北京建工資源循環(huán)利用股份有限公司(下稱“建工資源”)目前正處于IPO關(guān)鍵期。此次IPO其擬募資2.77億元，計(jì)劃用于臨時(shí)處置設(shè)施增設(shè)裝修垃圾處置線項(xiàng)目、環(huán)保新材料研發(fā)制造中心建設(shè)項(xiàng)目、建筑垃圾資源化處置中心項(xiàng)目、企業(yè)信息化綜合升級(jí)改造項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金等。

《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者注意到，建工資源控股子公司江蘇錫城建環(huán)科技發(fā)展有限公司(下稱“錫城建環(huán)”)涉及的相關(guān)“對(duì)賭”，目前節(jié)點(diǎn)業(yè)績(jī)近乎“壓線”過(guò)關(guān)。此外，公司控股股東北京建工集團(tuán)有限責(zé)任公司(下稱“建工集團(tuán)”)與建工資源之間存在超常規(guī)的壞賬計(jì)提比例等情形引人關(guān)注。

2024年“對(duì)賭”業(yè)績(jī)近乎“壓線”達(dá)標(biāo)

錫城建環(huán)成立于2018年4月，成立時(shí)的股東為建工資源和無(wú)錫市城市投資發(fā)展有限公司(下稱“無(wú)錫城投”)，建工資源持有51%的股權(quán)，為其控股股東。

2023年4月，無(wú)錫市環(huán)保集團(tuán)有限責(zé)任公司(下稱“無(wú)錫環(huán)?！?收購(gòu)了無(wú)錫城投持有的錫城建環(huán)49%股權(quán)(無(wú)錫城投和無(wú)錫環(huán)保同為無(wú)錫城建發(fā)展集團(tuán)有限公司的全資子公司)。

值得注意的是，錫城建環(huán)于2018年成立時(shí)，建工資源與原股東無(wú)錫城投設(shè)定了“三年內(nèi)拓展無(wú)錫市外項(xiàng)目”的條款，同時(shí)協(xié)議約定：如規(guī)定時(shí)間內(nèi)未能完成無(wú)錫市以外的項(xiàng)目落地并進(jìn)行投資運(yùn)營(yíng)，則無(wú)錫城投有權(quán)對(duì)建工資源持有錫城建環(huán)2%的股權(quán)發(fā)起收購(gòu)要求。

由于2023年4月無(wú)錫環(huán)保接手原無(wú)錫城投49%股權(quán)，此后雙方簽署補(bǔ)充協(xié)議，將考核目標(biāo)調(diào)整為利潤(rùn)與項(xiàng)目落地雙重指標(biāo)。

根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議，錫城建環(huán)需完成四大目標(biāo)：

1、錫城建環(huán)2024年稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于250萬(wàn)元;

2、2024—2025年兩年合計(jì)稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于650萬(wàn)元;

3、2024—2026年三年合計(jì)稅后凈利潤(rùn)應(yīng)完全覆蓋2023年度審計(jì)報(bào)告審定的虧損額，并保證錫城建環(huán)2026年末的未分配利潤(rùn)非負(fù);

4、截至2026年12月31日，錫城建環(huán)應(yīng)在無(wú)錫市(含江陰、宜興)以外的項(xiàng)目落地，落地項(xiàng)目可為投資運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目或EPC+O項(xiàng)目或委托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目或工程治理項(xiàng)目，若落地項(xiàng)目為EPC+O項(xiàng)目或委托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目或工程治理項(xiàng)目，需達(dá)成項(xiàng)目累計(jì)營(yíng)業(yè)收入不低于1500萬(wàn)元;累計(jì)稅后凈利潤(rùn)不低于200萬(wàn)元。

協(xié)議簽訂之初，錫城建環(huán)最緊迫的任務(wù)是完成2024年稅后凈利潤(rùn)不低于250萬(wàn)元。

根據(jù)建工資源披露，錫城建環(huán)2024年稅后凈利潤(rùn)為258.82萬(wàn)元——以僅高出紅線8.82萬(wàn)元的凈利潤(rùn)，幾乎“壓線”完成第一節(jié)點(diǎn)時(shí)段對(duì)賭指標(biāo)。

除了業(yè)績(jī)指標(biāo)“恰到好處”地完成，在業(yè)績(jī)考核前夕，錫城建環(huán)與關(guān)聯(lián)方無(wú)錫環(huán)保之間發(fā)生了一系列的財(cái)務(wù)安排：

2023年，無(wú)錫環(huán)保向錫城建環(huán)提供490萬(wàn)元股東借款，利率4.75%。2024年9月，其中343萬(wàn)元借款展期，利率升至5.50%。需要注意的是，在2024年LPR(貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率)多次下調(diào)的宏觀背景下，錫城建環(huán)向關(guān)聯(lián)方借款的利率不降反升。

