文 | 朝陽(yáng)資本論，作者 | 烏子柒

2025年的存儲(chǔ)行業(yè)，算得上二級(jí)市場(chǎng)少數(shù)幾個(gè)“人人有肉吃”的賽道。

AI服務(wù)器需求爆發(fā)、產(chǎn)能向企業(yè)級(jí)產(chǎn)品傾斜、供給嚴(yán)重失衡，存儲(chǔ)芯片自下半年開(kāi)啟了一輪前所未有的漲價(jià)狂潮。

根據(jù)CFM閃存市場(chǎng)的數(shù)據(jù)，2025年全年DRAM和NAND閃存價(jià)格指數(shù)分別上漲了386%和207%。

行業(yè)人士稱(chēng)之為“超級(jí)周期”，不是沒(méi)有道理的。

產(chǎn)業(yè)鏈下游的模組廠商們，成了這場(chǎng)周期最大的受益者。

佰維存儲(chǔ)，2025年?duì)I收113.02億元，同比增長(zhǎng)68.82%；歸母凈利潤(rùn)8.53億元，同比暴漲429.07%。

江波龍，預(yù)計(jì)全年歸母凈利潤(rùn)在12.5億至15.5億元之間，同比增長(zhǎng)150.66%至210.82%。

德明利，營(yíng)收首次突破百億元，達(dá)107.89億元，同比增長(zhǎng)126.07%。

不過(guò)，往產(chǎn)業(yè)上游追溯，光景大不相同。

作為存儲(chǔ)模組核心主控芯片供應(yīng)商的聯(lián)蕓科技（SH.688449），2025年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收13.31億元，同比增長(zhǎng)13.42%；歸母凈利潤(rùn)1.42億元，同比增長(zhǎng)20.36%。剔除約5358萬(wàn)元股份支付費(fèi)用后，實(shí)際主營(yíng)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)約為1.96億元。

扣非凈利潤(rùn)1.02億元，同比大增130.43%，說(shuō)明主業(yè)盈利能力確實(shí)在增強(qiáng)。

但13.42%的營(yíng)收增速與同期存儲(chǔ)芯片價(jià)格指數(shù)數(shù)倍以上的漲幅相比，仍然形成了鮮明的反差。

同一個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈，上游吃肉，聯(lián)蕓科技只能喝湯。

為什么？

BOM中的“配角”，為什么上游賺不到漲價(jià)的錢(qián)

要理解這場(chǎng)周期中的分配不均，需要先厘清聯(lián)蕓科技到底做什么，以及它在存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈中處于哪個(gè)位置。

聯(lián)蕓科技是一家獨(dú)立第三方芯片設(shè)計(jì)企業(yè)，其核心業(yè)務(wù)是數(shù)據(jù)存儲(chǔ)主控芯片。

在2025年的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中，存儲(chǔ)主控芯片貢獻(xiàn)了11.63億元，占比高達(dá)87.64%。

圖源：聯(lián)蕓科技財(cái)報(bào)

所謂主控芯片，是SSD固態(tài)硬盤(pán)的“大腦”，負(fù)責(zé)控制處理器讀寫(xiě)閃存芯片的速度、管理數(shù)據(jù)存儲(chǔ)算法、保障數(shù)據(jù)安全等核心功能。在SSD內(nèi)部，存儲(chǔ)芯片（NAND閃存顆粒）是數(shù)據(jù)存放的“倉(cāng)庫(kù)”，而主控芯片則是掌管倉(cāng)庫(kù)的“鑰匙”。

全球SSD主控芯片廠商大致可分為三類(lèi)。

第一類(lèi)是三星、SK海力士、美光等NAND原廠，主控芯片自研自用，不對(duì)外銷(xiāo)售。

第二類(lèi)是群聯(lián)電子這類(lèi)獨(dú)立供應(yīng)商，既賣(mài)主控芯片，也做模組制造——群聯(lián)是全球最大的獨(dú)立NAND閃存主控芯片及存儲(chǔ)解決方案供應(yīng)商，控制器和模組兩大業(yè)務(wù)并行，其2025年第三季度控制器占營(yíng)收30%，模組相關(guān)業(yè)務(wù)合計(jì)占比超過(guò)60%。

