文 | 多空象限

券商板塊歷來(lái)被視為A股市場(chǎng)的“晴雨表”，其表現(xiàn)與市場(chǎng)周期高度相關(guān)。從2020年至2025年，板塊經(jīng)歷了從高景氣周期到調(diào)整期，再到復(fù)蘇期的完整輪回。2025年，證券行業(yè)全行業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5411.71億元、凈利潤(rùn)2194.39億元，同比分別增長(zhǎng)19.95%和31.20%，盈利面達(dá)85.3%，其中128家券商實(shí)現(xiàn)盈利。進(jìn)入2026年，這一增長(zhǎng)勢(shì)頭非但未見(jiàn)衰減，反而呈現(xiàn)加速態(tài)勢(shì)。

2026年一季度，券商板塊在政策紅利、業(yè)績(jī)向好、估值修復(fù)的三重因素影響下，多項(xiàng)先行指標(biāo)超預(yù)期增長(zhǎng)。新開(kāi)戶數(shù)據(jù)大幅攀升，兩融余額持續(xù)擴(kuò)容，投行業(yè)務(wù)顯著回暖，為板塊后續(xù)修復(fù)提供了扎實(shí)的基本面支撐。

從周期波動(dòng)到穩(wěn)健增長(zhǎng)

根據(jù)中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，全行業(yè)150家證券公司年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入5411.71億元，同比增長(zhǎng)19.95%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)2194.39億元，同比增長(zhǎng)31.20%，利潤(rùn)增速顯著高于收入增速，盈利能力得到大幅修復(fù)。

各主營(yíng)業(yè)務(wù)板塊實(shí)現(xiàn)全面改善，代理買賣證券業(yè)務(wù)凈收入1637.96億元，證券承銷與保薦業(yè)務(wù)凈收入337.11億元，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入238.87億元，證券投資收益（含公允價(jià)值變動(dòng)）1853.24億元。

從公司層面來(lái)看，行業(yè)龍頭的表現(xiàn)尤為亮眼，中信證券以300.76億元的歸母凈利潤(rùn)繼續(xù)領(lǐng)跑全行業(yè)，其資產(chǎn)總額率先突破兩萬(wàn)億元大關(guān)；緊隨其后的是完成重組整合后的國(guó)泰海通，以2.11萬(wàn)億元的總資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)首位，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)113.52%至278.09億元。廣發(fā)證券全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)總收入354.93億元，歸母凈利潤(rùn)達(dá)137.02億元，同比增長(zhǎng)42.18%。這種高度的市場(chǎng)集中度反映出，在資本市場(chǎng)邁向高質(zhì)量發(fā)展的新階段，頭部機(jī)構(gòu)作為行業(yè)“壓艙石”的作用愈發(fā)凸顯。

2025年券商業(yè)績(jī)?nèi)娓纳频谋澈?，是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化與收入來(lái)源多元化的深刻變革。

從收入結(jié)構(gòu)來(lái)看，各業(yè)務(wù)條線均實(shí)現(xiàn)正增長(zhǎng)，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)得益于市場(chǎng)交易量的放大，傭金收入穩(wěn)步增長(zhǎng)；兩融業(yè)務(wù)隨著市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，融資融券余額持續(xù)攀升，利息收入貢獻(xiàn)顯著增加；自營(yíng)業(yè)務(wù)則抓住權(quán)益行情回暖的機(jī)遇，優(yōu)化投資組合，投資收益大幅提升，成為推動(dòng)券商業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)力。

與此同時(shí)，國(guó)際業(yè)務(wù)正成為券商業(yè)績(jī)新的增長(zhǎng)極。2025年，中信證券國(guó)際的營(yíng)收突破230億元，以4680億元的總資產(chǎn)規(guī)模成為行業(yè)領(lǐng)頭羊；中金國(guó)際凈利潤(rùn)為44.68億元，占中金公司合并口徑凈利潤(rùn)的比例達(dá)45.63%。國(guó)際業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)已從傳統(tǒng)的IPO、債券發(fā)行等投行業(yè)務(wù)，向國(guó)際投行全鏈條服務(wù)模式轉(zhuǎn)型，為境內(nèi)外投資者提供涵蓋跨境交易、產(chǎn)品創(chuàng)設(shè)、衍生品對(duì)沖的全流程服務(wù)。多家上市券商也紛紛加大國(guó)際業(yè)務(wù)投入，旗下海外子公司成為了重要擴(kuò)表方向。

