《投資者網(wǎng)》吳微

2026年3月，隨著一份千萬(wàn)級(jí)資產(chǎn)侵權(quán)敗訴判決的下達(dá)，剛剛推開(kāi)資本市場(chǎng)大門(mén)的寶濟(jì)藥業(yè)（02658.HK）意外的站到了鎂光燈下。這場(chǎng)源于資產(chǎn)交割余波的爭(zhēng)議，不僅在短期內(nèi)對(duì)寶濟(jì)藥業(yè)本就不寬裕的流動(dòng)性構(gòu)成了實(shí)質(zhì)性挑戰(zhàn)，更在二級(jí)市場(chǎng)引發(fā)了投資者對(duì)其招股書(shū)信息披露顆粒度的深度審視。

作為一家正處于從研發(fā)向商業(yè)化躍遷關(guān)鍵期的創(chuàng)新藥企，寶濟(jì)藥業(yè)的核心管線雖具有技術(shù)看點(diǎn)，但短期內(nèi)市場(chǎng)擴(kuò)容空間卻仍待驗(yàn)證。寶濟(jì)藥業(yè)目前緩慢的商業(yè)化爬坡曲線與激烈的行業(yè)競(jìng)局，或難以對(duì)沖早期資本市場(chǎng)對(duì)其賦予的超高估值期許。

更為投資者所關(guān)注的是，在公司面臨數(shù)億元賬面虧損、股價(jià)承壓、原始股東減持倒計(jì)時(shí)的多重壓力交織下，寶濟(jì)藥業(yè)的核心管理層依然維持著相對(duì)高位且缺乏與風(fēng)險(xiǎn)掛鉤的薪酬體系。面對(duì)尚未企穩(wěn)的經(jīng)營(yíng)基本面，這種疑似“旱澇保收”的薪酬結(jié)構(gòu)，或正成為橫亙?cè)诠局卫硪?guī)范與市場(chǎng)信任之間亟待解答的命題。

資產(chǎn)交割糾紛演變?yōu)榍f(wàn)級(jí)賠付，公司信披審慎性臨考

以往案例中，創(chuàng)新藥企的法律糾紛多聚焦于核心專(zhuān)利的博弈，而寶濟(jì)藥業(yè)此次引發(fā)市場(chǎng)震動(dòng)的，卻是一起頗為罕見(jiàn)的資產(chǎn)侵權(quán)糾紛。

梳理案件脈絡(luò)可以發(fā)現(xiàn)，這場(chǎng)訴訟的種子在寶濟(jì)藥業(yè)數(shù)年前的擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)程中便已埋下。2021年，寶濟(jì)藥業(yè)在完成A輪融資后，出于產(chǎn)能擴(kuò)張的需求，向景峰醫(yī)藥（000908.SZ）子公司上海景峰制藥購(gòu)入了位于上海寶山區(qū)的房地產(chǎn)及部分生產(chǎn)設(shè)備。

然而，在基礎(chǔ)資產(chǎn)交割后，雙方針對(duì)車(chē)間內(nèi)剩余未交易的57項(xiàng)設(shè)備設(shè)施的后續(xù)處置產(chǎn)生了持續(xù)分歧。在隨后的兩年時(shí)間里，這些設(shè)備滯留于寶濟(jì)藥業(yè)處，當(dāng)上海景峰嘗試進(jìn)行搬遷資產(chǎn)時(shí)，多次遭遇寶濟(jì)藥業(yè)的妨礙。

由于多次協(xié)商未能破局，上海景峰于2023年9月正式向上海市寶山區(qū)人民法院提起訴訟，指控寶濟(jì)藥業(yè)侵犯其資產(chǎn)所有權(quán)。經(jīng)過(guò)多年的交鋒，2026年3月，案例一審判決結(jié)果出爐，法院認(rèn)定寶濟(jì)藥業(yè)的行為構(gòu)成了對(duì)上海景峰資產(chǎn)的侵權(quán)，并判令其承擔(dān)相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)賠償。

