文 | 財(cái)經(jīng)故事薈，作者 | Linda，編輯 | 陳紀(jì)英

OpenAI CEO 奧特曼被燒家了。

周五凌晨，一位20歲的年輕人往奧特曼舊金山住所扔了一枚燃燒彈，幸好無(wú)人受傷。

一小時(shí)后，這位冒失的年輕人出現(xiàn)在OpenAI辦公樓外，揚(yáng)言要燒掉整棟大樓，嫌疑人的社交賬號(hào)里引用了《沙丘》小說(shuō)里人類(lèi)發(fā)動(dòng)圣戰(zhàn)消滅AI的情節(jié)。

驚魂未定的奧特曼隨后罕見(jiàn)曬出全家福，寫(xiě)了一篇長(zhǎng)文。他說(shuō)AGI已經(jīng)成了魔戒，真正危險(xiǎn)的不是技術(shù)，是“要成為控制AGI的那個(gè)人”這種念頭，能讓人做出極其瘋狂的事。他還第一次公開(kāi)為2023年的董事會(huì)風(fēng)波道歉，承認(rèn)自己“害怕沖突”的性格給公司造成了巨大的爛攤子。

這家公司剛剛完成了人類(lèi)歷史上最大的單輪私募融資：1220億美元，投后估值8520億。一邊是有人想燒掉它，一邊是有人往里砸千億美元。恐懼和貪婪，從來(lái)沒(méi)有像今天這樣赤裸裸地出現(xiàn)在同一家公司身上。

掏錢(qián)的機(jī)構(gòu)，背后都有自己的算盤(pán)。亞馬遜一家承諾出資500億美元，但并非一次性到賬，150億立即到位，剩余350億附帶條件，要求OpenAI在2028年底前完成IPO或?qū)崿F(xiàn)通用人工智能（AGI）。英偉達(dá)和軟銀各投300億美元，分批在2026年七月和十月到賬。微軟繼續(xù)跟投但沒(méi)有披露具體金額。a16z、紅杉、貝萊德、黑石、Thrive Capital等20多家頂級(jí)機(jī)構(gòu)悉數(shù)進(jìn)場(chǎng)。

亞馬遜和英偉達(dá)并沒(méi)單押，同時(shí)也是OpenAI最大競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手Anthropic的投資人。

亞馬遜往Anthropic砸了幾十億美元，把Claude模型深度綁定在AWS上；轉(zhuǎn)頭又給OpenAI寫(xiě)了500億的支票。這種兩邊押注的邏輯很清晰，不是賭誰(shuí)贏，是確保不管誰(shuí)贏自己都坐在牌桌上。

不差錢(qián)的英偉達(dá)投給OpenAI300億美元，最終會(huì)以GPU采購(gòu)訂單的形式流回自己的口袋，與其說(shuō)是投資，更像是預(yù)付了一筆芯片銷(xiāo)售合同。

OpenAI還做了一件前所未有的事：首次通過(guò)銀行渠道向個(gè)人投資者開(kāi)放認(rèn)購(gòu)，從散戶手中拿到了超過(guò)30億美元。ARK Invest也宣布已通過(guò)旗下多只ETF買(mǎi)入了2.4億美元的OpenAI股份。一家尚未上市的公司，已經(jīng)在為IPO做全面鋪墊了。

但1220億美元砸進(jìn)去之后，這些錢(qián)最終落在了誰(shuí)的口袋里？就在融資消息公布的同時(shí)，一份股權(quán)表泄露了出來(lái)。

一張泄露的股權(quán)表

這份據(jù)稱來(lái)自O(shè)penAI內(nèi)部的股權(quán)結(jié)構(gòu)表，第一次把這家公司的所有權(quán)分配攤在了陽(yáng)光下。

前五大股東分別是：微軟26.79%，OpenAI基金會(huì)25.8%，軟銀11.66%，亞馬遜4.66%，英偉達(dá)3.47%。現(xiàn)任和前任員工合計(jì)持股約20%。

微軟是這張表上最大的贏家。從2019年的第一筆10億美元開(kāi)始，到2023年1月的100億、再到2024年追加的20億，微軟累計(jì)往OpenAI投了大約130億美元。按現(xiàn)在8520億估值和26.79%的持股比例算，這130億美元的賬面價(jià)值是2283億美元，回報(bào)倍數(shù)超過(guò)17倍。這可能是科技投資史上單筆回報(bào)最高的押注之一。微軟的優(yōu)勢(shì)在于進(jìn)場(chǎng)早，2019年投第一筆的時(shí)候，ChatGPT還不存在，“大語(yǔ)言模型”這個(gè)詞在學(xué)術(shù)圈之外幾乎沒(méi)人聽(tīng)說(shuō)過(guò)。

