文 | 海豚研究

在火箭發(fā)射領(lǐng)域，Rocket Lab(RKLB.US) 是目前少數(shù)能夠直接對(duì) SpaceX 形成直接挑戰(zhàn)的公司之一，且不限于火箭發(fā)射，Rocket Lab 在衛(wèi)星制造及星座布局領(lǐng)域也積累了領(lǐng)先行業(yè)的能力。那么 Rocket Lab 何以積累起挑戰(zhàn)行業(yè)巨頭的能力，同時(shí)往未來(lái)看，Rocket Lab 的空間在哪里，未來(lái)的關(guān)鍵變化又在哪里？在本篇報(bào)告中我們將對(duì)以上問(wèn)題進(jìn)行拆解。

一、Rocket Lab 從事什么業(yè)務(wù)？

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，Rocket Lab 主要從事兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，一是火箭發(fā)射，二是衛(wèi)星制造及服務(wù)，但這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)并不是分離的，而是緊密聯(lián)系在一起。也就是說(shuō)，Rocket Lab 提供的是從衛(wèi)星從制造到發(fā)射升空乃至運(yùn)營(yíng)的全鏈路的服務(wù)。

那么先來(lái)看下 Rocket Lab 的具體產(chǎn)品：

（一）火箭領(lǐng)域 Electron 奠定基礎(chǔ)，Neutron 挑戰(zhàn) SpaceX

1、首先是小型火箭 Electron，它與 SpaceX 的 Falcon 9 形成差異化競(jìng)爭(zhēng)

從時(shí)間線上來(lái)看：Rocket Lab 自 2013 年起開(kāi)始啟動(dòng) Electron 火箭的 Rutherford 發(fā)動(dòng)機(jī)研發(fā)，2018 年 Electron 在第二次發(fā)射后成功入軌，這中間經(jīng)歷了 5 年時(shí)間。

圖：Electron 主要參數(shù)

資料來(lái)源：Electron Payload User's Guide，Dolphin Research

這里我們將 Electron 與 SpaceX 目前的主流火箭 Falcon 9 做個(gè)對(duì)比，直觀地說(shuō)，兩者的差異可以類比為公交車和出租車的差異。

Falcon 9 的典型優(yōu)勢(shì)是將低成本發(fā)揮到極致：比如說(shuō)，F(xiàn)alcon 9 能夠?qū)崿F(xiàn)一級(jí)可回收，同時(shí)可一次發(fā)射多顆衛(wèi)星（可回收情況下單次近地軌道運(yùn)力 17.5 噸），從而攤薄成本，但也有缺點(diǎn)，因?yàn)橐淮我l(fā)射多顆衛(wèi)星，所以每顆衛(wèi)星需要遷就火箭整體發(fā)射任務(wù)，不夠靈活。

Rocket Lab 的 Electron 火箭有效載荷很小，單次近地軌道運(yùn)力只有 300kg，一次只能發(fā)射 1 顆衛(wèi)星，但優(yōu)勢(shì)是靈活，可以為小型衛(wèi)星安排專屬發(fā)射任務(wù)。

于是，Electron 與 Falcon 9 剛好可以形成差異化競(jìng)爭(zhēng)，從而填補(bǔ)市場(chǎng)空白。當(dāng)然，Electron 也嘗試過(guò)進(jìn)行回收，主要是通過(guò)直升機(jī)捕獲來(lái)回收一級(jí)，但失敗后未再嘗試。

2、從 Electron 身上可以明顯看到 Rocket Lab 在火箭設(shè)計(jì)上的技術(shù)路線獨(dú)特性

（1）與 Falcon 9 不同，Rutherford 發(fā)動(dòng)機(jī)循環(huán)方式采用 Electric Pump-Fed Cycle，通過(guò)鋰電池來(lái)驅(qū)動(dòng)電動(dòng)機(jī)從而帶動(dòng)渦輪泵工作，更適配小型火箭的特質(zhì)（需要簡(jiǎn)化結(jié)構(gòu)以適應(yīng)小型化，且所需驅(qū)動(dòng)能量較少）；