從具體的賠償明細(xì)來(lái)看，寶濟(jì)藥業(yè)需支付設(shè)備損失款1023.85萬(wàn)元，并承擔(dān)7.3萬(wàn)元的案件受理費(fèi)以及 8.5萬(wàn)元的評(píng)估費(fèi)，各項(xiàng)費(fèi)用合計(jì)約1039萬(wàn)元。對(duì)于一家經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流充裕的成熟藥企而言，千萬(wàn)元級(jí)別的非經(jīng)常性損益或許在可容忍的波動(dòng)范圍內(nèi)；但對(duì)目前仍在虧損的寶濟(jì)藥業(yè)而言，這筆支出對(duì)其財(cái)務(wù)報(bào)表的侵蝕效應(yīng)顯著。

最新的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2025年寶濟(jì)藥業(yè)全年總營(yíng)收僅為4916萬(wàn)元，而凈虧損則高達(dá)3.95億元。這意味著，單此一項(xiàng)非經(jīng)營(yíng)性賠付，便占據(jù)了公司全年總營(yíng)收的21%。在寶濟(jì)藥業(yè)研發(fā)投入與渠道建設(shè)的高峰期，這種缺乏經(jīng)營(yíng)回報(bào)的現(xiàn)金流出，無(wú)疑放大了企業(yè)短期的流動(dòng)性敞口。

更令投資者感到憂慮的是，此次敗訴實(shí)質(zhì)上構(gòu)成了對(duì)公司前期信息披露質(zhì)量的一次壓力測(cè)試。除了上述資產(chǎn)侵權(quán)案，景峰醫(yī)藥近期的公告還牽涉出另一樁關(guān)聯(lián)糾紛，寶濟(jì)藥業(yè)因建設(shè)工程施工合同糾紛被靖豐建設(shè)列為第三被告，要求對(duì)相關(guān)債務(wù)承擔(dān)連帶支付責(zé)任，涉案金額超超3100萬(wàn)元。

然而，市場(chǎng)有聲音指出，在寶濟(jì)藥業(yè)此前的港股招股說(shuō)明書(shū)中，對(duì)于累計(jì)金額近5000萬(wàn)元的訴訟事項(xiàng)表述較為簡(jiǎn)略，公司未充分揭示其潛在的財(cái)務(wù)破壞力與執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)。在港股強(qiáng)監(jiān)管的資本市場(chǎng)語(yǔ)境下，這種對(duì)重大未決訴訟“一筆帶過(guò)”的處理方式，或會(huì)引發(fā)外界對(duì)公司內(nèi)部控制有效性及治理結(jié)構(gòu)透明度的深層詰問(wèn)。

核心管線商業(yè)化路徑道阻且長(zhǎng)，預(yù)期兌現(xiàn)或難撐百億估值

創(chuàng)新藥企的估值錨點(diǎn)，往往深植于其核心管線的遠(yuǎn)期商業(yè)化潛能。寶濟(jì)藥業(yè)正試圖依托其“合成生物學(xué)+糖蛋白質(zhì)藥物”的技術(shù)平臺(tái)完成公司從“研發(fā)型”向“商業(yè)化”的蛻變，但就目前的市場(chǎng)反饋與管線進(jìn)度來(lái)看，其產(chǎn)品端面臨著諸多挑戰(zhàn)。

現(xiàn)階段，寶濟(jì)藥業(yè)近期的營(yíng)收重任主要落在核心產(chǎn)品SJ02（長(zhǎng)效重組人促卵泡激素，F(xiàn)SH-CTP）肩上。該產(chǎn)品主要錨定輔助生殖技術(shù)市場(chǎng)，其商業(yè)化路徑上的直接競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是跨國(guó)藥企默克的重磅藥物“果納芬”。

截至2026年初，SJ02已步入上市后的市場(chǎng)鋪貨與進(jìn)院推廣期。盡管公司預(yù)期在2026年該產(chǎn)品能夠借此實(shí)現(xiàn)初步的億元級(jí)營(yíng)收，并已通過(guò)引入安科生物作為獨(dú)家CSO來(lái)規(guī)避自建渠道的高昂成本，但在商業(yè)化初期，CSO模式下的利潤(rùn)分成（或代理讓利）使得這部分凈收益尚不足以覆蓋公司巨額的研發(fā)與運(yùn)營(yíng)支出。

