文 | 多空象限

近期，全球氣象學(xué)界的目光都聚焦在赤道中東太平洋——這片占據(jù)地球表面積約五分之一的海域，正醞釀著一場(chǎng)可能影響全球農(nóng)產(chǎn)品市場(chǎng)的氣候事件。多家權(quán)威氣象機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，2026年春末夏初，赤道中東太平洋將進(jìn)入厄爾尼諾狀態(tài)，秋冬季形成一次中等偏強(qiáng)事件的可能性較大。

對(duì)于剛剛經(jīng)歷了一輪價(jià)格回調(diào)的白糖期貨市場(chǎng)而言，這一氣候信號(hào)究竟是短期的情緒擾動(dòng)，還是足以扭轉(zhuǎn)供需格局的長(zhǎng)期變量？

要回答這個(gè)問(wèn)題，我們可以回顧歷史上厄爾尼諾事件對(duì)各類(lèi)期貨品種的實(shí)際影響，并結(jié)合當(dāng)前主流機(jī)構(gòu)的最新研判，或許比單純分析當(dāng)下的供需數(shù)據(jù)更有意義。

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厄爾尼諾的形成概率與強(qiáng)度爭(zhēng)議

厄爾尼諾指赤道中東太平洋海溫持續(xù)異常增暖，偏高超過(guò)2℃即為“強(qiáng)厄爾尼諾”。

2026年發(fā)生厄爾尼諾概率較高：國(guó)家海洋環(huán)境預(yù)報(bào)中心預(yù)計(jì)春末夏初進(jìn)入狀態(tài)、秋冬季形成中等偏強(qiáng)事件；中科院大氣物理研究所給出中等強(qiáng)度概率超70%、超強(qiáng)概率約10%；NOAA將下半年出現(xiàn)概率提升至60%。但各機(jī)構(gòu)在時(shí)間上存在分歧（4月至9月不等），反映預(yù)測(cè)不確定性。

氣象學(xué)上的“春季預(yù)報(bào)障礙”導(dǎo)致每年春天預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度最低，通常6月后可靠性才會(huì)顯著提高，因此斷言“超級(jí)厄爾尼諾”為時(shí)尚早。

值得注意的是，近期太平洋出現(xiàn)“鏡像氣旋”——兩股熱帶氣旋以赤道為鏡面南北同步發(fā)展，會(huì)撕裂信風(fēng)形成“赤道西風(fēng)爆發(fā)”，加劇厄爾尼諾強(qiáng)度。上一次類(lèi)似情況出現(xiàn)在2015年，伴隨持續(xù)18個(gè)月、峰值海溫偏高2.9℃的嚴(yán)重厄爾尼諾。這一現(xiàn)象讓市場(chǎng)對(duì)今年厄爾尼諾強(qiáng)度有了更多擔(dān)憂(yōu)。

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厄爾尼諾的歷史軌跡：從農(nóng)產(chǎn)品到有色金屬

厄爾尼諾對(duì)大宗商品的影響并非紙上談兵，過(guò)去幾十年里，它已經(jīng)多次改寫(xiě)過(guò)期貨市場(chǎng)的價(jià)格軌跡。不同品種對(duì)厄爾尼諾的敏感度差異顯著，而其中最受關(guān)注的，當(dāng)屬白糖、棕櫚油、橡膠和有色金屬。

（一）白糖：干旱驅(qū)動(dòng)的減產(chǎn)周期

白糖是另一個(gè)受厄爾尼諾顯著影響的品種，但其影響機(jī)制與棕櫚油有所不同。厄爾尼諾主要通過(guò)導(dǎo)致印度、泰國(guó)等主產(chǎn)國(guó)干旱，造成甘蔗減產(chǎn)，進(jìn)而推高糖價(jià)。

2015-2016年的超強(qiáng)厄爾尼諾則造成了更為劇烈的沖擊。印度連續(xù)干旱導(dǎo)致甘蔗種植面積縮減18%，產(chǎn)量降至2500萬(wàn)噸，較預(yù)期減少約600萬(wàn)噸。那一輪周期中，鄭糖期貨累計(jì)上漲約65%。這一漲幅遠(yuǎn)超2009-2010年，既印證了厄爾尼諾強(qiáng)度與糖價(jià)漲幅的正相關(guān)關(guān)系，也與當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)嚴(yán)打走私、配額外進(jìn)口管控等政策形成共振，共同推升了價(jià)格。

（二）棕櫚油：厄爾尼諾的“風(fēng)向標(biāo)”品種

棕櫚油對(duì)厄爾尼諾的反應(yīng)最為敏感。全球棕櫚油供應(yīng)高度集中于馬來(lái)西亞和印尼，厄爾尼諾年份的干旱會(huì)導(dǎo)致油棕樹(shù)減產(chǎn)。