（2）Rutherford 發(fā)動(dòng)機(jī)主要部件全部由 3D 打印生產(chǎn)，Rocket Lab 對(duì) 3D 打印的應(yīng)用比 SpaceX 還要徹底；同時(shí)材料上大幅使用碳纖維，基于小型火箭的結(jié)構(gòu)重量占比更高，且對(duì)強(qiáng)度要求不高，應(yīng)用碳纖維可以充分利用其優(yōu)勢(shì)，同時(shí)規(guī)避劣勢(shì)。

3、直接對(duì)標(biāo) Falcon 9 的 Neutron

在 Electron 取得成功的基礎(chǔ)上，Rocket Lab 在 2021 年向外界公布了新的火箭 Neutron，Neutron 直接對(duì)標(biāo) Electron。

這里產(chǎn)生一個(gè)問(wèn)題，此前 Rocket Lab 通過(guò) Electron 打差異化市場(chǎng)，這一策略非常有效，可為什么現(xiàn)在又要選擇與 SpaceX 正面剛呢？我們認(rèn)為基于三點(diǎn)：

（1）小火箭市場(chǎng)還是太小了，尤其是對(duì)于商業(yè)客戶，成本上沒(méi)有優(yōu)勢(shì)；

（2）通過(guò) Electron 以及在衛(wèi)星制造領(lǐng)域積累的能力和資源，Rocket Lab 有了布局中型火箭的充足基礎(chǔ)；

（3）Neutron 并不需要與 SpaceX 正面對(duì)抗，畢竟美國(guó)軍方和政府不會(huì)容忍火箭發(fā)射市場(chǎng)被 SpaceX 一家壟斷，F(xiàn)alcon 9 目前沒(méi)有競(jìng)品，只要 Neutron 能做得出來(lái)，那么客戶自然會(huì)向其敞開(kāi)大門。

圖：Neutron 的整體結(jié)構(gòu)

資料來(lái)源：Neutron Payload User's Guide，Dolphin Research

火箭在發(fā)射之前要進(jìn)行一系列測(cè)試，首先是分系統(tǒng)進(jìn)行測(cè)試，主要是發(fā)動(dòng)機(jī)的試車、結(jié)構(gòu)的靜力/動(dòng)力測(cè)試、以及電氣系統(tǒng)的綜合測(cè)試；然后要進(jìn)行環(huán)境模擬測(cè)試，測(cè)試振動(dòng)、升學(xué)、熱真空環(huán)境下的工作狀態(tài)；接著是總裝后的測(cè)試；測(cè)試完成后需要進(jìn)行發(fā)射演練；一切準(zhǔn)備就緒后，接下來(lái)就是正式的發(fā)射。

這其中最重要的是發(fā)動(dòng)機(jī)的試車（讓發(fā)動(dòng)機(jī)靜態(tài)點(diǎn)火），結(jié)構(gòu)測(cè)試，以及總裝后全箭的匹配和狀態(tài)測(cè)試。對(duì)于這些項(xiàng)，Neutron 的 Archimedes 發(fā)動(dòng)機(jī)已經(jīng)完成多次試車，結(jié)構(gòu)測(cè)試在材料與部件尺度上也已經(jīng)大部分完成，目前發(fā)射臺(tái)也已經(jīng)基本建設(shè)完工。

此前 Rocket Lab 規(guī)劃在 2026 年 2 季度進(jìn)行第一次發(fā)射，但 2026 年 1 月發(fā)生了一級(jí)貯箱凈水壓力測(cè)試破裂，導(dǎo)致進(jìn)度有所延后，這主要源于供應(yīng)商手工鋪層工藝存在制造缺陷，目前公司已經(jīng)決定全面轉(zhuǎn)為 AFP 工藝鋪設(shè)。AFP 工藝是 Rocket Lab 已經(jīng)廣泛應(yīng)用的工藝，對(duì)其掌握已經(jīng)較為成熟。目前的最新進(jìn)度是預(yù)計(jì)在 2026 年第 4 季度首次發(fā)射。

