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作者 | 陳宇灝

來源 | CFC商品策略研究

編輯 | 楊蘭

審核 | 浦電路交易員

結(jié)合過去六周中的局勢變化、市場變化，我們歸納三點(diǎn)重要結(jié)論：

① 中東局勢的邊際變化對(duì)非能源資產(chǎn)的影響或逐步縮小，風(fēng)險(xiǎn)源于油價(jià)的不確定性而非絕對(duì)水平；

② 美、以、伊的主要長期矛盾中期難以調(diào)和；衍生出的核問題、霍爾木茲海峽問題可以中期調(diào)和，但當(dāng)前美、伊訴求仍存在明顯差異；

③ 特朗普存在幾種選項(xiàng)，其國內(nèi)政治壓力與個(gè)人利益的考量，可能會(huì)讓其“TACO”，但也可能在局面糟糕時(shí)“孤注一擲”，實(shí)施軍事冒險(xiǎn)。

過去數(shù)年中的商品交易具有兩個(gè)明顯的特征：政治沖突往往為商品帶來強(qiáng)烈沖擊，且隨之而來的反饋帶來商品流通的明顯變化；商品市場短期跟隨某種敘事高度波動(dòng)，且交易周期更為短暫。前者的典型例子如俄烏沖突爆發(fā)后的油氣、農(nóng)作物的流向和貿(mào)易路線改變；后者頻繁地出現(xiàn)在貴金屬、有色、以及現(xiàn)在的油價(jià)之上。

過去一個(gè)月中的市場波動(dòng)，即同時(shí)呈現(xiàn)上述兩種特征：美、以的政治決策體現(xiàn)為軍事打擊，而伊朗政策反饋方式是控制霍爾木茲海峽運(yùn)輸流量，帶來短期市場的明顯恐慌；跟隨媒體廣泛傳播的沖突升級(jí)或和談等諸多敘事，市場在短期內(nèi)呈現(xiàn)極高的波動(dòng)。

達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)的研究發(fā)現(xiàn)，過去數(shù)十年中地緣事件對(duì)原油供應(yīng)的影響，通常具有持續(xù)性，但對(duì)整體宏觀經(jīng)濟(jì)的影響有限；其中，研究引用了自身構(gòu)造的油價(jià)不確定性因子，該因子與CBOT的原油價(jià)格波動(dòng)率指數(shù)OVX長期相關(guān)性達(dá)到0.7以上。因而我們直接采用OVX的環(huán)比變化，表達(dá)油價(jià)的不確定性。以美股、黃金作為資產(chǎn)的代表，我們理解在過去一個(gè)月中，其變化與原油價(jià)格的不確定性高度相關(guān)，而并非與油價(jià)的絕對(duì)水平直接相關(guān)。這意味著如果局勢不產(chǎn)生大幅的預(yù)期反轉(zhuǎn)，中期油價(jià)即便絕對(duì)水平抬升，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的沖擊也可能大大減弱。

基于上述邏輯，商品的波動(dòng)一方面源于基本面的變化，另一方面源于對(duì)未來局勢的判斷。美國、以色列、伊朗的矛盾依然存在，但市場對(duì)于矛盾的理解逐步發(fā)生變化，以伊朗最高領(lǐng)袖表達(dá)可以談判的意愿為起點(diǎn)，我們理解當(dāng)前沖突進(jìn)入了一個(gè)新階段：主要矛盾無法解決，但當(dāng)前最重要的次要矛盾所帶來的風(fēng)險(xiǎn)邊際難以繼續(xù)增加。但是，未來局勢發(fā)展具備著多種可能性，需要重新審視沖突新階段的矛盾變化。

在梳理中東的當(dāng)前矛盾之前，引用《矛盾論》中的一些片段，以說明局勢的變化：

“事物發(fā)展過程的根本矛盾及為此根本矛盾所規(guī)定的過程的本質(zhì)，非到過程完結(jié)之日，是不會(huì)消滅的；但是事物發(fā)展的長過程中的各個(gè)發(fā)展的階段，情形又往往互相區(qū)別?！?/p>

“矛盾的主要和非主要的方面互相轉(zhuǎn)化著，事物的性質(zhì)也就隨著起變化”

因而需要?jiǎng)討B(tài)地理解當(dāng)前中東矛盾的變化，才能以一種相對(duì)合理的方式，去判斷未來局勢發(fā)展的可能性。我們的理解可能是片面的、主觀的，但希望以此為讀者帶來一些思考。

美、以、伊的主要矛盾與主權(quán)的認(rèn)識(shí)有關(guān)，其核心關(guān)切往往落腳在是否尊重伊朗的主權(quán)上，因而在表面體現(xiàn)為：伊朗扶持“抵抗之弧”與以色列長期軍事對(duì)抗；美國與伊朗制裁、談判、軍事沖突的循環(huán)。核問題是在主要矛盾無法解決的基礎(chǔ)上，衍生出的較為重要的次要矛盾，在地緣沖突相對(duì)緩和的時(shí)期，核問題似乎成為一個(gè)可以“協(xié)商解決的矛盾”。