歷史數(shù)據(jù)印證了這一規(guī)律：1982-1983年超強(qiáng)厄爾尼諾，馬棕油漲幅169%；1997-1998年，漲幅155%；2009-2010年，在金融危機(jī)超跌與量化寬松疊加下，漲幅達(dá)188%。

可見(jiàn)，厄爾尼諾對(duì)棕櫚油的影響不僅直接，而且常與宏觀金融環(huán)境形成共振，放大價(jià)格波動(dòng)幅度。

（三）橡膠：東南亞干旱的犧牲品

天然橡膠的全球供應(yīng)高度集中于泰國(guó)、印尼、馬來(lái)西亞等東南亞國(guó)家，這些地區(qū)在厄爾尼諾年份往往遭遇干旱，導(dǎo)致橡膠樹(shù)減產(chǎn)。

2009-2010年厄爾尼諾期間，印尼橡膠產(chǎn)量同比下降11.3%，這一供給沖擊驅(qū)動(dòng)橡膠價(jià)格開(kāi)啟了一輪持續(xù)兩年的上漲行情。從2009年7月至2011年10月，印尼天然橡膠現(xiàn)貨價(jià)格漲幅高達(dá)157.79%。

（四）有色金屬：銅與鎳的供給沖擊

厄爾尼諾對(duì)有色金屬的影響路徑與農(nóng)產(chǎn)品截然不同。它并非通過(guò)影響作物生長(zhǎng)，而是通過(guò)極端天氣干擾礦產(chǎn)開(kāi)采和運(yùn)輸。

銅是受厄爾尼諾影響的典型品種。全球最大的兩個(gè)產(chǎn)銅國(guó)——智利和秘魯，在厄爾尼諾年份往往遭遇異常強(qiáng)降雨，干擾露天礦場(chǎng)開(kāi)采并損毀運(yùn)輸?shù)缆?，造成短期供給短缺。

厄爾尼諾如何傳導(dǎo)至白糖市場(chǎng)

聚焦回白糖，厄爾尼諾對(duì)價(jià)格的影響并非直接作用于期貨合約，而是通過(guò)一條清晰的物理傳導(dǎo)鏈：海溫異常→季風(fēng)減弱→降雨減少→甘蔗減產(chǎn)→供應(yīng)收縮→價(jià)格上漲。

印度是全球第二大產(chǎn)糖國(guó)，其甘蔗種植高度依賴(lài)6至9月的西南季風(fēng)降雨。厄爾尼諾會(huì)令印度夏季風(fēng)減弱，季風(fēng)雨帶南移，導(dǎo)致中部和南部降雨減少，增加干旱發(fā)生概率。印度甘蔗主要產(chǎn)區(qū)位于德干高原的馬哈拉施特拉邦和卡納塔克邦，這些地區(qū)灌溉設(shè)施相對(duì)不完備，對(duì)季風(fēng)降雨尤為敏感。

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泰國(guó)的甘蔗主產(chǎn)區(qū)同樣面臨干旱威脅。1997-1998年超強(qiáng)厄爾尼諾導(dǎo)致泰國(guó)甘蔗產(chǎn)量下降22%，紐約原糖期貨隨之上漲58%。

巴西的情況則有所不同。作為全球最大的產(chǎn)糖國(guó)，巴西中南部產(chǎn)區(qū)在厄爾尼諾年份往往面臨降雨過(guò)量的困擾，這會(huì)影響甘蔗收割進(jìn)度和出糖率。

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根據(jù)上圖資料顯示，2026年ENSO轉(zhuǎn)型風(fēng)險(xiǎn)正在抬升，目前正由偏弱拉尼娜轉(zhuǎn)向中性，年中后轉(zhuǎn)為厄爾尼諾的概率上升。屆時(shí)印度、泰國(guó)可能干旱少雨，影響甘蔗生長(zhǎng)和單產(chǎn)；巴西則可能降雨過(guò)多，干擾榨糖進(jìn)度。整體來(lái)看，主產(chǎn)國(guó)的供給擾動(dòng)將給糖價(jià)帶來(lái)階段性支撐。

當(dāng)前白糖市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性矛盾

要理解厄爾尼諾對(duì)白糖期貨的真正影響，必須先看清當(dāng)前市場(chǎng)的供需格局。

國(guó)泰君安期貨指出，當(dāng)前白糖市場(chǎng)呈現(xiàn)“弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)化”的特征。從國(guó)際市場(chǎng)看，市場(chǎng)處于弱預(yù)期格局，趨勢(shì)上預(yù)計(jì)2025/26榨季全球食糖市場(chǎng)恢復(fù)性增產(chǎn)并累庫(kù)偏空。但從節(jié)奏上看，ISMA大幅下調(diào)2025/26榨季印度產(chǎn)量數(shù)據(jù)，2026/27榨季巴西中南部制糖比下降預(yù)期，基本面邊際有所改善。