再看其他玩家。軟銀的640億美元投入，目前賬面價(jià)值約993億美元，紙面回報(bào)1.5倍左右，這個(gè)數(shù)字看著不性感，原因很簡(jiǎn)單：軟銀進(jìn)場(chǎng)時(shí)估值已經(jīng)很高了。同樣的邏輯，亞馬遜和英偉達(dá)這輪進(jìn)來(lái)的價(jià)格更貴，它們賭的不是短期回報(bào)，而是在AI基礎(chǔ)設(shè)施層面的戰(zhàn)略卡位。

但這張表上最引人注目的數(shù)字，不是微軟的2283億，而是另一個(gè)數(shù)字——零。OpenAI的CEO奧特曼，持股為零。這就引出了整個(gè)OpenAI故事里最戲劇性的一條線。

CEO持股為零

一家估值8520億美元的公司，CEO一分錢(qián)股權(quán)都沒(méi)有。他的年薪是76001美元，據(jù)奧特曼透露，這是“能拿到醫(yī)療保險(xiǎn)的最低工資”。

奧特曼對(duì)這件事的解釋?zhuān)看味己芴拐\(chéng)。去年12月在紐約時(shí)報(bào)DealBook峰會(huì)上，他說(shuō)這是他“從小的夢(mèng)想工作”，“能和世界上最聰明的研究員坐在一個(gè)房間里，參與這場(chǎng)瘋狂的冒險(xiǎn)，這對(duì)我來(lái)說(shuō)比任何額外的錢(qián)都值得”。但緊接著他說(shuō)了一句更耐人尋味的話：“如果能回到過(guò)去，我會(huì)拿一點(diǎn)股權(quán)，哪怕只是一點(diǎn)點(diǎn)，這樣就不用永遠(yuǎn)回答這個(gè)問(wèn)題了?！?/p>

不拿股權(quán)，最初是一個(gè)主動(dòng)選擇。2015年OpenAI成立時(shí)是非營(yíng)利組織，管理者持有股權(quán)會(huì)影響免稅資格。奧特曼自己也說(shuō)過(guò)，他需要向外界證明他能把個(gè)人利益和公司使命分開(kāi)。但隨著公司估值從零漲到8520億，這個(gè)“主動(dòng)選擇”的代價(jià)變得越來(lái)越高。

零持股隱含著治理風(fēng)險(xiǎn)。2023年，OpenAI董事會(huì)突然罷免了奧特曼。在一家正常的公司里，CEO通常是最大的股東之一，董事會(huì)很難在CEO不同意的情況下把他趕走。但奧特曼在董事會(huì)里沒(méi)有股權(quán)投票權(quán)，他的CEO職位完全依賴于董事們的信任。后來(lái)，在微軟和員工的壓力下，奧特曼雖然復(fù)職，但這件事也提醒，一個(gè)沒(méi)有股權(quán)的CEO，在治理結(jié)構(gòu)上是極其脆弱的。

奧特曼后來(lái)反思這個(gè)事件時(shí)說(shuō)，他“學(xué)到了很多關(guān)于危機(jī)時(shí)刻溝通的教訓(xùn)”，但也第一次感受到“團(tuán)隊(duì)沒(méi)有我也能運(yùn)轉(zhuǎn)”的驕傲。

外界一直猜測(cè)奧特曼遲早會(huì)拿到股權(quán)。2024年9月，Bloomberg報(bào)道，OpenAI董事會(huì)正在討論拿給奧特曼7%股權(quán)。隨后，奧特曼在全員大會(huì)上否認(rèn)，說(shuō)“沒(méi)有任何獲得巨額股權(quán)的計(jì)劃”，媒體報(bào)道的數(shù)字“太離譜”。

但他和CFO弗賴爾都承認(rèn)了一個(gè)事實(shí)：投資人對(duì)他不持有股權(quán)這件事很擔(dān)憂，因?yàn)橥顿Y人希望CEO和自己的利益綁定在一起。董事會(huì)主席Bret Taylor同期向媒體確認(rèn)：董事會(huì)確實(shí)討論過(guò)這件事，但還沒(méi)有討論具體數(shù)字。