更為關(guān)鍵的變量在于宏觀政策環(huán)境的變化。隨著輔助生殖項(xiàng)目逐步被多省份納入醫(yī)保支付范圍，SJ02在各省集采中將面臨不可避免的價(jià)格重塑。若醫(yī)保談判帶來(lái)的價(jià)格降幅超預(yù)期，且國(guó)產(chǎn)替代的銷(xiāo)量釋放未能跟上，其以“量”補(bǔ)“價(jià)”的商業(yè)模型將面臨考驗(yàn)，盈利周期的拐點(diǎn)或也將隨之后移。

另一方面，決定寶濟(jì)藥業(yè)估值天花板的核心品種則是KJ017（重組人透明質(zhì)酸酶）。這是一款具有底層“賦能”屬性的添加劑藥物，能夠?qū)㈧o脈注射藥物（如赫賽汀等）的給藥時(shí)間從數(shù)小時(shí)縮短至皮下注射的幾分鐘。

截至2026年3月，該產(chǎn)品正處于NDA（新藥上市申請(qǐng)）獲批的關(guān)鍵窗口期。不可否認(rèn)，其技術(shù)愿景具有顛覆性，但KJ017的商業(yè)變現(xiàn)邏輯與傳統(tǒng)自研藥存在本質(zhì)差異。KJ017的成功不僅依賴(lài)于產(chǎn)品本身的獲批，更深切地綁定在技術(shù)授權(quán)與聯(lián)合用藥（B2B模式）的進(jìn)度上。

這意味著寶濟(jì)藥業(yè)需要與恒瑞、信達(dá)等國(guó)內(nèi)生物藥頭部企業(yè)達(dá)成聯(lián)用協(xié)議，并經(jīng)歷漫長(zhǎng)的聯(lián)合開(kāi)發(fā)與申報(bào)周期。這種高度依賴(lài)外部協(xié)同的商業(yè)模式，決定了KJ017極難在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)大規(guī)模放量，其業(yè)績(jī)爆發(fā)期被市場(chǎng)普遍預(yù)期在2028至2029年之間。至于寶濟(jì)藥業(yè)管線中的SJ03及其他早期自身免疫（如BJ045等）儲(chǔ)備項(xiàng)目，目前仍處于臨床早中期，在2028年之前尚難以轉(zhuǎn)化為顯性的財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)。

綜合上述財(cái)務(wù)模型與臨床進(jìn)度，寶濟(jì)藥業(yè)真正形成10億以上規(guī)模收入的時(shí)間節(jié)點(diǎn)預(yù)計(jì)在2028年前后，而實(shí)現(xiàn)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下嚴(yán)格意義的扭虧為盈，則可能需要更長(zhǎng)的耐心。在漫長(zhǎng)的商業(yè)化爬坡期內(nèi)，面對(duì)首發(fā)產(chǎn)品有限的市場(chǎng)空間、未決訴訟帶來(lái)的資金消耗，公司本就承壓的現(xiàn)金流將經(jīng)受持續(xù)的壓力測(cè)試。在這一骨感的財(cái)務(wù)現(xiàn)實(shí)面前，寶濟(jì)藥業(yè)依靠遠(yuǎn)期技術(shù)期許所構(gòu)建的高估值體系，或也顯得較為脆弱。

解禁期逼近疊加流動(dòng)性承壓，高管薪酬與經(jīng)營(yíng)績(jī)效呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位

當(dāng)企業(yè)基本面的兌現(xiàn)速度落后于資本的預(yù)期時(shí)，二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)值重估往往冷酷而迅速。當(dāng)下的寶濟(jì)藥業(yè)不僅需要直面業(yè)務(wù)端的商業(yè)化難題，更需要在資本市場(chǎng)應(yīng)對(duì)愈發(fā)嚴(yán)峻的市值管理壓力與投資者信任重塑的挑戰(zhàn)。

回顧公司的融資沿革，寶濟(jì)藥業(yè)曾是備受一線資本青睞的標(biāo)的。在具有深厚產(chǎn)業(yè)背景的創(chuàng)始人劉彥君的掌舵下，寶濟(jì)藥業(yè)在IPO前完成了多輪密集融資。其中，A輪前后獲得了方圓資本、源創(chuàng)多盈等機(jī)構(gòu)的加持；B輪更是由東方富海領(lǐng)投，融資規(guī)模超1億美元；至Pre-IPO（C/C+）輪次，其市場(chǎng)公允價(jià)值預(yù)期達(dá)到了近49億元人民幣。