第三類(lèi)是慧榮科技、聯(lián)蕓科技、得一微等純獨(dú)立主控芯片廠商，專(zhuān)門(mén)對(duì)外銷(xiāo)售主控芯片，不直接生產(chǎn)模組。

聯(lián)蕓科技正是第三類(lèi)廠商。其SSD主控芯片在全球獨(dú)立第三方市場(chǎng)中占據(jù)了約25%的份額，出貨量排名第二。

客戶(hù)主要是江波龍、佰維存儲(chǔ)這類(lèi)存儲(chǔ)模組廠商，后者采購(gòu)聯(lián)蕓科技的主控芯片，再搭配外采的NAND閃存顆粒，組裝成SSD成品銷(xiāo)往終端市場(chǎng)。

這個(gè)“純獨(dú)立第三方”的身份意味著什么？意味著聯(lián)蕓科技賺的是芯片設(shè)計(jì)的技術(shù)錢(qián)，而不是囤貨漲價(jià)的差價(jià)錢(qián)。

客戶(hù)江波龍、佰維存儲(chǔ)等模組廠，在產(chǎn)業(yè)鏈中扮演的角色與聯(lián)蕓科技截然不同。

模組廠商的業(yè)務(wù)模式是，在存儲(chǔ)芯片價(jià)格低位時(shí)大量采購(gòu)NAND閃存顆粒，經(jīng)過(guò)封裝測(cè)試后賣(mài)向終端。

當(dāng)存儲(chǔ)芯片價(jià)格飆升時(shí)，這些以低成本囤積的存貨，在出售瞬間就被賦予市場(chǎng)價(jià)格，產(chǎn)生了巨大的“存貨重估收益”。這也是2025年存儲(chǔ)模組廠利潤(rùn)爆發(fā)的核心邏輯。

佰維存儲(chǔ)2025年末存貨高達(dá)78.68億元，較上年末增加了超40億元；江波龍三季度末的存貨余額也達(dá)到了85.17億元。

存貨體量越大，漲價(jià)周期中釋放的重估收益就越驚人，佰維存儲(chǔ)全年凈利潤(rùn)幾乎全部集中在第四季度，單季度歸母凈利潤(rùn)高達(dá)8.23億元。

但主控芯片的邏輯完全不同。

在SSD的物料成本結(jié)構(gòu)中，NAND閃存顆粒占比通常在70%以上，而主控芯片的占比僅為10%至15%。

也就是說(shuō)，聯(lián)蕓科技的客戶(hù)賺的是存貨差價(jià)，而聯(lián)蕓科技賣(mài)的是那個(gè)在BOM中占比不到15%的固定部件。

當(dāng)閃存顆粒價(jià)格成倍上漲時(shí)，模組廠商的存貨價(jià)值隨之水漲船高，但主控芯片的售價(jià)與此并無(wú)直接關(guān)聯(lián)。價(jià)格機(jī)制天然決定了聯(lián)蕓科技的收入彈性遠(yuǎn)低于下游。

這也可以解釋為什么聯(lián)蕓科技2025年?duì)I收增速僅為13.42%，而扣非凈利潤(rùn)增速卻高達(dá)130.43%。

這個(gè)反差說(shuō)明，公司的利潤(rùn)增長(zhǎng)主要來(lái)自產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化和毛利率提升，而非對(duì)漲價(jià)周期的價(jià)格傳導(dǎo)。根據(jù)2025年半年報(bào)數(shù)據(jù)，毛利率更高的PCIe Gen4 SSD主控芯片出貨量在2025年上半年同比增長(zhǎng)了42.85%，聯(lián)蕓科技增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是“賣(mài)得更貴了”，而不是“跟著市場(chǎng)漲價(jià)”。

從產(chǎn)業(yè)鏈利益分配的角度看，這個(gè)差異并非偶然。

主控芯片的戰(zhàn)略?xún)r(jià)值體現(xiàn)在技術(shù)壁壘和系統(tǒng)定義能力上，但在周期紅利面前，這種價(jià)值并不能直接轉(zhuǎn)化為定價(jià)權(quán)。

當(dāng)模組廠商手握數(shù)十億庫(kù)存享受資產(chǎn)增值時(shí)，純獨(dú)立主控芯片廠商只能靠技術(shù)迭代一步步提升盈利能力。

