撰稿|多客

來源|貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)

對于頭頂“植發(fā)第一股”光環(huán)的雍禾醫(yī)療集團有限公司（HK:02279，下稱“雍禾醫(yī)療”）而言，2025年注定是一個喜憂參半的轉(zhuǎn)折之年。

在經(jīng)歷了連續(xù)三年的深度虧損、市值從巔峰時期的近百億港元縮水后，這家毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)賽道的龍頭企業(yè)終于交出了一份“扭虧為盈”的年度成績單，毛利率也攀升至歷史高位，業(yè)績回暖信號十分強烈。

單從利潤表來看，這的確是一場漂亮的翻身仗。但細究便可知，雍禾醫(yī)療的盈利“含金量”并不高，無論是近乎零增長的收入規(guī)模，還是客單價的持續(xù)走低，亦或是核心醫(yī)生流失的人才隱患，都拷問著這份成績單的真實成色。

這不禁讓市場疑惑，盈利反轉(zhuǎn)節(jié)點已至，但雍禾醫(yī)療的“春天”真的來了嗎？

一、客單價持續(xù)走低，“以價換量”效應(yīng)遞減

公開信息顯示，雍禾醫(yī)療是一家提供一站式毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)的醫(yī)療集團，構(gòu)建了以由專業(yè)植發(fā)品牌“雍禾植發(fā)”、醫(yī)療養(yǎng)固品牌“史云遜”、女性美學植發(fā)品牌“雍禾發(fā)之初”及醫(yī)學假發(fā)品牌“哈發(fā)達”等組成的全產(chǎn)業(yè)鏈品牌矩陣。

截至2025年年末，雍禾醫(yī)療在全國范圍內(nèi)的61個城市建立了63家植發(fā)醫(yī)療機構(gòu)，同時在深圳、上海、廣州擁有7家史云遜健發(fā)機構(gòu)，服務(wù)消費者總?cè)藬?shù)超12萬人。

龐大的規(guī)模版圖背后，卻是一條持續(xù)不振的利潤曲線。2022至2024年，雍禾醫(yī)療連續(xù)三年錄得虧損，金額分別為-8585.8萬元、-5.47億元和-2.27億元，三年累計虧損超8億元，賬面上滿是“增收不增利”的尷尬。

正因如此，雍禾醫(yī)療2025年的業(yè)績才顯得尤為關(guān)鍵。財報顯示，該公司的歸母凈利潤回正至7356.2萬元，成功實現(xiàn)扭虧為盈；EBITDA達3.64億元，同比大幅增長157.9%，向市場證明了自我造血能力。

2025年，雍禾醫(yī)療的毛利同比增長10.1%至11.94億元，毛利率隨之提升5.9個百分點至66.0%；經(jīng)營活動所得現(xiàn)金流量凈額同比大增116.8%，達到4.95億元；截至年末賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物也增長至7億元。

財務(wù)根基的初步穩(wěn)固，給了雍禾醫(yī)療時隔四年重啟派息的底氣。2025年該公司擬派發(fā)末期股息每股0.076元，合計約4000萬元，在回饋股東的同時，亦向市場釋放出核心財務(wù)指標修復的信號。

不過，雍禾醫(yī)療的收入規(guī)模僅由2024年的18.04億元微增至2025年的18.08億元，0.2%的增幅幾乎可以忽略不計。不僅如此，該公司的收入自2021年達到21.69億元的歷史高點后，便再未能重返巔峰。

天眼查App信息顯示，雍禾醫(yī)療于2021年12月13日在港交所上市。這意味著，2021年年報業(yè)績高增長，是雍禾醫(yī)療上市即巔峰的一年，2022年下降34.85%至14.13億元。時間來到2025年，該公司的營收也僅約為18億元。

按照業(yè)務(wù)劃分，植發(fā)醫(yī)療業(yè)務(wù)是雍禾醫(yī)療的核心支柱，2025年接受該公司植發(fā)手術(shù)的消費者人數(shù)為71380人，同比增長19.7%；但客單價卻由2024年的22306元降至19265元，出現(xiàn)約13.6%的下滑。

誠然，主動降價拉低了植發(fā)消費的門檻，但該項業(yè)務(wù)2025年的收入僅同比增長3.3%至13.75億元，占總收入的76.1%。近20%的消費者數(shù)量增長，換來的只是不到4%的收入提升，量價背離的困局不言而喻。

