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如果你常去山姆、Costco買藍(lán)莓和奇異果，或者在華潤萬家、百果園順手拿過一盒怡顆莓，那么你大概率已經(jīng)為一家深圳公司的業(yè)績貢獻(xiàn)過力量——鑫榮懋。

這個(gè)名字，過去20多年一直藏在國際大牌水果的背后。它不種一顆果，不開一家零售店，卻成為中國水果供應(yīng)鏈上最龐大的“隱形巨頭”：年?duì)I收約200億元，服務(wù)全國1萬多家商超和2.5萬家水果店。

然而，這家低調(diào)的巨頭，最近不得不走入聚光燈下。

3月下旬，鑫榮懋董事長兼CEO張劍召集近300名骨干，開了2026年工作會議。他給全員定下一個(gè)宏大的方向：“百年企業(yè)，千億夢想。”

但比夢想更緊迫的，是一紙對賭協(xié)議。就在十幾天前，張劍與聯(lián)想控股簽下約定：2027年底前，如果鑫榮懋無法完成港股上市，管理層就要按50億元估值回購股份。

50億，不到兩年。一場關(guān)于時(shí)間、利潤與資本信心的賽跑，已經(jīng)鳴槍。

01■

水果界的“京東物流”：

不種果，只搬果

要理解鑫榮懋的壓力，得先看懂它的生意。

鑫榮懋成立于1998年，總部在深圳寶安。創(chuàng)始人張劍個(gè)人直接持股9.5%，掌舵二十多年，把一家傳統(tǒng)水果貿(mào)易商，做成了覆蓋全球的供應(yīng)鏈公司。

它做什么？簡單說就是：從全球源頭直采，用自有冷鏈、倉儲、分選體系，精準(zhǔn)分發(fā)到終端。

新西蘭佳沛奇異果、美國怡顆莓藍(lán)莓、智利都樂香蕉……這些你叫得出名字的高端水果品牌，在中國市場的大量分銷，背后都是鑫榮懋在操盤。

它不直接開店，卻是山姆、Costco、華潤萬家、永輝、百果園的幕后供應(yīng)商。1萬多家商超、2.5萬家水果店，靠它的冷鏈網(wǎng)絡(luò)日復(fù)一日地補(bǔ)貨。

你可以把它想象成水果界的“京東物流”——只不過它運(yùn)的不是3C和日百，而是嬌貴得多的生鮮。

為了支撐這套體系，鑫榮懋在全國布局了30多個(gè)冷鏈中心，倉儲總面積超30萬平方米，日吞吐能力達(dá)萬噸。這是它最深的護(hù)城河，也是最沉的資產(chǎn)包袱。

02■

200億營收，利潤卻薄如刀片

龐大的規(guī)模，并沒有帶來豐厚的利潤。

公告數(shù)據(jù)顯示，鑫榮懋的凈利率長期徘徊在1%-2%之間。2025年前三季度，稅后利潤僅2.45億元。也就是說，賣200億的水果，真正落袋的不到兩個(gè)小目標(biāo)。

這不是鑫榮懋經(jīng)營不善，而是水果這個(gè)行業(yè)的天然困境。

張劍自己比誰都清楚：水果是非標(biāo)品，這一批和下一批味道、大小、甜度都可能不同；損耗率極高，幾天賣不掉就只能扔掉；季節(jié)性明顯，淡旺季收入波動大。白酒能存十年增值，水果多放一天就是虧損。

更致命的是，中國水果行業(yè)長期“散、亂、小”。果農(nóng)、產(chǎn)地代辦、批發(fā)市場、零售終端各管一段，極少有公司能真正打通全鏈路。鑫榮懋試圖用重資產(chǎn)模式整合，冷鏈中心、分選線、運(yùn)輸車隊(duì)……每一塊錢都賺得很辛苦。

這也是為什么，資本市場對“水果股”一直提不起興趣。

港股“水果第一股”洪九果品，已經(jīng)黯然退市；百果園上市至今，股價(jià)跌去六成多，陷入虧損泥淖。兩家同行用真金白銀告訴市場：水果這門生意，很難講出性感的資本故事。