聯(lián)蕓科技在周期中的處境，本質(zhì)上是由它在BOM表中的“配角”位置決定的，技術(shù)再?gòu)?qiáng)，在成本結(jié)構(gòu)中的占比太小，周期紅利自然與它無(wú)緣。

150倍PE的“高估值焦慮”，市場(chǎng)在為誰(shuí)定價(jià)？

如果說(shuō)營(yíng)收增速的差距只是周期性的，那么估值的邏輯，可能需要換一個(gè)角度來(lái)審視。

截至2026年4月9日收盤(pán)，聯(lián)蕓科技的市盈率約為150.5倍，市凈率11.23倍，市銷(xiāo)率16.12倍。這個(gè)數(shù)字放在A股，尤其是科創(chuàng)板，并不算特別突?！獓?guó)產(chǎn)替代、芯片自主、存儲(chǔ)大腦，哪一個(gè)敘事拿出來(lái)都值這個(gè)價(jià)。

但問(wèn)題是，下游模組廠商的估值同樣不低。同樣以4月9日收盤(pán)價(jià)計(jì)算，江波龍的市盈率約為208.49倍，實(shí)際上還要高于聯(lián)蕓科技。佰維存儲(chǔ)的市盈率也處于較高區(qū)間。

這意味著，市場(chǎng)既給了聯(lián)蕓科技百倍以上的估值溢價(jià)，也給了下游模組廠同等級(jí)別的估值待遇。

估值層面的對(duì)比，并不能直接推導(dǎo)出“誰(shuí)被高估、誰(shuí)被低估”的結(jié)論。

真正值得追問(wèn)的是另一個(gè)問(wèn)題：在同樣的周期紅利面前，市場(chǎng)為不同產(chǎn)業(yè)鏈位置的公司估值定價(jià)的邏輯，到底有什么不同？

聯(lián)蕓科技的高估值，建立在三個(gè)核心敘事上。

第一是全球獨(dú)立第三方SSD主控芯片的稀缺性。聯(lián)蕓科技占據(jù)全球約25%的市場(chǎng)份額，出貨量全球排名第二，是中國(guó)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)鏈中少數(shù)具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的芯片設(shè)計(jì)公司?！按鎯?chǔ)大腦”的自主可控?cái)⑹?，在?guó)產(chǎn)替代的大背景下，天然帶有溢價(jià)。

第二是AIoT芯片的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”。聯(lián)蕓科技自2017年開(kāi)始布局感知信號(hào)處理芯片，2024年該業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)73.61%，新一代信號(hào)感知處理芯片MAV0105已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)。天風(fēng)證券在研究報(bào)告中明確指出了“AIOT芯片帶動(dòng)第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”趨勢(shì)。

第三是企業(yè)級(jí)市場(chǎng)的滲透。聯(lián)蕓科技直接布局PCIe 5.0企業(yè)級(jí)主控芯片，企業(yè)級(jí)SATA主控芯片在2025年出貨量明顯增長(zhǎng)，2026年定增預(yù)案進(jìn)一步圍繞企業(yè)級(jí)PCIe Gen6/Gen7 SSD主控芯片展開(kāi)技術(shù)攻關(guān)，目標(biāo)直指數(shù)據(jù)中心和AI驅(qū)動(dòng)的存儲(chǔ)升級(jí)需求。

然而，敘事的市場(chǎng)價(jià)值，需要用業(yè)績(jī)來(lái)驗(yàn)證。

2025年，聯(lián)蕓科技AIoT芯片業(yè)務(wù)在主營(yíng)業(yè)務(wù)收入中的占比僅為10.01%，毛利率更低至17.84%，遠(yuǎn)低于存儲(chǔ)主控芯片的54.25%。

這意味著，所謂的“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”目前還停留在“以?xún)r(jià)換量”的早期階段，尚未形成有意義的利潤(rùn)貢獻(xiàn)。

企業(yè)級(jí)市場(chǎng)的門(mén)檻更高，認(rèn)證周期長(zhǎng)達(dá)12至18個(gè)月，客戶(hù)導(dǎo)入和批量出貨之間存在顯著的時(shí)間差。即便PCIe 5.0主控芯片研發(fā)順利，從實(shí)驗(yàn)室走向大規(guī)模商用仍需漫長(zhǎng)的周期。