進(jìn)入2026年，證券行業(yè)的高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)并未停滯，從多維先行指標(biāo)來(lái)看，一季度核心業(yè)務(wù)強(qiáng)勢(shì)可期。

從市場(chǎng)交易活躍度方面看，2026年一季度日均股基交易額接近3.1萬(wàn)億元，較2025年的高基數(shù)2.05萬(wàn)億元仍有超50%的增長(zhǎng)。一季度A股市場(chǎng)新開(kāi)戶累計(jì)突破1204.02萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)61.15%；其中3月新開(kāi)戶460.14萬(wàn)戶，環(huán)比增長(zhǎng)82.38%，同比增長(zhǎng)50.10%。融資融券方面，一季度兩融新開(kāi)賬戶達(dá)47.84萬(wàn)戶，同比增長(zhǎng)51%，截至3月末融資融券余額為2.61萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)36%。

從投行業(yè)務(wù)方面看，2026年一季度A股IPO企業(yè)共30家，較去年同期增長(zhǎng)11.11%，募資規(guī)模達(dá)258.79億元，同比增長(zhǎng)57.07%。港股IPO同樣強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇，一季度共有40家企業(yè)赴港交所上市，同比增長(zhǎng)150%，合計(jì)募資約1100億港元，較去年同期的186.69億港元大幅增長(zhǎng)489%。這意味著國(guó)際業(yè)務(wù)布局較優(yōu)的頭部券商，一季度將受益于A股、H股IPO的雙重增長(zhǎng)。

從業(yè)績(jī)預(yù)期方面看，多家券商非銀分析師預(yù)計(jì)，2026年一季度上市券商凈利潤(rùn)將保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，行業(yè)整體盈利能力有望延續(xù)2025年的向好態(tài)勢(shì)。東吳證券非銀金融首席分析師孫婷預(yù)計(jì)，高基數(shù)下證券行業(yè)凈利潤(rùn)將同比增長(zhǎng)15%。國(guó)聯(lián)民生證券更為樂(lè)觀，預(yù)計(jì)券商板塊2026年一季度投行業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)70%，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)45%，部分重點(diǎn)覆蓋標(biāo)的歸母凈利潤(rùn)增速排序?yàn)椋簴|方財(cái)富>中金公司>東方證券>廣發(fā)證券>華泰證券>中信證券。東莞證券在更新的IPO招股書中也披露，預(yù)計(jì)一季度歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)63.06%至80.23%。

從更長(zhǎng)周期看，長(zhǎng)江證券預(yù)計(jì)，假設(shè)日均成交2.7萬(wàn)億元、萬(wàn)得全A上漲15%，上市券商2026年利潤(rùn)增速約20%，ROE有望達(dá)到8.5%至9%的水平。多家券商預(yù)計(jì)，2026年證券行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)約15%至20%。

三重利好

當(dāng)前券商板塊正處于政策紅利釋放期、流動(dòng)性寬松友好期和市場(chǎng)活躍度高位的三重利好疊加階段。

自2024年新“國(guó)九條”發(fā)布以來(lái)，尤其是“9·24”一攬子政策措施推出之后，中國(guó)資本市場(chǎng)步入新的發(fā)展階段，各項(xiàng)改革持續(xù)深化。新“國(guó)九條”及5.7政策體系落地后，資本市場(chǎng)進(jìn)入“中長(zhǎng)期資金驅(qū)動(dòng)”階段，波動(dòng)率顯著收斂，制度紅利逐步替代流動(dòng)性博弈。2026年1月，證監(jiān)會(huì)在系統(tǒng)工作會(huì)議上提出“穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”的工作主線，緊扣防風(fēng)險(xiǎn)、強(qiáng)監(jiān)管、促高質(zhì)量發(fā)展，持續(xù)深化資本市場(chǎng)投融資綜合改革。