到了2025年10月，公司完成轉(zhuǎn)型后，奧特曼在社交媒體上再次談到這個(gè)話題，語(yǔ)氣比之前坦率了不少：“我希望很早以前就拿了股權(quán)，這樣會(huì)少很多陰謀論?！彼€說(shuō)當(dāng)初不拿股權(quán)的決定“很腦殘，試圖表達(dá)’我已經(jīng)有足夠多的錢(qián)了’”。從“主動(dòng)放棄”到“很腦殘的舉動(dòng)”，這個(gè)措辭的變化本身就說(shuō)明了很多。而奧特曼口中的“轉(zhuǎn)型”，正是OpenAI過(guò)去一年經(jīng)歷的最大變局。

從非營(yíng)利到近萬(wàn)億估值

2025年10月28日，OpenAI完成了從非營(yíng)利到營(yíng)利性公司的轉(zhuǎn)型。這場(chǎng)歷時(shí)近一年的重組，要解決一個(gè)根本矛盾：一家需要燒掉數(shù)千億美元的公司，不能繼續(xù)用非營(yíng)利的架構(gòu)來(lái)融資了。

新架構(gòu)是這樣的：原來(lái)的非營(yíng)利機(jī)構(gòu)變成了“OpenAI基金會(huì)”，持有營(yíng)利子公司“OpenAI Group PBC”26%的股權(quán)，估值約1300億美元。微軟獲得27%股權(quán)，價(jià)值1350億?；饡?huì)的董事會(huì)擁有“特殊投票權(quán)”，可以任命和撤換PBC的全部董事。加州總檢察長(zhǎng)Rob Bonta對(duì)這個(gè)方案表態(tài)說(shuō)，它“確保了慈善資產(chǎn)用于原定目的，安全將被優(yōu)先考慮，而且OpenAI會(huì)繼續(xù)留在加州”。這句話的潛臺(tái)詞是：如果沒(méi)有這些承諾，總檢察長(zhǎng)可能會(huì)把這個(gè)方案告上法庭。

但外界并非沒(méi)有質(zhì)疑。非營(yíng)利監(jiān)督組織Midas Project的負(fù)責(zé)人Johnston尖銳地指出：基金會(huì)和PBC的董事會(huì)成員幾乎完全重疊，非營(yíng)利組織的監(jiān)督權(quán)實(shí)質(zhì)上被縮減為“解雇自己的權(quán)力”。這個(gè)質(zhì)疑觸及了整個(gè)轉(zhuǎn)型的核心矛盾，當(dāng)使命和利潤(rùn)發(fā)生沖突的時(shí)候，由同一批人管理的雙層架構(gòu)，真的會(huì)舍棄私利選擇公益嗎？

轉(zhuǎn)型完成了，下一步就是IPO。而IPO的時(shí)間表，正在成為OpenAI內(nèi)部一個(gè)越來(lái)越公開(kāi)的分歧點(diǎn)。

據(jù)The Information報(bào)道，奧特曼希望最早今年第四季度上市，但CFO弗賴爾私下表達(dá)了擔(dān)憂，她認(rèn)為2026年還不具備上市條件，流程和組織準(zhǔn)備尚未完成，巨額支出承諾也存在風(fēng)險(xiǎn)。

分歧之下，據(jù)稱奧特曼已經(jīng)開(kāi)始在一些財(cái)務(wù)規(guī)劃的討論中排除弗賴爾參與。CEO和CFO之間的這種裂縫，對(duì)一家即將上市的公司來(lái)說(shuō)，不是好事兒。

外部的競(jìng)爭(zhēng)壓力也在加速。Anthropic也在考慮2026年底上市，預(yù)計(jì)融資規(guī)模超過(guò)600億美元。如果Anthropic搶先掛牌，就會(huì)把市場(chǎng)上對(duì)AI股票的熱情先吸走一輪。所以對(duì)OpenAI來(lái)說(shuō)，IPO不僅是融資需要，也是一場(chǎng)和時(shí)間的賽跑。而這場(chǎng)賽跑的終點(diǎn)，指向一個(gè)所有人都在問(wèn)的問(wèn)題。

8520億美金值不值？

OpenAI到底值不值8520億美元？

先看收入。據(jù)Reuters引用弗賴爾年初的說(shuō)法，OpenAI目前月收入20億美元，年化約250億美元。ChatGPT周活躍用戶超過(guò)9億，付費(fèi)訂閱用戶超過(guò)5000萬(wàn)，企業(yè)端收入已占總收入的40%以上。廣告試點(diǎn)六周內(nèi)，就跑出了超過(guò)1億美元的年化經(jīng)常性收入。單看增速，OpenAI確實(shí)跑得比同期的谷歌和Meta都快。