問(wèn)題在于，當(dāng)AIoT芯片的體量還停留在億元級(jí)別、企業(yè)級(jí)市場(chǎng)的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)尚未兌現(xiàn)時(shí)，150倍的市盈率究竟錨定的是什么？

如果“第二增長(zhǎng)曲線(xiàn)”的兌現(xiàn)速度遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期，這份百倍溢價(jià)還能撐多久？

告別“躺贏”，從客戶(hù)到對(duì)手的暗線(xiàn)

如果說(shuō)前兩個(gè)問(wèn)題是周期性的和估值性的，那么第三個(gè)問(wèn)題，可能是聯(lián)蕓科技最不想看到的。

聯(lián)蕓科技的核心下游客戶(hù)，正在加速自研主控芯片，試圖掌握產(chǎn)品定義的主導(dǎo)權(quán)。

要理解這一趨勢(shì)，需要先看一組數(shù)據(jù)。

聯(lián)蕓科技的股東結(jié)構(gòu)中有兩個(gè)值得關(guān)注的名字。

根據(jù)公司公告披露，杭州?？低晹?shù)字技術(shù)股份有限公司持股17.55%，杭州?？低暱萍加邢薰境止?1.70%，?？低曄岛嫌?jì)持有聯(lián)蕓科技約29.25%的股權(quán)，是僅次于實(shí)際控制人的重要股東。

江波龍則是聯(lián)蕓科技的第四大股東，在IPO戰(zhàn)略配售中持股約3.35%。

這種“客戶(hù)兼股東”的深度綁定關(guān)系，在過(guò)去幾年為聯(lián)蕓科技帶來(lái)了穩(wěn)定的訂單和業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)。

但客戶(hù)集中度本身，是另一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)因素存在。

2024年，聯(lián)蕓科技前五大客戶(hù)收入占比已從過(guò)往的70%以上降至63.37%，公司正在努力優(yōu)化客戶(hù)結(jié)構(gòu)。不過(guò)，集中度有所下降，并不意味著核心客戶(hù)的重要性在減弱。

在存儲(chǔ)模組行業(yè)，一個(gè)不成文的共識(shí)正在形成：誰(shuí)能掌握主控芯片的自研能力，誰(shuí)就能在終端市場(chǎng)建立真正的差異化壁壘。因?yàn)镹AND閃存顆粒的來(lái)源高度集中，三星、SK海力士、美光、長(zhǎng)江存儲(chǔ)等少數(shù)幾家原廠幾乎壟斷了全球供應(yīng)。

當(dāng)大家拿到的閃存顆粒別無(wú)二致時(shí)，主控芯片的讀寫(xiě)性能、功耗、數(shù)據(jù)安全性和固件算法，就成了品牌溢價(jià)和客戶(hù)粘性的核心變量。

所以，模組廠商自研主控芯片，不是“要不要做”的問(wèn)題，而是“什么時(shí)候做到什么程度”的問(wèn)題。

江波龍?jiān)谶@場(chǎng)競(jìng)賽中走在了最前面。

江波龍?jiān)谕顿Y者關(guān)系活動(dòng)中表示，截至2025年三季度末，這家公司自研的多款主控芯片累計(jì)部署量已突破1億顆，并且部署規(guī)模仍在保持快速增長(zhǎng)。搭載自研主控芯片的UFS4.1產(chǎn)品正處于多家Tier1廠商的導(dǎo)入驗(yàn)證階段，批量出貨在即。全年來(lái)看，自研主控芯片部署規(guī)模將實(shí)現(xiàn)放量增長(zhǎng)。

1億顆這個(gè)數(shù)字，是一個(gè)值得關(guān)注的信號(hào)。當(dāng)江波龍的自研主控芯片部署量從1億顆繼續(xù)放大時(shí)，聯(lián)蕓科技原本占有的這部分市場(chǎng)份額將不可避免地受到擠壓。