以下是 Rocket Lab 披露的 Neutron 的各項(xiàng)工作進(jìn)度：

Neutron 是對(duì)標(biāo) Falcon 9 的，但在技術(shù)路線上仍然呈現(xiàn)明顯差異：

（1）Neutron 的整流罩 Hungry Hippo 與一級(jí)一體化，發(fā)射后會(huì)像河馬嘴一樣釋放二級(jí)，之后會(huì)隨一級(jí)返回地面，這樣可以提高整流罩的回收效率并降低回收成本。

（2）Neutron 的二級(jí)放置在整流罩內(nèi)，不用像其他火箭那樣配置堅(jiān)固的箭體結(jié)構(gòu)，從而可以縮小尺寸，并將更多重量和成本分?jǐn)偟揭患?jí)，從而提高一級(jí)回收對(duì)成本的攤薄效果。

圖：Neutron 整流罩的河馬嘴造型示意

資料來(lái)源：Neutron Payload User's Guide，Dolphin Research

4、Rocket Lab 在垂直一體化方面做到極致

在火箭制造領(lǐng)域：

（1）自研自產(chǎn)發(fā)動(dòng)機(jī)：上述提到的 Rutherford 和 Archimedes 發(fā)動(dòng)機(jī)，全部是由 Rocket Lab 自主完成設(shè)計(jì)、制造及測(cè)試；

（2）自產(chǎn)箭體結(jié)構(gòu)主體：Rocket Lab 擁有自己的碳纖維材料加工工廠，且具備行業(yè)領(lǐng)先的 AFP 自動(dòng)鋪設(shè)工藝；

（3）自研 GNC 系統(tǒng)（制導(dǎo)、導(dǎo)航、控制系統(tǒng)）的核心零部件，自研飛控算法以及軟件等。

5、與此同時(shí)，雖然 Rocket Lab 起家于火箭制造，但衛(wèi)星相關(guān)收入已經(jīng)成為大頭

（1）提供標(biāo)準(zhǔn)化的衛(wèi)星平臺(tái)

Rocket Lab 不僅生產(chǎn)火箭，還通過(guò)產(chǎn)業(yè)鏈的整合，具備了成熟的衛(wèi)星制造能力，并在此基礎(chǔ)上，搭建衛(wèi)星平臺(tái) Photon，從而能夠直接為客戶提供衛(wèi)星交鑰匙方案。

Rocket Lab 的 Photon 平臺(tái)提供成熟的衛(wèi)星電源、動(dòng)力、姿控甚至熱管理模塊，幾乎是除了任務(wù)載荷以外什么都可以提供。

也就是說(shuō)，Photon 基本上就約等于一個(gè)有 “空座位” 的衛(wèi)星，客戶直接可以拿來(lái)用。它就相當(dāng)于一個(gè)容器，客戶只需要把任務(wù)載荷比如相機(jī)、科學(xué)儀器等放進(jìn)去，就像 “上車” 一樣。

Photon 可以支持各類任務(wù)，包括遙感、觀測(cè)、物聯(lián)網(wǎng)，甚至深空探測(cè)等。

這里我們能夠看得出來(lái)，Photon 平臺(tái)的一大優(yōu)勢(shì)是將衛(wèi)星制造標(biāo)準(zhǔn)化，從而可以實(shí)現(xiàn)快速交付和低成本的規(guī)?；慨a(chǎn)。

（2）零部件自研自產(chǎn)并對(duì)外銷售

Rocket Lab 將衛(wèi)星的核心子系統(tǒng)及其零部件都實(shí)現(xiàn)自研自產(chǎn)，并且直接向客戶外售，包括但不限于 GNC 系統(tǒng)核心零部件如星象追蹤器、反作用輪等，以及通信系統(tǒng)，分離系統(tǒng)，太空光伏系統(tǒng)甚至太空軟件。

Rocket Lab 主要是通過(guò)收購(gòu)整合來(lái)實(shí)現(xiàn)上述一體化能力的，主要收購(gòu)公司如下：

(3) 在星座領(lǐng)域，未來(lái)有能力與 SpaceX 展開(kāi)競(jìng)爭(zhēng)，Rocket Lab 在 2025 年 2 月發(fā)布 Flatellite 衛(wèi)星平臺(tái)。