在流動(dòng)性環(huán)境方面，貨幣政策保持適度寬松，市場(chǎng)利率處于低位，為券商業(yè)務(wù)擴(kuò)張?zhí)峁┝擞押玫耐獠凯h(huán)境。政策協(xié)同多措并舉，精準(zhǔn)施策推進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展，資本市場(chǎng)改革深化有望提升市場(chǎng)內(nèi)在穩(wěn)定性與資源配置效率，強(qiáng)化服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力的能力。

2026年3月31日，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布《證券公司并表風(fēng)控指標(biāo)計(jì)算操作手冊(cè)》，標(biāo)志著券商并表監(jiān)管邁入執(zhí)行階段。根據(jù)監(jiān)管安排，中金、招商、中信、華泰、中信建投、國(guó)泰海通等6家試點(diǎn)券商需在4月30日前上報(bào)2025年并表年報(bào)。這一監(jiān)管變化對(duì)行業(yè)影響深遠(yuǎn)，統(tǒng)一操作標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)計(jì)量能力，提升了行業(yè)規(guī)范化水平；大型券商在并表管理方面具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，此舉更是促進(jìn)了頭部券商優(yōu)勢(shì)；推動(dòng)行業(yè)從規(guī)模擴(kuò)張向質(zhì)量提升轉(zhuǎn)型，優(yōu)化行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局。

與此同時(shí)，證監(jiān)會(huì)明確鼓勵(lì)行業(yè)內(nèi)整合，在政策推動(dòng)證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的趨勢(shì)下，并購(gòu)重組是券商實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的有效手段。證券行業(yè)正從傳統(tǒng)的“通道服務(wù)”向“綜合金融服務(wù)”深度轉(zhuǎn)型，監(jiān)管紅利正加速向合規(guī)治理優(yōu)異的頭部機(jī)構(gòu)傾斜，尤其體現(xiàn)在各類高門檻創(chuàng)新業(yè)務(wù)的試點(diǎn)資格上。

今年以來(lái)，券商頻頻加快增資香港子公司的步伐，打造國(guó)際一流投行的“排位戰(zhàn)”已然開(kāi)啟。隨著競(jìng)爭(zhēng)加劇，中資券商的國(guó)際業(yè)務(wù)格局也出現(xiàn)了新變化，中信、中金繼續(xù)穩(wěn)扎穩(wěn)打，踐行國(guó)際化戰(zhàn)略。國(guó)際業(yè)務(wù)布局較優(yōu)的頭部券商，一季度已受益于A股、H股IPO的雙重增長(zhǎng)。廣發(fā)控股香港和中信建投國(guó)際兩家公司憑借營(yíng)收翻倍增長(zhǎng)，成為不可小視的競(jìng)跑者；國(guó)泰海通的并購(gòu)重組已初步完成，對(duì)旗下兩個(gè)香港的全資子公司主體的整合亦值得關(guān)注。

低估值的修復(fù)

當(dāng)前券商板塊的估值水平處于歷史極端低位，與持續(xù)改善的基本面形成鮮明背離。

截至2026年4月初，A股券商板塊PB、PE分別位于近十年8%、4%分位，處于歷史底部區(qū)間。中航證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前券商板塊PB估值僅為1.14倍。券商指數(shù)相對(duì)滬深300的PE估值僅1.12倍，處于近10年6%分位；相對(duì)PB估值僅0.82倍，處于近10年2%分位。中證全指證券公司指數(shù)市盈率16.79倍，位于過(guò)去10年市盈率8.42%分位。這一系列估值指標(biāo)均顯示，板塊估值已回落至歷史極低區(qū)間，悲觀預(yù)期已得到充分定價(jià)。