然而，資本的加持并非免死金牌。隨著2025年財(cái)務(wù)年度3.95億元的巨額虧損落定，疊加2026年3月千萬(wàn)級(jí)侵權(quán)敗訴案件的催化，寶濟(jì)藥業(yè)在二級(jí)市場(chǎng)面臨著沉重的下行壓力，股價(jià)沖高回落的風(fēng)險(xiǎn)加劇。而2026年6月，寶濟(jì)藥業(yè)將迎來(lái)上市滿半年的首個(gè)禁售解禁期。賠償?shù)鴥r(jià)解禁，或會(huì)進(jìn)一步加劇寶濟(jì)藥業(yè)股價(jià)下行及交易量萎縮的風(fēng)險(xiǎn)

在股東面臨資產(chǎn)減值、企業(yè)現(xiàn)金流趨緊的“逆風(fēng)期”，寶濟(jì)藥業(yè)核心管理層的薪酬設(shè)定或也引發(fā)了市場(chǎng)的廣泛討論與審視。

據(jù)公開(kāi)披露，寶濟(jì)藥業(yè)在上市前后，其核心高管團(tuán)隊(duì)在薪酬上享受了極具爭(zhēng)議的激勵(lì)方案。若包含股權(quán)激勵(lì)，前幾大核心高管的年度總酬金高達(dá)上億元；即便是剔除股權(quán)激勵(lì)后的純現(xiàn)金薪酬，公司主要管理團(tuán)隊(duì)的年度現(xiàn)金支出也接近900萬(wàn)元。

在寶濟(jì)藥業(yè)2025年總營(yíng)收僅4900萬(wàn)元的背景下，高管團(tuán)隊(duì)近900萬(wàn)元的現(xiàn)金薪酬已占據(jù)了全年?duì)I收的近18%，超出了同等發(fā)展階段公司通常控制在15%以下的行業(yè)均值；而疊加巨額的股權(quán)分潤(rùn)后，其實(shí)際薪酬包或已脫離了企業(yè)現(xiàn)階段的自我造血能力。

從公司治理維度觀察，管理層在資產(chǎn)處置與基建控費(fèi)環(huán)節(jié)的內(nèi)控執(zhí)行存在瑕疵，已導(dǎo)致企業(yè)產(chǎn)生千萬(wàn)級(jí)直接經(jīng)濟(jì)損失及數(shù)千萬(wàn)連帶債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但在寶濟(jì)藥業(yè)目前的激勵(lì)約束機(jī)制下，尚未觀察到管理層薪酬總額因上述治理風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行相應(yīng)的掛鉤調(diào)整或責(zé)任追扣。

在公司連年虧損、面臨流動(dòng)性考驗(yàn)的當(dāng)下，高管團(tuán)隊(duì)依然維持處于行業(yè)上限的固薪結(jié)構(gòu)，不僅對(duì)本就拮據(jù)的營(yíng)運(yùn)資金構(gòu)成了不必要的擠壓，也使得薪酬激勵(lì)與股東長(zhǎng)期利益之間出現(xiàn)了明顯的錯(cuò)位。這種脫離了經(jīng)營(yíng)基本面的“剛性”高薪，難免會(huì)讓外部投資者對(duì)其公司治理的公平性產(chǎn)生疑慮。

資本市場(chǎng)是技術(shù)創(chuàng)新的孵化器，同時(shí)也是檢驗(yàn)合規(guī)與治理的試金石。面對(duì)即將到來(lái)的解禁大考，寶濟(jì)藥業(yè)亟需在推進(jìn)管線商業(yè)化、化解未決訴訟危機(jī)以及優(yōu)化內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)上展現(xiàn)出更具誠(chéng)意與決斷力的行動(dòng)。能否通過(guò)主動(dòng)的市場(chǎng)化調(diào)整重塑市場(chǎng)共識(shí)，或?qū)⑹沁@家創(chuàng)新藥企能否跨越當(dāng)前估值陷阱的核心命題。

就寶濟(jì)藥業(yè)的此次訴訟，您怎么看？歡迎大家在評(píng)論區(qū)留言、討論。（思維財(cái)經(jīng)出品）■

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