特朗普第一任期退出伊核協(xié)議后，核問題再度成為美對(duì)伊制裁甚至軍事襲擊的重要借口；而在年內(nèi)特朗普對(duì)委內(nèi)瑞拉特種作戰(zhàn)成功之后，對(duì)伊朗軍事行動(dòng)的信心增強(qiáng)，其期待以軍事行動(dòng)“顛覆政權(quán)”的行為，實(shí)質(zhì)上仍是對(duì)伊朗主權(quán)的否認(rèn)。但在去年美軍對(duì)伊朗核設(shè)施遠(yuǎn)程轟炸之后，伊朗對(duì)于美國軍事打擊作了更為充分的準(zhǔn)備，因而當(dāng)前軍事沖突帶來伊朗取得霍爾木茲海峽控制權(quán)等后果，出乎特朗普最初的預(yù)料。

在軍事行動(dòng)上，3月初以來美、伊的動(dòng)作證明了對(duì)局勢理解的明顯差異：美軍陷入“打擊-觀察-增加打擊-再觀察”的循環(huán)決策中，具體作戰(zhàn)目的并不明確；伊朗革命衛(wèi)隊(duì)針對(duì)美、以的反擊顯然準(zhǔn)備更為充分，且存在限度。

美國借談判為由實(shí)施突襲，但周邊美軍基地、派遣中東的軍事力量準(zhǔn)備明顯不足，遭到伊朗的軍事報(bào)復(fù)；同時(shí)在后續(xù)局勢超出其預(yù)期時(shí)繼續(xù)增兵施壓，至今仍在增添軍事力量。這種情況說明在最初特朗普理解局勢處于可控狀態(tài)，從而期待復(fù)刻年初經(jīng)驗(yàn)，以較小的“代價(jià)”換取較大的“收益”；然而在局勢愈演愈烈的情況下，美國只能更大規(guī)模的打擊，期望伊朗單方面退縮，說明對(duì)伊朗革命衛(wèi)隊(duì)的軍事力量及決心存在明顯低估。

伊朗在以色列、美國打擊其民生目標(biāo)時(shí)，對(duì)周邊海灣國家具有美、以資產(chǎn)的目標(biāo)進(jìn)行對(duì)等反擊。伊朗希望通過針對(duì)美、以軍隊(duì)的打擊，表明自身立場不針對(duì)其他國家，軍事行動(dòng)為捍衛(wèi)主權(quán)的反擊；同時(shí)宣示對(duì)霍爾木茲海峽的航行控制，在軍事力量弱勢的情況下實(shí)現(xiàn)對(duì)美國的反制。

以色列在軍事行動(dòng)上，一方面與伊朗相互打擊設(shè)施，另一方面也繼續(xù)攻擊黎巴嫩，以實(shí)現(xiàn)對(duì)伊朗同盟的反擊、滿足自身的擴(kuò)張。在美、伊談判期間，伊朗的一條重要訴求是以、黎停火，然而以色列仍在持續(xù)打擊，證明美、以在軍事行動(dòng)上并不存在一致性。

4.11日美伊談判、此前軍事行動(dòng)均佐證了我們對(duì)于各方局勢理解、當(dāng)前核心訴求焦點(diǎn)的判斷：美國的重點(diǎn)訴求仍在霍爾木茲海峽通行、解除經(jīng)濟(jì)制裁等次要矛盾上，在可調(diào)節(jié)的次要矛盾—核問題上并未讓步，同時(shí)其意思表達(dá)與軍事力量變化不一致；伊朗同樣在核問題上難以繼續(xù)讓步，其意思表達(dá)與當(dāng)前的軍事行動(dòng)一致；以色列繼續(xù)襲擊黎巴嫩，借?；鹫勁袝r(shí)機(jī)爭取更大戰(zhàn)果。美國、以色列在主權(quán)問題上并不尊重伊朗，因而未展現(xiàn)談判誠意；在主權(quán)的核心矛盾幾乎不可能解決的情況下，次要的核問題等也未呈現(xiàn)進(jìn)展。

同時(shí)，對(duì)當(dāng)前局勢衍生出的霍爾木茲海峽問題，美、伊的理解也存在明顯分歧：特朗普一方面受制于油價(jià)上漲、持續(xù)大規(guī)模作戰(zhàn)帶來的國內(nèi)政治壓力增加，另一方面也存在軍事行動(dòng)強(qiáng)行奪取霍爾木茲海峽短期控制權(quán)等選項(xiàng)，因而提出與伊朗進(jìn)行一些利益交換。但正如梅德韋杰夫所說，霍爾木茲海峽是伊朗的“核武器”，在軍事弱勢的情況下，控制海峽是當(dāng)前伊朗最重要也是最后的手段，因此我們理解伊朗難以在海峽控制權(quán)問題上進(jìn)行讓渡。