8520億估值對(duì)應(yīng)250億年化收入，市銷(xiāo)率大約34倍。如果按年底IPO時(shí)市場(chǎng)預(yù)期的萬(wàn)億估值算，市銷(xiāo)率還會(huì)更高。作為對(duì)比，英偉達(dá)在最瘋狂的時(shí)候市銷(xiāo)率也沒(méi)超過(guò)40倍，而英偉達(dá)是實(shí)打?qū)嵲谫嶅X(qián)的，OpenAI今年預(yù)計(jì)還要虧損140億美元。

成本端的壓力同樣驚人。據(jù)The Information報(bào)道，OpenAI未來(lái)五年的算力投入計(jì)劃高達(dá)6000億美元，預(yù)計(jì)2030年才能實(shí)現(xiàn)正向現(xiàn)金流，在那之前還要再虧掉超過(guò)2000億美元。與此同時(shí)，它的API定價(jià)仍然是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的數(shù)倍。一旦價(jià)格戰(zhàn)打起來(lái)，收入增速會(huì)承壓，而算力支出是剛性的。

收入是彈性的，成本是剛性的，這是一個(gè)危險(xiǎn)信號(hào)。

把視線拉回國(guó)內(nèi)，對(duì)比就更強(qiáng)烈了。2026年開(kāi)年以來(lái)，中國(guó)AI融資看著也很熱，月之暗面拿了7億美元，階躍星辰完成50億人民幣B+輪，刷新了國(guó)內(nèi)大模型單筆融資紀(jì)錄。但把中國(guó)所有大模型公司的歷史融資額加在一起，大概也就是OpenAI這一輪的零頭。這不是技術(shù)差距的問(wèn)題，是資本結(jié)構(gòu)完全不同。

美國(guó)的AI融資本質(zhì)上是科技巨頭之間的軍備競(jìng)賽，亞馬遜投500億是為了賣(mài)云、英偉達(dá)投300億是為了賣(mài)芯片、軟銀投300億是為了推自己的Stargate項(xiàng)目，錢(qián)轉(zhuǎn)了一圈又回到投資方手里。

中國(guó)的AI融資還停留在VC和地方產(chǎn)業(yè)基金主導(dǎo)的階段，沒(méi)有形成這種“投資即采購(gòu)”的閉環(huán)。當(dāng)一方用巨頭的資產(chǎn)負(fù)債表在打仗，另一方還在一輪一輪地找財(cái)務(wù)投資人，這場(chǎng)競(jìng)賽的資本基礎(chǔ)從起點(diǎn)就不一樣。

所以8520億買(mǎi)的到底是什么？奧特曼自己給過(guò)答案。他在博客里寫(xiě)道：“我們現(xiàn)在很有信心，我們知道如何構(gòu)建AGI?！彼€說(shuō)，到2035年，地球上每個(gè)人都應(yīng)該能夠調(diào)動(dòng)相當(dāng)于2025年全人類(lèi)智力總和的能力。

投資人押注的就是這個(gè)愿景。如果AGI真的來(lái)了，今天的所有數(shù)字都會(huì)被改寫(xiě)，8520億會(huì)顯得便宜。如果沒(méi)來(lái)，或者來(lái)得比預(yù)期慢，今天的估值就是一個(gè)巨大的泡沫。這1220億美元押的不是一家公司的財(cái)務(wù)報(bào)表，是AI的終局。

結(jié)論

從2015年成立時(shí)的非營(yíng)利實(shí)驗(yàn)室，到2026年估值8520億美元沖刺IPO，OpenAI用了11年走完了大多數(shù)公司一輩子都走不到的路。這11年里，它從一個(gè)理想主義的研究機(jī)構(gòu)變成了史上融資最多的商業(yè)公司，經(jīng)歷了CEO被解雇又復(fù)職的鬧劇，完成了從非營(yíng)利到營(yíng)利的法律轉(zhuǎn)型，而它的掌門(mén)人至今沒(méi)有拿到一分錢(qián)股權(quán)。

這家公司面前的問(wèn)題，每一個(gè)都沒(méi)有現(xiàn)成答案。CEO和CFO對(duì)上市節(jié)奏的分歧已經(jīng)浮出水面。未來(lái)五年要燒6000億美元，收入增速一旦放緩就會(huì)陷入被動(dòng)。一個(gè)由同一批人管理的“非營(yíng)利控制營(yíng)利”架構(gòu)，還沒(méi)有經(jīng)受過(guò)真正的利益沖突考驗(yàn)。

奧特曼曾經(jīng)有過(guò)預(yù)言，“接近奇點(diǎn)；不確定在哪一邊”。1220億美元的賭注已經(jīng)下好，答案要等幾年才能揭曉。