03■

對賭50億：

一場不得不贏的硬仗

在這樣的行業(yè)底色下，鑫榮懋的上市之路注定不會平坦。

2015年，鑫榮懋與聯(lián)想控股旗下佳沃合并，之后便多次傳出上市消息。但A股計(jì)劃未能推進(jìn)，港股方案又一度被股東否決。聯(lián)想控股在公告中坦承：“受到多重因素的影響，企業(yè)價(jià)值未能有效釋放。”

直到這一次，張劍團(tuán)隊(duì)終于與聯(lián)想控股達(dá)成新的協(xié)議：2027年底前完成港股上市，否則管理層按50億估值回購股份。

同期，鑫榮懋管理團(tuán)隊(duì)與佳沃系多家公司，共斥資15億元，與多位股東訂立協(xié)議，回購股份，優(yōu)化股權(quán)架構(gòu)，為上市掃清障礙。交易完成后，聯(lián)想控股旗下佳沃系的持股比例升至44.32%，進(jìn)一步增強(qiáng)控制權(quán)。

這套組合拳釋放了明確信號：鑫榮懋正在集中股權(quán)、理順治理結(jié)構(gòu)，以最干凈的樣子去敲港股的門。

但對賭協(xié)議的存在，也讓這場上市變成了一場必須贏的賭局。50億估值回購，對于年利潤僅2-3億級別的公司來說，壓力可想而知。

張劍在內(nèi)部會議上說的“以熱愛為定力、以專業(yè)為根基”，或許不只是口號，更像是一針穩(wěn)定軍心的強(qiáng)心劑。

04■

內(nèi)外夾擊：

留給張劍的時(shí)間不多了

比利潤更令人焦慮的，是時(shí)間。

距離2027年底，只剩下不到兩年。在這段時(shí)間里，鑫榮懋不僅要完成上市流程，還要應(yīng)對兩股強(qiáng)大的擠壓力量。

第一股力量來自互聯(lián)網(wǎng)巨頭。

美團(tuán)、拼多多、抖音電商，正在繞過傳統(tǒng)的多層分銷商，直接源頭直采，再用即時(shí)配送網(wǎng)絡(luò)送到用戶手中。以前鑫榮懋服務(wù)的那些商超和水果店，流量正在被社區(qū)團(tuán)購和即時(shí)零售分流。

以美團(tuán)優(yōu)選為例，其水果品類已經(jīng)能做到“次日達(dá)+自提點(diǎn)覆蓋縣城”；拼多多的“農(nóng)地云拼”模式，更是把產(chǎn)地和消費(fèi)者的距離縮短到極致。

這些平臺不建冷庫、不養(yǎng)車隊(duì)，靠規(guī)模和算法打掉了中間成本。

第二股力量來自消費(fèi)疲軟與行業(yè)信任危機(jī)。

近兩年，高端水果的消費(fèi)意愿明顯降溫。過去愿意為佳沛奇異果買單的中產(chǎn)，開始轉(zhuǎn)向性價(jià)比更高的國產(chǎn)替代。

同時(shí)，水果零售行業(yè)頻頻爆出“價(jià)格刺客”“以次充好”等負(fù)面新聞，消費(fèi)者對品牌水果的忠誠度并不高。

在這樣的環(huán)境下，鑫榮懋作為B端供應(yīng)商，既要承受下游零售商的壓價(jià)，又要維持上游國際品牌方的標(biāo)準(zhǔn)，兩頭擠壓，利潤自然薄上加薄。

05■

餐飲行業(yè)的鏡鑒：

供應(yīng)鏈能力才是終極壁壘

作為餐飲行業(yè)媒體，我們觀察鑫榮懋的故事，不是為了看一家公司的成敗，而是想從中讀出對整個(gè)“吃”的產(chǎn)業(yè)的啟示。

1、重資產(chǎn)供應(yīng)鏈?zhǔn)亲o(hù)城河，也是生死線。

鑫榮懋的30萬平米冷鏈中心、萬噸日吞吐能力，是它服務(wù)山姆、Costco的底氣。但這也意味著它必須保持極高的周轉(zhuǎn)率和穩(wěn)定的訂單量，否則資產(chǎn)折舊就會吃掉利潤。