這個(gè)衛(wèi)星平臺(tái)的特點(diǎn)是：

a.極致的標(biāo)準(zhǔn)化。采用模塊化設(shè)計(jì)，采用統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)接口，各類任務(wù)載荷可以快速接入平臺(tái)，進(jìn)一步簡(jiǎn)化制造和集成流程。

b.極致的扁平化。使得多顆衛(wèi)星可以像撲克牌一樣緊密堆疊在一起放置在整流罩內(nèi)，大幅提升單次火箭發(fā)射可以攜帶的衛(wèi)星數(shù)量，進(jìn)一步攤薄衛(wèi)星發(fā)射成本。

對(duì)于這種堆疊式衛(wèi)星平臺(tái)，目前僅 SpaceX 相對(duì)成熟地應(yīng)用。Blue Origin 的 Project Kuiper、中國(guó)的藍(lán)箭航天及千帆星座等也有布局，但都在相對(duì)初期階段。

圖：Neutron 的 Flatellite 衛(wèi)星堆疊概念圖

資料來(lái)源：Rocket Lab，Dolphin Research

結(jié)合其衛(wèi)星制造平臺(tái)，Rocket Lab 能夠在衛(wèi)星制造和發(fā)射上實(shí)現(xiàn)快速迭代和極致降本，以此為基礎(chǔ)，未來(lái)如果轉(zhuǎn)型 “衛(wèi)星服務(wù)商” 將有明顯的優(yōu)勢(shì)，完全有能力搭建自己的衛(wèi)星星座，與 SpaceX 的 Starlink 進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng)。

二、Rocket Lab 為什么能力這么強(qiáng)？

1、創(chuàng)始人 Peter Beck 的獨(dú)特特質(zhì)

（1）親自操刀所帶來(lái)的對(duì)技術(shù)的足夠直覺(jué)

Peter Beck 自小迷戀火箭，少年時(shí)就親自動(dòng)手研制火箭自行車、火箭滑板車，常年廢寢忘食地研究火箭，高中畢業(yè)后放棄讀大學(xué)，而是選擇在一家家電商做工具和模具學(xué)徒，此后又做過(guò)游艇項(xiàng)目，但在此期間一直在業(yè)余時(shí)間進(jìn)行火箭研究和實(shí)驗(yàn)，后來(lái) Peter Beck 進(jìn)入新西蘭研究機(jī)構(gòu)從事復(fù)合材料研究。

圖：Peter Beck 騎著自制的 “火箭自行車” 參加比賽

資料來(lái)源：X，Dolphin Research

創(chuàng)立 Rocket Lab 以后，Peter Beck 頻繁地直接下車間，在創(chuàng)立公司早期他親自參與編程、測(cè)試，甚至親自參與焊接等制造。

（2）典型的實(shí)干型風(fēng)格

此前 Peter Beck 否定大火箭且否定回收模式，但在看到市場(chǎng)需求變化和技術(shù)迭代進(jìn)展之后迅速轉(zhuǎn)向且公開(kāi)認(rèn)錯(cuò)。

并且 Peter Beck 非常尊重商業(yè)邏輯，他將航天看作是一種可以規(guī)?；?zhǔn)時(shí)化的工業(yè)服務(wù)，那么他創(chuàng)立 Rocket Lab 后從事的一切都是瞄準(zhǔn)這條路去走的，比如能夠發(fā)現(xiàn)并堅(jiān)決地進(jìn)入市場(chǎng)空白：即微型的專屬的、高頻次的發(fā)射需求。

務(wù)實(shí)是從事制造業(yè)的重要特質(zhì)，而航天產(chǎn)業(yè)要成為 “商業(yè)” 航天，的確要?jiǎng)冸x燒錢屬性，轉(zhuǎn)而將成本、效率等作為優(yōu)先考慮要素，Rocket Lab 的模式要更接近傳統(tǒng)工業(yè)的路線，在這一點(diǎn)上 Peter Beck 看得非常清楚。

