文 | 醫(yī)曜

國(guó)際沖突演變至今，市場(chǎng)的情緒已經(jīng)逐步回歸理性。此前的利空情緒基本被消化完畢，市場(chǎng)正朝著緩慢修復(fù)的方向前行。

回望這段市場(chǎng)波動(dòng)的歷程，有一個(gè)現(xiàn)象格外值得關(guān)注：醫(yī)藥行業(yè)成為了沖突升級(jí)后最直接的受害者，也是所有板塊中早期跌幅最深的一個(gè)。

這一點(diǎn)，大大出乎了多數(shù)投資者的意料。畢竟，中國(guó)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)與這場(chǎng)國(guó)際沖突，似乎并沒(méi)有直接的關(guān)聯(lián)。既然如此，市場(chǎng)為何會(huì)率先從醫(yī)藥賽道“下手”？難道真的是大家常說(shuō)的“柿子要挑軟的捏”？

想要解開(kāi)這個(gè)疑問(wèn)，我們不妨先跳出短期市場(chǎng)波動(dòng)，看清醫(yī)藥行業(yè)的本質(zhì)——它從來(lái)不是單純的“研發(fā)賽道”，而是一門(mén)圍繞現(xiàn)金流展開(kāi)的生意。

醫(yī)藥是一門(mén)現(xiàn)金流生意

提到醫(yī)藥行業(yè)，大多數(shù)投資者的共識(shí)是：這是一個(gè)以研發(fā)創(chuàng)新為核心驅(qū)動(dòng)力的賽道。無(wú)論是恒瑞醫(yī)藥這樣的傳統(tǒng)藥企，還是剛起步不久的創(chuàng)新藥公司，“創(chuàng)新能力”都是它們?nèi)缃癜l(fā)展的核心指標(biāo)，也是衡量企業(yè)價(jià)值的“北極星”。

但研發(fā)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的商業(yè)模式，有兩個(gè)顯著特點(diǎn)，也決定了行業(yè)的特殊性：

第一，成本前置。研發(fā)成本是藥企最大的支出項(xiàng)，企業(yè)需要先投入大量資金用于藥物研發(fā)、臨床試驗(yàn)，卻要等到多年后才有可能獲得回報(bào)。

第二，不確定性極高。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，僅有不足10%的候選藥物能夠最終獲批上市；即便成功上市，也只是邁出了第一步，后續(xù)還要面對(duì)激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和銷(xiāo)售壓力。

也正因?yàn)檫@兩個(gè)特點(diǎn)，創(chuàng)新藥一度被貼上“高風(fēng)險(xiǎn)投資”的標(biāo)簽，常有“九死一生”之說(shuō)。但很多人誤解了這句話的含義：“九死一生”針對(duì)的不是企業(yè)，而是藥物管線。

在創(chuàng)新藥賽道，失敗是常態(tài)。對(duì)企業(yè)而言，考驗(yàn)的不僅是研發(fā)成功率，更在于戰(zhàn)略布局的能力：如何用現(xiàn)有資金，實(shí)現(xiàn)持續(xù)高效孵化管線上市，并用成功管線帶來(lái)的現(xiàn)金，覆蓋所有研發(fā)支出。只要這個(gè)閉環(huán)能夠形成，商業(yè)模式就能夠成立。

說(shuō)到底，對(duì)藥企而言，所有競(jìng)爭(zhēng)的核心都圍繞著現(xiàn)金流：如何用手里現(xiàn)有的資金，創(chuàng)造出能夠持續(xù)流動(dòng)、支撐企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的現(xiàn)金流。

現(xiàn)金流是藥企“生命線”

藥企獲取現(xiàn)金流的方式有很多，其中最理想的，無(wú)疑是通過(guò)藥物商業(yè)化產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流。但遺憾的是，中國(guó)藥企起步相對(duì)較晚，很多新興創(chuàng)新藥企在短期內(nèi)難以形成足以覆蓋研發(fā)投入的現(xiàn)金流。

這種情況下，外部融資就成了這些企業(yè)的“救命稻草”，IPO、增發(fā)、BD合作、借債等，都是藥企補(bǔ)充現(xiàn)金流的重要方式。

正因?yàn)楝F(xiàn)金流是藥企的“生命線”，所以市場(chǎng)對(duì)藥企的融資動(dòng)作格外敏感。每當(dāng)企業(yè)完成IPO、增發(fā)，或是達(dá)成大額BD合作時(shí)，市場(chǎng)往往會(huì)給出積極的股價(jià)反饋。

前兩年行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)的“BD為王”熱潮，背后也正是這個(gè)邏輯。除了市場(chǎng)情緒的炒作，更核心的原因是：BD合作能直接增加企業(yè)當(dāng)前的現(xiàn)金流儲(chǔ)備，同時(shí)提升市場(chǎng)對(duì)企業(yè)遠(yuǎn)期現(xiàn)金流的預(yù)期。

理解了這一點(diǎn)，我們就能輕松判斷一次BD合作的價(jià)值。比如，有些企業(yè)的BD合作被退回，這就相當(dāng)于直接斷送了此前已經(jīng)明確的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流預(yù)期，自然不可能被市場(chǎng)解讀為利好。