佰維存儲(chǔ)同樣在加速布局。據(jù)披露，佰維存儲(chǔ)第一款國(guó)產(chǎn)自研主控eMMC（SP1800）已成功量產(chǎn)，在智能穿戴、手機(jī)應(yīng)用及車(chē)規(guī)應(yīng)用領(lǐng)域均實(shí)現(xiàn)批量出貨。此外，自研UFS主控研發(fā)進(jìn)展順利，已于2026年2月投片，計(jì)劃在2026年下半年開(kāi)始導(dǎo)入終端客戶(hù)，卡位AI手機(jī)、AI穿戴、AI智駕等高端存儲(chǔ)市場(chǎng)。

從產(chǎn)業(yè)邏輯來(lái)看，模組廠商自研主控芯片的進(jìn)程，是一場(chǎng)“向上整合”的運(yùn)動(dòng)。當(dāng)模組廠商的體量足夠大、技術(shù)積累足夠深時(shí)，自研主控芯片就成為供應(yīng)鏈安全和產(chǎn)品差異化的必然選擇。

這個(gè)過(guò)程不可逆轉(zhuǎn)，但它對(duì)獨(dú)立第三方主控芯片廠商的沖擊程度，取決于兩個(gè)變量：一是模組廠商自研替代的速度和規(guī)模，二是獨(dú)立主控廠商能否通過(guò)持續(xù)的技術(shù)領(lǐng)先構(gòu)筑不可替代的價(jià)值。

對(duì)于聯(lián)蕓科技而言，這是一個(gè)需要認(rèn)真面對(duì)的結(jié)構(gòu)性挑戰(zhàn)，但并非無(wú)解。

首先，主控芯片市場(chǎng)仍在增長(zhǎng)。隨著AI端側(cè)設(shè)備滲透率的提升和存儲(chǔ)容量的持續(xù)擴(kuò)大，SSD主控芯片的出貨量保持穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。聯(lián)蕓科技2025年上半年P(guān)CIe Gen4 SSD主控芯片出貨量同比增長(zhǎng)了42.85%，證明市場(chǎng)還有增長(zhǎng)空間。

其次，聯(lián)蕓科技并非坐以待斃。公司正在積極拓展新客戶(hù)群體，包括PC OEM廠商和境外模組廠。企業(yè)級(jí)PCIe 5.0主控芯片的研發(fā)進(jìn)展順利，數(shù)據(jù)中心和AI服務(wù)器存儲(chǔ)升級(jí)的需求為公司打開(kāi)了新的增長(zhǎng)空間。AIoT芯片業(yè)務(wù)雖然目前體量不大，但2024年?duì)I收同比增長(zhǎng)73.61%，新一代信號(hào)感知處理芯片MAV0105已實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，在LED大屏、OTT盒子、工業(yè)控制等新興應(yīng)用領(lǐng)域取得了客戶(hù)突破。

但還有一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)在于，一個(gè)獨(dú)立的第三方主控芯片廠商，在一個(gè)模組廠商紛紛“向上整合”的時(shí)代，聯(lián)蕓科技的不可替代價(jià)值究竟是什么？

答案可能在于技術(shù)代差和規(guī)模效應(yīng)。

自研主控芯片需要持續(xù)的研發(fā)投入和長(zhǎng)時(shí)間的迭代積累，并非一朝一夕之功。江波龍自研主控芯片部署量突破1億顆，這背后是多年的技術(shù)積累和數(shù)億元的研發(fā)投入。對(duì)于大多數(shù)規(guī)模較小的模組廠商而言，自研主控芯片的經(jīng)濟(jì)性并不成立，它們?nèi)匀恍枰蕾?lài)聯(lián)蕓科技這樣的獨(dú)立第三方供應(yīng)商。

從這個(gè)角度看，聯(lián)蕓科技面臨的不是“被替代的宿命”，而是一場(chǎng)關(guān)于技術(shù)領(lǐng)先和客戶(hù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的長(zhǎng)跑。

挑戰(zhàn)是真實(shí)的，但機(jī)會(huì)同樣存在。企業(yè)級(jí)市場(chǎng)和AIoT芯片能否成為新的增長(zhǎng)引擎，客戶(hù)結(jié)構(gòu)能否從相對(duì)集中走向更加多元均衡，將是決定這場(chǎng)長(zhǎng)跑最終走向的關(guān)鍵變量。