估值與業(yè)績(jī)的嚴(yán)重錯(cuò)配，成為當(dāng)前市場(chǎng)最為突出的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。以券商指數(shù)收盤點(diǎn)位來(lái)看，目前已接近2025年12月的最低點(diǎn)，而2026年一季報(bào)同比高增確定性強(qiáng)。

多重積極因素的出現(xiàn)，有望支撐券商板塊估值修復(fù)。

2025年上市券商業(yè)績(jī)普遍增長(zhǎng)，2026年一季度交投活躍度進(jìn)一步提升，東吳證券預(yù)計(jì)證券行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)15%，有力支撐板塊后續(xù)反彈。業(yè)績(jī)高增長(zhǎng)與估值低位的背離，為估值修復(fù)提供了堅(jiān)實(shí)的基本面基礎(chǔ)。

一季度新開(kāi)戶數(shù)同比大增超六成，為A股行情筑牢了增量資金基礎(chǔ)。與此同時(shí)，中長(zhǎng)期資金加速入市，市場(chǎng)活躍度維持高位，機(jī)構(gòu)配置意愿逐步增強(qiáng)。港股上市券商2025年一致預(yù)期股息率多家接近或超過(guò)5%，安全邊際充足，亦吸引增量資金關(guān)注。

券商發(fā)債融資規(guī)模邊際大幅擴(kuò)張，有望驅(qū)動(dòng)行業(yè)杠桿率回升、ROE改善。頭部?jī)?yōu)質(zhì)券商更受益于風(fēng)控指標(biāo)修訂帶來(lái)的制度松綁，資本使用效率有望進(jìn)一步提升。

當(dāng)前環(huán)境下，中長(zhǎng)期資金加速入市，市場(chǎng)活躍度維持高位，資本市場(chǎng)延續(xù)“健康?！睉B(tài)勢(shì)確定性較高，財(cái)富管理轉(zhuǎn)型、國(guó)際化業(yè)務(wù)拓展、金融科技賦能有望成為行業(yè)提升ROE的驅(qū)動(dòng)力。一旦市場(chǎng)風(fēng)格平衡，券商憑借業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)+低估值+資本市場(chǎng)政策催化，修復(fù)具備較好基礎(chǔ)。

從時(shí)間維度看，券商板塊的估值修復(fù)可能經(jīng)歷三個(gè)階段。

行業(yè)格局

2025年券商行業(yè)呈現(xiàn)出鮮明的“馬太效應(yīng)”，頭部券商在資產(chǎn)規(guī)模、盈利能力、業(yè)務(wù)布局等方面全面領(lǐng)跑，行業(yè)集中度持續(xù)提升。中信證券資產(chǎn)總額率先突破兩萬(wàn)億元，國(guó)泰海通以2.11萬(wàn)億元的總資產(chǎn)規(guī)模位居行業(yè)首位，華泰證券亦跨入萬(wàn)億俱樂(lè)部。

在盈利能力方面，國(guó)泰海通通過(guò)合并實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)同比激增114%，與中信證券的差距較上年縮小近40個(gè)百分點(diǎn)。行業(yè)第一梯隊(duì)的廣發(fā)證券總資產(chǎn)達(dá)到9534.36億元，位居上市券商第4位。這種跨周期的規(guī)?？缭?，不僅意味著頭部機(jī)構(gòu)在服務(wù)大容量資金調(diào)撥中的核心中樞地位，更折射出頭部陣營(yíng)在服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)直接融資中的資源傾斜。

與此同時(shí)，券商之間的業(yè)績(jī)分化也更為劇烈，國(guó)泰海通通過(guò)合并實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)躍升，多項(xiàng)指標(biāo)直追行業(yè)龍頭中信證券；而部分頭部機(jī)構(gòu)因資管業(yè)務(wù)收入下滑、自營(yíng)投資收益承壓，在頭部陣營(yíng)中增速墊底。行業(yè)內(nèi)部加速分化的格局，進(jìn)一步強(qiáng)化了“強(qiáng)者恒強(qiáng)”的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)。