雍禾醫(yī)療的第二增長曲線“醫(yī)療養(yǎng)固業(yè)務(wù)”，2025年同樣遭遇瓶頸，收入同比下滑8.2%至4.09億元，客單價降低626元至5147元，復購率減少0.8個百分點至27.6%。三項指標同步走弱，讓業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)本就單一的雍禾醫(yī)療雪上加霜。

二、員工成本壓縮，“降本增效”成色待考

雍禾醫(yī)療在財報中稱，該公司通過大數(shù)據(jù)分析動態(tài)優(yōu)化營銷投放策略，對全鏈路運營漏斗實施精細化管理，報告期內(nèi)實現(xiàn)降低到院成本12.2%，投入產(chǎn)出比顯著提升22.6%，實現(xiàn)了獲客效率與質(zhì)量的雙重突破。

但從實際情況來看，雍禾醫(yī)療2025年利潤的回暖亦離不開成本精簡與費用收縮。該公司的總銷售及服務(wù)成本為6.14億元，較2024年同期的7.20億元下滑14.7%，其中員工成本同比下滑4.9%至2.59億元。

員工成本的減少，直接體現(xiàn)在團隊人數(shù)的“縮水”上。雍禾醫(yī)療專業(yè)團隊總?cè)藬?shù)由2024年的1401人降至2025年的1341人，凈減少60人；其中醫(yī)生由242名降至221人，凈減少21人，這意味著超過三分之一的離職員工是核心醫(yī)生。

需要注意的是，毛發(fā)醫(yī)療服務(wù)行業(yè)高度依賴醫(yī)生的技術(shù)與口碑，核心員工的穩(wěn)定性也與雍禾醫(yī)療“好醫(yī)生”戰(zhàn)略的含金量直接掛鉤。21名骨干醫(yī)生離場的背后，是該公司人才體系中不容忽視的結(jié)構(gòu)性隱憂。

此外，盡管雍禾醫(yī)療在財報中宣稱自身優(yōu)化了營銷模式，但在植發(fā)行業(yè)居高不下的獲客成本影響下，其銷售費用率長期維持在50%左右。2025年的銷售及營銷費用雖壓降10.7%至8.06億元，44.6%的費用率也依然偏高。

反觀技術(shù)研發(fā)端，2025年雍禾醫(yī)療的研發(fā)開支同比減少16.9%至2.37億元，降幅較銷售端高出6.2個百分點，且研發(fā)費用在總收入中的占比僅13.1%，與44.6%的營銷費用率形成鮮明反差，因而被詬病“重營銷、輕研發(fā)”。

貝多商業(yè)&貝多財經(jīng)注意到，雍禾醫(yī)療在合規(guī)方面也面臨不小壓力。根據(jù)信用中國及各地衛(wèi)健委公開信息，2024年至今，雍禾醫(yī)療及各下屬分支機構(gòu)屢屢收到行政處罰，且多張罰單內(nèi)容劍指醫(yī)療安全紅線。

具體來看，雍禾醫(yī)療的違規(guī)類型涉及“使用非衛(wèi)生技術(shù)人員從事醫(yī)療衛(wèi)生技術(shù)工作”“使用未依法注冊的醫(yī)療器械”“未按規(guī)定填寫病歷資料”“使用過期藥品”等，無疑對其“好醫(yī)生”體系的品牌口碑造成了負面影響。

在資本市場上，雍禾醫(yī)療同樣經(jīng)歷了從熱捧到冷落的轉(zhuǎn)變。2021年12月該公司頭頂“植發(fā)第一股”的光環(huán)登陸港交所，發(fā)行價為15.8港元/股，且上市后僅5個交易日，股價便沖至19港元/股的歷史高點，總市值一度逼近百億港元。

然而好景不長，隨著業(yè)績的持續(xù)虧損，雍禾醫(yī)療的股價一路下挫，截至2026年4月9日收盤，該公司的股價已跌至1.92港元/股，較發(fā)行價縮水約88%，約10億港元的市值更是較巔峰時期蒸發(fā)近九成，昔日的資本寵兒如今風光不再。

2025年的盈利成績單，足以證明雍禾醫(yī)療能夠在競爭激烈的毛發(fā)醫(yī)療市場中“活下來”。但能否真正迎來“春天”，還要看它能否在業(yè)績修復之外找到內(nèi)生增長動能，重拾口碑、守住底線，否則這份利潤表上的暖意，終究只是曇花一現(xiàn)。