美、伊談判釋放的最重要信號(hào)是，雙方期待本次沖突有一個(gè)可見的終點(diǎn)，但最終將本次談判流于形式的最重要原因，是伊朗希望長期而穩(wěn)定的談判結(jié)論，與特朗普希望短期迅速從中東脫身之間的矛盾。伊朗難以放棄當(dāng)前取得的戰(zhàn)果，認(rèn)為當(dāng)前自己存在主動(dòng)權(quán)，而美國不愿對(duì)伊朗的主權(quán)問題讓步，主要矛盾覆蓋下，最重要的核問題也無法短期解決。在此背景下，對(duì)未來局勢的發(fā)展判斷，需要看美、伊內(nèi)部問題是否轉(zhuǎn)化，以及外力是否產(chǎn)生強(qiáng)力干預(yù)。

次要矛盾的轉(zhuǎn)化： 伊朗的內(nèi)部矛盾是次要的，在明確的外部威脅面前，其政權(quán)內(nèi)部的不同勢力矛盾、經(jīng)濟(jì)問題等讓步于抵御外部力量的主要問題。因而我們理解雖然伊朗通過海峽掌握了談判的主動(dòng)權(quán)，但未來局勢走向的軍事主動(dòng)權(quán)仍在美國方面，美軍的行動(dòng)及美、伊的未來談判成為關(guān)鍵線索。對(duì)于以色列來說，只要當(dāng)前伊、以的政權(quán)模式依然存在，二者的主權(quán)沖突難以完結(jié)，因而在中期的邊際影響主要是以色列是否繼續(xù)破壞潛在的談判可能。

特朗普可能的選項(xiàng)：當(dāng)前特朗普面臨的問題是希望從對(duì)伊朗的戰(zhàn)爭中抽身，但如果霍爾木茲海峽仍在伊朗掌控當(dāng)中，美國難以實(shí)現(xiàn)單方面撤離。因而其可能的行動(dòng)有：

軍事冒險(xiǎn)：通過大規(guī)模軍事行動(dòng)，打擊伊朗核能力或強(qiáng)行控制霍爾木茲海峽；

施壓談判：通過軍事施壓、經(jīng)濟(jì)封鎖等手段迫使伊朗接受談判條件；

尋求介入：吸引其他利益相關(guān)國家介入進(jìn)行調(diào)解；

焦點(diǎn)轉(zhuǎn)移：以其他重大事件轉(zhuǎn)移全球?qū)γ?、以、伊沖突的注意力。

從目前美軍繼續(xù)向中東集結(jié)的現(xiàn)實(shí)來看，第一種情況的風(fēng)險(xiǎn)正在增加，但美軍如未能取得霍爾木茲海峽的短期控制權(quán)，伊朗仍有能力實(shí)現(xiàn)反制。如果美軍對(duì)伊大規(guī)模作戰(zhàn)，市場預(yù)計(jì)在中東5月氣溫大幅上升前是重要的時(shí)間窗口，因而在5月之后繼續(xù)軍事沖突升級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期有所下滑。同時(shí)，在近期美國海軍準(zhǔn)備封鎖伊朗船只后，第二種選項(xiàng)正在逐步實(shí)施，需要看實(shí)際是否能夠執(zhí)行并取得成效。

但是仍需要注意，特朗普面臨的其國內(nèi)政治壓力，帶來政治利益考量。在沖突爆發(fā)之初，我們提出特朗普可能受到美國通脹上升-中期選舉支持率下降的壓力，但現(xiàn)在狀況又存在變化。2024年特朗普以“MAGA”的美國優(yōu)先理念贏得總統(tǒng)大選，但當(dāng)前如塔克·卡爾森、梅根·凱利、坎迪斯·歐文斯和亞歷克斯·瓊斯等MAGA支持者被特朗普批評(píng)，理由是這些人反對(duì)其對(duì)伊朗發(fā)動(dòng)戰(zhàn)爭。同時(shí)，在去年瑪喬麗·泰勒·格林提出辭職后，共和黨在優(yōu)勢的佐治亞州勝選的領(lǐng)先幅度明顯縮小。

這些現(xiàn)象都意味著特朗普當(dāng)前的軍事行動(dòng)已經(jīng)遭受部分保守派“MAGA”選民的反對(duì)，同時(shí)其行為已經(jīng)帶來共和黨中期選舉面臨的更大風(fēng)險(xiǎn)。在此前特朗普個(gè)人意愿能夠迅速執(zhí)行的前提，是兩院均由共和黨控制；而如中期選舉失利，其政治生涯的風(fēng)險(xiǎn)急劇上升。從Polymarket等預(yù)測市場數(shù)據(jù)來看，當(dāng)前民主黨大概率拿下眾議院，同時(shí)在參議院的勝選概率也更為領(lǐng)先，如果民主黨控制兩院，后續(xù)特朗普面臨更高的被“彈劾”風(fēng)險(xiǎn)。