（3）由此帶來(lái)的，是通過(guò)實(shí)踐反哺決策

表面上看起來(lái)，Rocket Lab 的火箭在技術(shù)路線上不按常理出牌，但我們認(rèn)為這更多是基于實(shí)踐所催生出來(lái)的革新能力，制造業(yè)并不意味著按部就班。

2、貫徹到企業(yè)文化：務(wù)實(shí)和高效

（1）Rocket Lab 的每一項(xiàng)產(chǎn)品都有明確市場(chǎng)定位。如上文所述，Electron 火箭定位小型化細(xì)分市場(chǎng)，技術(shù)路線上追求極致靈活性；Neutron 火箭定位可復(fù)用，設(shè)計(jì)上則全面圍繞可復(fù)用展開(kāi)。

（2）有效實(shí)現(xiàn)垂直一體化。如上文所說(shuō)，Rocket Lab 在火箭和衛(wèi)星領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)充分的垂直一體化，甚至能夠做到外售零部件，做到有效整合收購(gòu)來(lái)的資產(chǎn)。并且能夠做到在新西蘭和美國(guó)分別布局工廠和發(fā)射基地。

（3）效率極高，快速迭代。Rocket Lab 僅花費(fèi) 200 萬(wàn)美元的研發(fā)費(fèi)用就造出第一款火箭ātea-1，此后花費(fèi)不到 1 億美元研發(fā)出 Electron。

老板親力親為，結(jié)合具備自有工廠、測(cè)試臺(tái)和發(fā)射場(chǎng)，以及充分的垂直一體化，由此能夠做到從設(shè)計(jì)到測(cè)試，再到實(shí)際飛行驗(yàn)證的自主掌控，極限壓縮開(kāi)發(fā)周期，由此實(shí)現(xiàn)快速迭代。

快速迭代能力對(duì)于火箭發(fā)射這類技術(shù)持續(xù)革新，路線遠(yuǎn)未收斂的新興行業(yè)至關(guān)重要。

三、與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的比較

Rocket Lab 此前取得的成績(jī)已經(jīng)獲得市場(chǎng)充分關(guān)注，那么相比較而言，Rocket Lab 相對(duì)于競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手是否領(lǐng)先？這里我們將之進(jìn)行對(duì)比。

1、Rocket Lab 在火箭發(fā)射環(huán)節(jié)具備領(lǐng)先行業(yè)的發(fā)射經(jīng)驗(yàn)和較高的成功率

這里我們先拋開(kāi) SpaceX，將 Rocket Lab 與其他競(jìng)爭(zhēng)者進(jìn)行對(duì)比。

在發(fā)射經(jīng)驗(yàn)方面，相對(duì)于 Blue Origin，Rocket Lab 的發(fā)射經(jīng)驗(yàn)更加豐富，尤其是 2024 年以來(lái)成功率較高；Blue Origin 的模式更加傳統(tǒng)，節(jié)奏更加按部就班，其商業(yè)化才剛剛開(kāi)始，當(dāng)然，兩者市場(chǎng)定位有明顯差異，Blue Origin 更關(guān)注重型載荷市場(chǎng)；Firefly Aerospace 也有多次發(fā)射經(jīng)驗(yàn)，且產(chǎn)品定位與 Rocket Lab 接近，但發(fā)射失敗率達(dá)到 50%。

然后我們將各家火箭產(chǎn)品進(jìn)行比較：

可以看到，從進(jìn)度節(jié)奏來(lái)看，除 Blue Origin 以外，F(xiàn)irefly Aerospace、Relativity Space、Stoke Space 這幾家行業(yè)主要參與者進(jìn)度均較慢，其中 Relativity Space、Stoke Space 幾乎沒(méi)有發(fā)射成功的經(jīng)驗(yàn)。