2023—2024年，建工資源與無(wú)錫環(huán)保為錫城建環(huán)提供了合計(jì)近億元(三筆分別為7500萬(wàn)元、2000萬(wàn)元和358.41萬(wàn)元)的連帶責(zé)任擔(dān)保。

另外，2022—2024年各期末，建工資源的長(zhǎng)期借款余額分別為1.61億元、7200.00萬(wàn)元和8165.48萬(wàn)元，主要系錫城建環(huán)長(zhǎng)期借款，用于建筑垃圾處置項(xiàng)目和再生產(chǎn)品生產(chǎn)線建設(shè)投入。

事關(guān)子公司控股權(quán)的“達(dá)摩克利斯之劍”

除了已經(jīng)完成的2024年節(jié)點(diǎn)利潤(rùn)指標(biāo)，在披露招股書時(shí)，建工資源稱“對(duì)賭條款”約定的第②③④項(xiàng)目標(biāo)中所述時(shí)點(diǎn)尚未達(dá)到，而根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議要求，緊隨而來(lái)的下一個(gè)節(jié)點(diǎn)目標(biāo)是：2024—2025年兩年錫城建環(huán)的合計(jì)凈利潤(rùn)需不低于650萬(wàn)元。這意味著在2024年完成258.82萬(wàn)元凈利潤(rùn)的基礎(chǔ)上，錫城建環(huán)2025年需實(shí)現(xiàn)約391萬(wàn)元的凈利潤(rùn)。

建工資源在回復(fù)第一輪問(wèn)詢函時(shí)表示，錫城建環(huán)主要負(fù)責(zé)投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)無(wú)錫胡埭項(xiàng)目，該項(xiàng)目2020年4月投入運(yùn)營(yíng)。2022年，錫城建環(huán)與濱湖區(qū)、新吳區(qū)等街道簽署了“收運(yùn)處”一體化的合同，開(kāi)展裝修垃圾收運(yùn)處業(yè)務(wù)。此外，錫城建環(huán)還作為受托運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目無(wú)錫宜興項(xiàng)目的實(shí)際運(yùn)營(yíng)方，實(shí)現(xiàn)了錫城建環(huán)對(duì)本地項(xiàng)目的統(tǒng)一管理。

錫城建環(huán)雖然在2024年近乎“壓線”完成利潤(rùn)指標(biāo)，但是2025年上半年凈利潤(rùn)卻虧損349.94萬(wàn)元。這意味著其在2025年下半年需盈利超過(guò)740萬(wàn)元，才能勉強(qiáng)達(dá)到“2024—2025年兩年合計(jì)稅后凈利潤(rùn)應(yīng)不低于650萬(wàn)元”的業(yè)績(jī)目標(biāo)。

截至發(fā)稿，錫城建環(huán)2025年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)尚未對(duì)外披露，另外根據(jù)補(bǔ)充協(xié)議約定，相關(guān)無(wú)錫市外拓項(xiàng)目要求截至2026年底，錫城建環(huán)在無(wú)錫市外落地且累計(jì)營(yíng)收不低于1500萬(wàn)元、凈利潤(rùn)不低于200萬(wàn)元。目前距離約定時(shí)點(diǎn)還有八個(gè)多月。

建工資源表示：“根據(jù)提供的錫城建環(huán)2025年及2026年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)及說(shuō)明，以及對(duì)無(wú)錫市外項(xiàng)目落地的規(guī)劃，錫城建環(huán)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)第②③④項(xiàng)目標(biāo)不存在實(shí)質(zhì)性障礙?！?/p>

但公司也坦承：“如在《合資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》約定的第②③④項(xiàng)目標(biāo)中所述時(shí)點(diǎn)達(dá)到時(shí)，錫城建環(huán)未能實(shí)現(xiàn)第②③④項(xiàng)中的任一目標(biāo)，則對(duì)賭條款存在被觸發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，屆時(shí)無(wú)錫環(huán)保有權(quán)依據(jù)《合資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》相關(guān)約定收購(gòu)發(fā)行人所持有的錫城建環(huán)2%股權(quán)。”

懸在這2%股權(quán)之上的“達(dá)摩克利斯之劍”是，倘若無(wú)錫環(huán)保收購(gòu)建工資源持有的錫城建環(huán)2%股權(quán)后，建工資源將失去錫城建環(huán)的控制權(quán)。

建工資源稱：“由于錫城建環(huán)收入、凈利潤(rùn)占其各期營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)比例均較小，錫城建環(huán)因相關(guān)業(yè)績(jī)對(duì)賭所涉收購(gòu)條款被觸發(fā)而不再被納入發(fā)行人合并報(bào)表范圍的情形不會(huì)對(duì)發(fā)行人業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響。而約定的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款所涉對(duì)賭標(biāo)的為公司控股子公司，不屬于《1號(hào)指引》1-3 估值調(diào)整協(xié)議規(guī)定中的投資人入股發(fā)行人的情形，且不會(huì)發(fā)生《1號(hào)指引》所述導(dǎo)致發(fā)行人控制權(quán)變更或?qū)Πl(fā)行人業(yè)績(jī)產(chǎn)生重大不利影響的情形?！?/p>