即便面臨著政治壓力，特朗普仍可能采取激進(jìn)方式以期待扭轉(zhuǎn)局勢：如果對(duì)伊朗作戰(zhàn)取得更大戰(zhàn)果，其國內(nèi)政治風(fēng)向或存在變化；同時(shí)，戰(zhàn)術(shù)上的成功也可挽救其戰(zhàn)略上的失策，為其提供美軍退出的合理借口。

其他力量的反饋也值得關(guān)注：美國的軍事行動(dòng)并無歐洲、加拿大、澳大利亞等傳統(tǒng)盟友響應(yīng)，甚至遭到一定批評(píng)。我們理解美國海外軍事力量的減退、刻意制造貿(mào)易壁壘、退出北約等行為，均增加了上述各區(qū)域戰(zhàn)略自主化的傾向。在長期美國影響力逐步下降的趨勢下，各國的軍事力量儲(chǔ)備，基于國家安全考慮的關(guān)鍵礦產(chǎn)、重要能源儲(chǔ)備等，均在需求短對(duì)大宗商品形成支撐。當(dāng)世界的分歧加劇，商品的價(jià)格體現(xiàn)出國際秩序的脆弱性，舊秩序的崩塌將推動(dòng)對(duì)實(shí)物商品的追求。

對(duì)于沖突周邊國家，巴基斯坦等呈現(xiàn)沖突緩和的強(qiáng)烈意愿，其與伊朗的直接利益關(guān)系較大，后續(xù)仍存在持續(xù)斡旋的可能。而對(duì)沙特來說，在延布港口的石油管道實(shí)現(xiàn)原油外運(yùn)轉(zhuǎn)移后，疊加油價(jià)的抬升，其實(shí)際收入影響相對(duì)較小，因而在美、伊沖突期間表達(dá)相對(duì)中立的態(tài)度。需要警惕的是受沖突影響較大的阿聯(lián)酋，是否會(huì)形成對(duì)伊朗的軍事介入，潛在的風(fēng)險(xiǎn)在于伊朗可能對(duì)阿聯(lián)酋油氣設(shè)施進(jìn)行軍事報(bào)復(fù)，進(jìn)而加劇全球能源供應(yīng)危機(jī)。

中東的矛盾也影響著俄烏沖突：俄羅斯受益于俄原油制裁的豁免與油價(jià)上行，而對(duì)于烏克蘭來說，美國將明顯縮減軍事物資援助，且歐洲在自身能源問題嚴(yán)重的態(tài)勢下，后續(xù)對(duì)烏克蘭的支援力度存疑。如中東矛盾延續(xù)，俄烏雙方談判進(jìn)程可能加速，進(jìn)而改變貿(mào)易格局。

總結(jié)：當(dāng)前美、以、伊朗的沖突，長期矛盾或難以解決，但對(duì)于核問題及霍爾木茲海峽控制、經(jīng)濟(jì)制裁等衍生問題，談判解決是最可行的方式；而短期美、伊訴求的差異造成4月11日談判破裂——伊朗期待長期的穩(wěn)定保證，而美國急于從中東抽身。

在局勢上，我們理解中期局勢降級(jí)、美伊持續(xù)談判的可能性正在被計(jì)價(jià)，但從特朗普言論及美軍軍事準(zhǔn)備上看，不能排除其軍事施壓或軍事冒險(xiǎn)的可能性，需要警惕局勢短期的進(jìn)一步升級(jí)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，需要注意局勢變化帶來的影響外溢，如阿聯(lián)酋是否參與、其他國家的斡旋、俄烏沖突的談判進(jìn)程、全球需求端受高油價(jià)的沖擊等。

對(duì)于能源供應(yīng)的影響持續(xù)時(shí)間難以預(yù)料，鑒于軍事行動(dòng)上的時(shí)間窗口，市場預(yù)計(jì)可能在5月之后進(jìn)入沖突實(shí)際緩和的狀態(tài)。與1973、1979、1980、1990年的中東沖突不同的是，此前的沖突影響全球原油供應(yīng)的幅度在2%-6%，而本次沖突爆發(fā)影響在10%-20%的水平。同時(shí)，鑒于局勢的不確定性，未來原油供應(yīng)受影響的時(shí)間可能繼續(xù)延長，海灣國家的油、氣田如階段性關(guān)閉，未來產(chǎn)能修復(fù)也將消耗較長時(shí)間，從而令油價(jià)中樞上移時(shí)間變長。

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