但另一方面也需看到，無(wú)論是從美國(guó)太空軍和國(guó)防部，還是從 NASA 的角度，盡可能地多樣化供應(yīng)商，始終是他們的重要取向。

諸如 Relativity Space 和 Stoke Space 這類缺乏發(fā)射成功經(jīng)驗(yàn)的公司，依然能夠獲得 NSSL Phase 2、NSSL Phase 3 的供應(yīng)資質(zhì)，而 Firefly Aerospace 在多次發(fā)射失利的情況下仍能繼續(xù)與美國(guó)太空軍事部門太空軍進(jìn)行合作，與 Rocket Lab 共同承擔(dān) TacRS（Tactically Responsive Space）發(fā)射任務(wù)等。

2、在衛(wèi)星制造領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)是極限的垂直一體化

衛(wèi)星制造領(lǐng)域的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手如下圖所示：

從衛(wèi)星制造角度，相比于火箭發(fā)射業(yè)務(wù)，Rocket Lab 就很難做到斷層領(lǐng)先了，但相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手仍然有幾個(gè)優(yōu)勢(shì)：

（1）垂直一體化疊加管理能力，所帶來(lái)在交付效率和成本方面的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，這一點(diǎn) York Space Systems 和 Blue Canyon Technologies 都有劣勢(shì)，而 Apex Space 在垂直一體化方面也不如 Rocket Lab；

（2）同時(shí)具備火箭發(fā)射能力，這是其他幾家都不具備的。這有助于通過(guò)從衛(wèi)星制造到發(fā)射再到運(yùn)營(yíng)的全鏈路服務(wù)，進(jìn)一步強(qiáng)化效率和成本優(yōu)勢(shì)；并且，由于 Rocket Lab 既有發(fā)射成功記錄，又有衛(wèi)星飛行記錄，通過(guò)兩方面交叉驗(yàn)證，Rocket Lab 在 “項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)” 方面也具有優(yōu)勢(shì)，信用背書是部分客戶所尤為關(guān)注的要素，如此可以進(jìn)一步提高其獲取訂單的能力。

四、市場(chǎng)空間怎么計(jì)算

但問(wèn)題來(lái)了，從估值角度，接近 400 億美金的市值，如果簡(jiǎn)單從 PS 角度，與市場(chǎng)傳言的 SpaceX 的估值相比只高不低；從 PB 和 PS 的絕對(duì)值來(lái)看，Rocket Lab 的估值也是極高的，由此可以看得出來(lái)，基于當(dāng)前 Rocket Lab 的業(yè)務(wù)進(jìn)展，市場(chǎng)已經(jīng)給予了上市公司相對(duì)樂(lè)觀的市場(chǎng)預(yù)期。

如果想要估算上市公司未來(lái)的市值空間，我們首先要看一下潛在的市場(chǎng)空間有多少：

1、先看火箭發(fā)射業(yè)務(wù)

（1）首先是美國(guó)政府和軍方業(yè)務(wù)

目前 Rocket Lab 的收入以美國(guó)本土為主，從客戶類型角度則以軍方和政府客戶為主。

NASA 2026 財(cái)年預(yù)算為 244.38 億美元，按照此前 NASA 披露的預(yù)算表，不考慮 NASA 自己的太空運(yùn)輸系統(tǒng) SLS，涉及到太空運(yùn)輸?shù)闹饕翘者\(yùn)營(yíng)（Space Operations）下的太空交通（Space Transportation）和探索（Exploration）下的商業(yè)月球和火星基建交通（Cormmercial Moon and Mars Infrastruture and Transportation）項(xiàng)目，兩者合計(jì)占總預(yù)算比例大約在 11.4%。這里假設(shè)剔除 SLS 外的太空運(yùn)輸相關(guān)預(yù)算占總預(yù)算比例大約在 10%，對(duì)應(yīng)金額在 24 億美元。

美國(guó)太空軍 2026 財(cái)年預(yù)算在 260 億美元，與火箭發(fā)射相關(guān)的主要是 SDA 的 PWSA 中的火箭發(fā)射以及 NSSL 的火箭發(fā)射任務(wù)，這部分在總預(yù)算中的占比預(yù)計(jì)大概也在 10%，那么對(duì)應(yīng)金額在 26 億元。