在頭部券商鞏固綜合優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，三類券商的發(fā)展模式日益清晰。

綜合型頭部券商以全業(yè)務(wù)鏈布局和國(guó)際化拓展為核心戰(zhàn)略，中信證券、中金公司等踐行國(guó)際化戰(zhàn)略，穩(wěn)扎穩(wěn)打，成為行業(yè)標(biāo)桿。國(guó)泰海通通過(guò)合并重組實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)躍升，多業(yè)務(wù)條線協(xié)同效應(yīng)逐步顯現(xiàn)。

特色化中型券商則在區(qū)域深耕和專業(yè)領(lǐng)域聚焦中尋找突破。部分機(jī)構(gòu)在硬科技賽道、財(cái)富管理、衍生品業(yè)務(wù)等領(lǐng)域建立了差異化優(yōu)勢(shì)，在細(xì)分市場(chǎng)形成了專業(yè)壁壘。

科技驅(qū)動(dòng)型券商以金融科技賦能為突破口，推動(dòng)數(shù)字化轉(zhuǎn)型升級(jí)。華林證券在2026年全面啟動(dòng)“AI券商”戰(zhàn)略，推動(dòng)AI技術(shù)深度賦能投研、風(fēng)控與客戶服務(wù)，構(gòu)建數(shù)智化運(yùn)營(yíng)體系。這類券商正以科技手段重塑傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式，成為行業(yè)發(fā)展的重要變量。

券商并購(gòu)重組是行業(yè)實(shí)現(xiàn)外延式發(fā)展的有效手段，對(duì)提升行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)力、優(yōu)化資源配置以及促進(jìn)市場(chǎng)健康發(fā)展具有積極作用。隨著行業(yè)整合的推進(jìn)，強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)將進(jìn)一步加劇。同時(shí)，并購(gòu)整合對(duì)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的長(zhǎng)期影響將持續(xù)深化，一方面，頭部券商的規(guī)模效應(yīng)和協(xié)同效應(yīng)將進(jìn)一步放大；另一方面，中小券商面臨轉(zhuǎn)型壓力，需在細(xì)分市場(chǎng)尋求突破，形成“頭部引領(lǐng)、中小專業(yè)化特色化”的經(jīng)營(yíng)格局。

結(jié)論與展望

券商板塊正迎來(lái)業(yè)績(jī)與估值的雙重修復(fù)窗口，2025年全行業(yè)凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31.20%，2026年一季度多項(xiàng)先行指標(biāo)超預(yù)期增長(zhǎng)，而板塊估值卻處于近十年4%至8%的歷史極端低位。政策、業(yè)績(jī)、估值的三重共振，為板塊創(chuàng)造了歷史性的配置機(jī)遇。在金融強(qiáng)國(guó)建設(shè)與資本市場(chǎng)深化改革的雙重指引下，證券行業(yè)持續(xù)呈現(xiàn)穩(wěn)健增長(zhǎng)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化、格局重塑的核心態(tài)勢(shì)。行業(yè)從周期波動(dòng)向穩(wěn)健增長(zhǎng)轉(zhuǎn)型，投資邏輯需要重構(gòu)，頭部券商和差異化發(fā)展券商的配置價(jià)值尤為凸顯。

參考資料：

[1]25年券商板塊利潤(rùn)高增、ROE提升 把握板塊基本面持續(xù)改善的投資機(jī)會(huì)，方正證券

[2]證券行業(yè)報(bào)告：年報(bào)業(yè)績(jī)普漲，指數(shù)回調(diào)整固，中郵證券

[3]證券專題研究：大型券商綜述，擴(kuò)表與國(guó)際化共振，華泰證券

[4]百億分倉(cāng)江湖穩(wěn)住了，券商"榜單"卻隱現(xiàn)四重變化，21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道

[5]"牛市旗手"券商板塊表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，證券ETF富國(guó)盤中漲幅達(dá)3.90%，每日經(jīng)濟(jì)新聞

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