對于餐飲企業(yè)來說，自建中央廚房、冷鏈物流也是同樣的邏輯。做成了，就是壁壘；做砸了，就是拖累。

2、非標(biāo)品的規(guī)?；?，必須靠技術(shù)和流程。

水果和餐飲有一個(gè)共同點(diǎn)：非標(biāo)。同一道菜，不同廚師做出來不一樣；同一批草莓，每一顆也不一樣。

鑫榮懋用分選線、數(shù)字化倉儲和嚴(yán)格的分級標(biāo)準(zhǔn)，把非標(biāo)水果變成了相對標(biāo)準(zhǔn)化的商品。這是它能夠在200億規(guī)模下維持運(yùn)營的核心能力。

餐飲行業(yè)的連鎖化、標(biāo)準(zhǔn)化，也需要類似的思路——不是消滅個(gè)性，而是用流程控制變量。

3、資本市場的耐心正在耗盡。

洪九退市、百果園腰斬、鑫榮懋被對賭——這些信號疊加在一起，說明資本市場對“生鮮流通”這門生意的估值邏輯已經(jīng)變了。

過去靠規(guī)模故事就能上市的時(shí)代結(jié)束了，現(xiàn)在投資者要看的是：利潤率能不能提升？差異化在哪里？能不能擺脫“搬運(yùn)工”的宿命？

張劍的“千億夢想”很美好，但如果凈利率始終停留在1%，千億營收也不過是10億利潤。在港股市場，這樣的公司很難獲得高估值。

06■

最后兩年：

張劍手里還有幾張牌？

盡管挑戰(zhàn)重重，鑫榮懋并非沒有機(jī)會。

第一，它擁有國內(nèi)水果供應(yīng)鏈領(lǐng)域最完整的冷鏈網(wǎng)絡(luò)和渠道覆蓋，這是互聯(lián)網(wǎng)巨頭短期內(nèi)難以復(fù)制的物理資產(chǎn)。

第二，它與全球頂級水果品牌（佳沛、怡顆莓等）的長期獨(dú)家或優(yōu)先合作權(quán)，構(gòu)成了上游壁壘。新入局者可以直采，但拿不到最好的貨量和最穩(wěn)定的品質(zhì)。

第三，張劍團(tuán)隊(duì)在過去二十多年里，多次穿越周期，從貿(mào)易商轉(zhuǎn)型為供應(yīng)鏈服務(wù)商，有較強(qiáng)的戰(zhàn)略定力。

接下來不到兩年的時(shí)間里，鑫榮懋需要向資本市場證明三件事：

盈利能力的改善路徑，比如提高高毛利自有品牌占比，或者優(yōu)化冷鏈成本； 對抗互聯(lián)網(wǎng)渠道沖擊的具體策略，比如深度綁定山姆、Costco等會員店，或者發(fā)展B2B食材配送； 上市后的增長故事，比如從水果延伸到其他生鮮品類，或者出海。

對賭協(xié)議像一把懸在頭頂?shù)膭?，但也倒逼一家低調(diào)了二十多年的公司，必須走上臺前，接受審視。

鑫榮懋的故事，是中國生鮮供應(yīng)鏈的一個(gè)縮影：規(guī)模巨大、利潤微薄、重資產(chǎn)、難標(biāo)準(zhǔn)化。它的上市之路，不僅關(guān)乎一家公司和50億對賭，更關(guān)乎整個(gè)行業(yè)能否找到一種被資本市場認(rèn)可的價(jià)值表達(dá)。

張劍對員工說：“以熱愛為定力，以專業(yè)為根基?！钡谫Y本面前，熱愛和專業(yè)之外，還需要一點(diǎn)運(yùn)氣和時(shí)間的偏愛。

留給這家水果巨頭的時(shí)間，已經(jīng)以月為單位倒數(shù)。我們會持續(xù)關(guān)注，2027年底之前，張劍能否帶領(lǐng)鑫榮懋敲響港交所的鑼——還是不得不按50億估值，買回自己的夢想。

作者 | 小貝

出品 | 餐飲O2O

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