當(dāng)然未來(lái)也會(huì)有變量，包括太空軍由于快速補(bǔ)網(wǎng)、快速響應(yīng)發(fā)射等太空軍備競(jìng)賽所產(chǎn)生的增量需求，例如 PWSA（Proliferation Warfare Space Architecture）項(xiàng)目持續(xù)擴(kuò)充軍用低軌衛(wèi)星數(shù)量；同時(shí) NASA 的月球計(jì)劃、火星計(jì)劃等節(jié)奏也可能發(fā)生變化。

但總體來(lái)看，美國(guó)官方市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)在 50 億美元/年左右，假設(shè) Rocket Lab 作為三供/四供能占到 20%/10%，那么可以分別對(duì)應(yīng) 10 億美元/5 億美元收入體量。

（2）再看商業(yè)航天市場(chǎng)

目前 Rocket Lab 訂單以軍方和政府為主，一定程度上源于目前 Rocket Lab 主流火箭 Electron 的小型化特點(diǎn)，更適配部分政府和軍方需要，因?yàn)樗麄冃枰氖强焖侔l(fā)射能力，且通過(guò)專屬發(fā)射可以強(qiáng)化保密性，對(duì)成本不那么敏感；但商業(yè)項(xiàng)目更具有成本敏感性，Electron 單次發(fā)射成本較高，相對(duì)來(lái)說(shuō)競(jìng)爭(zhēng)力要差一些。

但是，如果未來(lái) Neutron 成功，尤其是能做到可回收，那么除了使得 Rocket Lab 能承接政府和軍方的大型載荷和深空任務(wù)外，也將有助于 Rocket Lab 在商業(yè)市場(chǎng)更有競(jìng)爭(zhēng)力。

參考 SpaceX，2025 年一共承擔(dān) 20 次商業(yè)任務(wù)，每次發(fā)射費(fèi)用 6200 萬(wàn)美元，那么對(duì)應(yīng)收入約在 12.4 億美元，如果 Rocket Lab 的 Neutron 火箭成功，那么對(duì)標(biāo)的也應(yīng)是這個(gè)業(yè)務(wù)體量。

2、衛(wèi)星及部件銷售業(yè)務(wù)

NASA 預(yù)算：在 NASA 上報(bào)的 2026 年預(yù)算中，與包括衛(wèi)星在內(nèi)的太空飛行器相關(guān)的項(xiàng)目在預(yù)算中占比超過(guò) 30%。當(dāng)然，這里面很大一部分費(fèi)用是載荷的成本（比如各種科學(xué)儀器）以及發(fā)射相關(guān)費(fèi)用，假設(shè)衛(wèi)星本體/衛(wèi)星平臺(tái)的成本占比在 20%，那么對(duì)應(yīng)在總預(yù)算中占比 6%，也就是大約 4 億美元。

這里面包括 Orion 載人航天器、Gateway 月球軌道空間站、Human Landing System 月球著陸系統(tǒng)等，對(duì)于這些項(xiàng)目，即使 Rocket Lab 不直接提供完整飛行器，也可供給零部件。

美國(guó)太空軍預(yù)算：主要是 SDA 的 PWSA 項(xiàng)目的跟蹤層與傳輸層衛(wèi)星，預(yù)計(jì)美國(guó)太空軍將在 2026 年發(fā)射大概 120 顆衛(wèi)星，以傳輸層為主，單顆衛(wèi)星成本在 1500-4000 萬(wàn)美元左右，假設(shè)每顆 3000 萬(wàn)美元，那么對(duì)應(yīng)總金額在 36 億美元，再考慮其他一些項(xiàng)目，合計(jì)在總預(yù)算中占比約 15%，也就是接近 40 億美元。