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，在藥企還未構(gòu)建起成熟的現(xiàn)金流產(chǎn)品矩陣前，其實(shí)核心考驗(yàn)的是兩大能力：一是創(chuàng)新研發(fā)效率，它決定了企業(yè)未來(lái)能達(dá)到怎樣的行業(yè)高度；二是現(xiàn)金流籌集能力，它決定了企業(yè)能抵御多少行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，這是企業(yè)發(fā)展的“下限”。

也正因?yàn)槿绱耍?strong>醫(yī)藥行業(yè)很容易出現(xiàn)“明星效應(yīng)”：知名教授創(chuàng)辦的企業(yè)、自帶熱度的出圈產(chǎn)品，往往更容易吸引資金關(guān)注，無(wú)形中增加了企業(yè)發(fā)展的確定性。

最典型的例子，就是當(dāng)年的再生元制藥。在基因泰克掀起的Biotech浪潮中，“學(xué)術(shù)大拿”施萊弗與雅克波羅斯下海創(chuàng)業(yè)，成立了再生元。彼時(shí)，公司沒(méi)有任何一款藥品推進(jìn)至臨床階段，卻成功完成了IPO上市，華爾街投資的，正是兩位創(chuàng)始人的專(zhuān)業(yè)能力和行業(yè)影響力。

上市后的前四年，再生元一度辜負(fù)了市場(chǎng)的信任，其研發(fā)的前三款產(chǎn)品，全部在臨床階段失敗。但即便如此，公司依然能夠籌集到足夠的資金，轉(zhuǎn)向平臺(tái)研發(fā)，最終實(shí)現(xiàn)了突破、獲得了成功。

這個(gè)案例恰恰說(shuō)明：對(duì)醫(yī)藥企業(yè)而言，核心管線失敗并不是醫(yī)藥企業(yè)的末日，現(xiàn)金流枯竭才是。

戰(zhàn)爭(zhēng)只壓下限，不改上限

回到最初的問(wèn)題：國(guó)際沖突到底如何影響醫(yī)藥行業(yè)？答案很簡(jiǎn)單：它不會(huì)直接影響多數(shù)中國(guó)醫(yī)藥企業(yè)的業(yè)務(wù)，但會(huì)深刻改變?nèi)蛉谫Y環(huán)境，進(jìn)而影響行業(yè)的短期表現(xiàn)。

這種影響主要體現(xiàn)在兩個(gè)層面：

表層影響：資金避險(xiǎn)，短期拋售。當(dāng)國(guó)際沖突升級(jí)，資金會(huì)本能地尋求避險(xiǎn)，撤出高風(fēng)險(xiǎn)賽道，轉(zhuǎn)而布局確定性更高的防守型賽道。而以研發(fā)創(chuàng)新為主、不確定性較強(qiáng)的醫(yī)藥行業(yè)，自然被資金歸為“高風(fēng)險(xiǎn)領(lǐng)域”，進(jìn)而引發(fā)投資者的短期拋售，導(dǎo)致板塊下跌。

深層影響：融資收緊，預(yù)期下調(diào)。資金風(fēng)險(xiǎn)偏好降低后，藥企的融資環(huán)境會(huì)隨之收緊，部分企業(yè)的IPO、融資計(jì)劃可能會(huì)延期，甚至一些大型藥企也會(huì)收縮非核心管線，控制成本。這會(huì)直接壓低市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的遠(yuǎn)期現(xiàn)金流預(yù)期，進(jìn)一步影響股價(jià)。

但需要明確的是，這些影響都只是短期的，只會(huì)波及企業(yè)的股價(jià)和現(xiàn)金流，并不會(huì)改變企業(yè)本身的研發(fā)能力。換句話說(shuō)，國(guó)際沖突帶來(lái)的宏觀沖擊，只會(huì)降低企業(yè)的“下限”（即短期抗風(fēng)險(xiǎn)能力），但不會(huì)改變企業(yè)的“上限”（即長(zhǎng)期發(fā)展?jié)摿Γ?/strong>

對(duì)于那些現(xiàn)金流充足、研發(fā)確定性極高的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，這種短期波動(dòng)并不會(huì)改變其核心價(jià)值，反而可能帶來(lái)布局機(jī)會(huì)；但對(duì)于那些研發(fā)前景不明朗、在行業(yè)內(nèi)存在感較弱的企業(yè)，現(xiàn)金流趨緊可能會(huì)迫使它們收縮管線，甚至退出市場(chǎng)，進(jìn)而徹底改變自身的核心價(jià)值。短期的市場(chǎng)波動(dòng)，反而能讓我們更清晰地看清哪些企業(yè)真正具備長(zhǎng)期投資價(jià)值。

最后，再次重申核心觀點(diǎn)：醫(yī)藥行業(yè)的本質(zhì)是一門(mén)現(xiàn)金流生意。藥企的核心目標(biāo)，從來(lái)不是短期盈利與否，而是通過(guò)現(xiàn)有現(xiàn)金，構(gòu)建起能夠持續(xù)產(chǎn)生現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣。國(guó)際沖突或許能暫時(shí)擊垮投資者的信心，但絕不會(huì)削弱優(yōu)質(zhì)醫(yī)藥企業(yè)的核心價(jià)值。