值得一提的是，建工資源募投項(xiàng)目中無(wú)錫新吳區(qū)建筑垃圾資源化處置中心項(xiàng)目，項(xiàng)目投資總額3971.50萬(wàn)元，擬投入募投資金2025.47萬(wàn)元。而上述項(xiàng)目的實(shí)施主體正是控股子公司錫城建環(huán)，由其負(fù)責(zé)項(xiàng)目的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)工作。

由此引發(fā)的疑惑是，錫城建環(huán)2024年稅后凈利潤(rùn)為258.82萬(wàn)元，幾乎“壓線”完成250萬(wàn)元的目標(biāo)。這一業(yè)績(jī)是在完全市場(chǎng)化經(jīng)營(yíng)下實(shí)現(xiàn)的，還是在臨近考核期時(shí)，通過(guò)關(guān)聯(lián)交易(如承接股東方項(xiàng)目)或財(cái)務(wù)調(diào)整(如減少計(jì)提)等方式達(dá)成的?是否存在為了滿足“對(duì)賭”紅線而進(jìn)行的短期利潤(rùn)修飾行為?

另外，對(duì)于“2024—2025年兩年合計(jì)凈利潤(rùn)不低于650萬(wàn)元”的目標(biāo)，意味著2025年單年凈利潤(rùn)需達(dá)到約391萬(wàn)元。而2025年上半年，錫城建環(huán)凈利潤(rùn)已虧損349.94萬(wàn)元，考慮到建筑環(huán)保行業(yè)2025年整體市場(chǎng)環(huán)境，這一增長(zhǎng)預(yù)期的支撐點(diǎn)在哪里?目前2025年的實(shí)際審計(jì)數(shù)據(jù)是否已經(jīng)出爐?

雖然公司稱目前來(lái)看，錫城建環(huán)預(yù)計(jì)完成目標(biāo)不存在實(shí)質(zhì)性障礙：但如果2%股權(quán)的“對(duì)賭條款”被觸發(fā)，公司對(duì)錫城建環(huán)的持股比例將從51%降至49%，失去控制權(quán)。假如公司失去錫城建環(huán)的控制權(quán)，錫城建環(huán)的品牌使用、技術(shù)路線、市場(chǎng)區(qū)域是否會(huì)與公司剝離，對(duì)公司拓展外地業(yè)務(wù)又會(huì)有怎樣的影響?如果新控股方(無(wú)錫環(huán)保)調(diào)整經(jīng)營(yíng)方向，公司作為參股方，所持錫城建環(huán)剩余的49%股權(quán)是否會(huì)退出?另外，公司部分募投項(xiàng)目的執(zhí)行是否會(huì)受到影響?

在錫城建環(huán)此前向股東借款展期中，利率從4.75%提升至5.50%。這一上浮是基于市場(chǎng)公允價(jià)值的調(diào)整，還是包含了因業(yè)績(jī)“對(duì)賭”壓力增加信用風(fēng)險(xiǎn)而產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)?

公司與無(wú)錫環(huán)保多次為錫城建環(huán)共同提供大額連帶責(zé)任擔(dān)保。是否存在因業(yè)績(jī)“對(duì)賭”失敗導(dǎo)致管理層動(dòng)蕩或經(jīng)營(yíng)惡化，銀行是否會(huì)因擔(dān)憂償債能力而要求提前收回貸款的可能?屆時(shí)兩位股東將如何履行擔(dān)保責(zé)任?

協(xié)議要求截至2026年底在無(wú)錫市外落地項(xiàng)目，目前距離這一時(shí)點(diǎn)僅有八個(gè)多月，外拓項(xiàng)目是否通過(guò)承接股東方(無(wú)錫環(huán)保或無(wú)錫城投)在外地的項(xiàng)目資源來(lái)實(shí)現(xiàn)?

就上述相關(guān)疑問(wèn)，《大眾證券報(bào)》明鏡財(cái)經(jīng)工作室記者曾致函并致電建工資源，但電話未能接通，截至發(fā)稿時(shí)未收到公司回復(fù)。就控股股東建工集團(tuán)與公司之間的壞賬計(jì)提比例等相關(guān)情形，本報(bào)將繼續(xù)關(guān)注。

記者 王君

對(duì)賭條款具體內(nèi)容截圖

公司與無(wú)錫環(huán)保為錫城建環(huán)擔(dān)保情況截圖

錫城建環(huán)的經(jīng)營(yíng)情況截圖