以上兩者合計(jì)大約在 44 億美元，假設(shè) Rocket Lab 占比 20%，那么對(duì)應(yīng)金額在每年接近 9 億美元。

當(dāng)然，這里盡是軍方和政府收入，在衛(wèi)星制造領(lǐng)域 Rocket Lab 同樣可獲取商業(yè)訂單的收入。

3、除美國(guó)外，Rocket Lab 的客戶來(lái)自全球各地

從區(qū)域結(jié)構(gòu)來(lái)看，美國(guó)始終占比最高，但加拿大、日本也占據(jù)較大比例。

加拿大收入主要來(lái)自 Rocket Lab 所收購(gòu)的加拿大公司 Sinclair Interplanetary 銷售反作用輪、星象追蹤器等零部件所產(chǎn)生的收入，客戶包括加拿大航天巨頭 MDA Space 等。

日本收入主要來(lái)自日本幾家星座運(yùn)營(yíng)公司的訂單，包括 Synspective、iQPS 等公司。

考慮到這些國(guó)家和區(qū)域的火箭發(fā)射能力短板，預(yù)計(jì) Rocket Lab 將有能力繼續(xù)承接除中美外的國(guó)家訂單。

4、衛(wèi)星星座和運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)

目前 Rocket Lab 并沒(méi)有進(jìn)行布局，但基于公司目前積累的能力，未來(lái) Rocket Lab 進(jìn)入此領(lǐng)域并沒(méi)有太大障礙。參考 SpaceX，目前 Starlink 收入占 SpaceX 收入的約 6-7 成，所以未來(lái)衛(wèi)星運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)有望成為 Rocket Lab 占比最高的業(yè)務(wù)門類。

五、對(duì)于市值的判斷，以及未來(lái)需要關(guān)注什么

通過(guò)以上市場(chǎng)空間的推算，我們可以看到，僅考慮火箭發(fā)射和衛(wèi)星兩項(xiàng)業(yè)務(wù)，考慮到 Rocket Lab 目前僅略超 6 億美元的年收入，收入體量相較于潛在市場(chǎng)空間來(lái)說(shuō)仍是很小的，增長(zhǎng)空間極大。

但與此同時(shí)，如上文所講，Rocket Lab 無(wú)論是看絕對(duì)值，還是與 SpaceX 做相對(duì)比較，當(dāng)前估值似乎都是比較高的。

那么未來(lái)潛在的預(yù)期差在哪里？

（1）首要是看 Neutron 的進(jìn)度。Neutron 成功與否決定了 Rocket Lab 是否能與 SpaceX 站在同一水平競(jìng)爭(zhēng)，目前來(lái)看我們認(rèn)為這一點(diǎn)確定性是很高的，只不過(guò)是時(shí)間問(wèn)題。

同時(shí)與同行相比，不考慮 SpaceX 和 Blue Origin，Rocket Lab 的進(jìn)度領(lǐng)先其他一眾競(jìng)爭(zhēng)者且差距還在拉大，當(dāng)然這里也不考慮中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)者，但考慮到地緣政治因素，中國(guó)的競(jìng)爭(zhēng)者也很難直接影響到 Rocket Lab。

（2）在此基礎(chǔ)上，就看 Rocket Lab 在美國(guó)軍方和政府、商業(yè)訂單以及海外市場(chǎng)的訂單獲取能力，這當(dāng)然也要依賴 Neutron 的進(jìn)展，那么確定性是有的，主要還是能拿多少的問(wèn)題。

另外，盈利角度也無(wú)需擔(dān)心，隨著收入規(guī)模擴(kuò)大，能明顯看到毛利率的提升和各項(xiàng)費(fèi)用的攤薄。

這里我們做一個(gè)時(shí)間推演，SpaceX 是 2002 年創(chuàng)立的，第一顆商用火箭 Falcon 1 在 2008 年成功發(fā)射，F(xiàn)alcon 9 則是在 2010 年成功發(fā)射，之后在 2015 年成功回收。

Rocket Lab 是 2006 年創(chuàng)立的，第一顆商用火箭 Electron 在 2018 年成功發(fā)射，中間經(jīng)歷的時(shí)間較久，但這也是基于 Rocket Lab 初期所能依附的資源遠(yuǎn)不及 SpaceX，但現(xiàn)在 Rocket Lab 的資源和基礎(chǔ)已經(jīng)較好。

那么我們就假設(shè) Rocket Lab 與 SpaceX 的代際差在 10 年左右。