國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，中國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部將2025/26榨季國(guó)內(nèi)食糖產(chǎn)量由1170萬(wàn)噸上調(diào)至1250萬(wàn)噸，弱現(xiàn)實(shí)進(jìn)一步強(qiáng)化，現(xiàn)貨價(jià)格承壓下行。國(guó)泰君安期貨認(rèn)為，趨勢(shì)上鄭糖跟隨原糖，節(jié)奏上圍繞進(jìn)口節(jié)奏展開(kāi)交易，常規(guī)進(jìn)口仍維持較高水平，配額外進(jìn)口成本低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本，這意味著低價(jià)進(jìn)口糖存在利潤(rùn)空間，可能對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)形成沖擊，使得國(guó)內(nèi)糖價(jià)的定價(jià)錨點(diǎn)面臨激烈博弈。

從價(jià)格表現(xiàn)看，ICE原糖在4月10日跌破14美分/磅的關(guān)鍵位，鄭糖主力合約在5100至5500元/噸區(qū)間震蕩。地緣政治推升的宏觀溢價(jià)逐步退潮，糖價(jià)重新回到基本面定價(jià)。

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這就形成了一個(gè)結(jié)構(gòu)性矛盾：短期供應(yīng)充裕壓制價(jià)格，但厄爾尼諾預(yù)期可能影響遠(yuǎn)期產(chǎn)量。市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，正在從“現(xiàn)在有多少糖”轉(zhuǎn)向“未來(lái)會(huì)缺多少糖”。

機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)與策略分歧

面對(duì)這一矛盾，不同機(jī)構(gòu)給出了差異明顯的判斷。

國(guó)泰君安期貨的觀點(diǎn)相對(duì)謹(jǐn)慎但邊際改善。該機(jī)構(gòu)最近給出白糖最高的關(guān)注評(píng)級(jí)，認(rèn)為“弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)化”，但基本面邊際改善值得關(guān)注。策略上建議關(guān)注低基差、內(nèi)外正套等機(jī)會(huì)。

相比之下，中信建投期貨的立場(chǎng)更為保守，認(rèn)為地緣擾動(dòng)退潮后糖價(jià)回歸基本面定價(jià)，短期走勢(shì)偏弱。泰國(guó)與印度增產(chǎn)預(yù)期逐步落地，巴西新榨季開(kāi)啟，短期供需結(jié)構(gòu)偏寬松將持續(xù)壓制盤(pán)面，行情難以走出趨勢(shì)性上漲，預(yù)計(jì)以區(qū)間震蕩為主。

一德期貨則更加關(guān)注厄爾尼諾帶來(lái)的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。該機(jī)構(gòu)分析師指出，白糖當(dāng)前正處于三年熊市周期的末尾，具備反彈基礎(chǔ)。印度干旱預(yù)期將導(dǎo)致進(jìn)口需求激增，價(jià)格企穩(wěn)后可能出現(xiàn)方向性轉(zhuǎn)變。

在策略層面，主流觀點(diǎn)認(rèn)為需要區(qū)分時(shí)間維度。二季度白糖現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行區(qū)間預(yù)計(jì)在5350至5500元/噸，呈現(xiàn)先漲后降走勢(shì)。若下半年厄爾尼諾事件形成，對(duì)2026/27榨季的潛在影響更值得關(guān)注。有機(jī)構(gòu)建議，若價(jià)格回踩至5250至5200附近企穩(wěn)，可逢低布局遠(yuǎn)月合約。

不確定性因素與風(fēng)險(xiǎn)提示

厄爾尼諾對(duì)白糖的影響路徑雖然清晰，但最終的沖擊程度取決于多個(gè)變量。

首先是厄爾尼諾的實(shí)際強(qiáng)度。中等強(qiáng)度事件通常導(dǎo)致印度減產(chǎn)12%左右，而超強(qiáng)事件可能帶來(lái)18%至25%的降幅。

其次是印度自身的對(duì)沖能力。印度偶極子正相位可能帶來(lái)額外降水，部分抵消厄爾尼諾的干旱影響。灌溉設(shè)施的持續(xù)升級(jí)，如滴灌覆蓋率提升至30%，也能緩解干旱對(duì)甘蔗的沖擊。

再次是時(shí)間節(jié)奏。厄爾尼諾若在5至6月形成，主要影響的是2026/27榨季的甘蔗種植和生長(zhǎng)，而非當(dāng)前正在進(jìn)行的2025/26榨季。這意味著，從預(yù)期形成到實(shí)際減產(chǎn)兌現(xiàn)，存在明顯的滯后性。

最后，白糖價(jià)格并非僅由厄爾尼諾決定。原油價(jià)格影響巴西的制糖比，匯率波動(dòng)影響主產(chǎn)國(guó)出口競(jìng)爭(zhēng)力，各國(guó)貿(mào)易政策同樣至關(guān)重要。國(guó)泰君安期貨也提示，配額外進(jìn)口成本低于國(guó)內(nèi)生產(chǎn)成本，定價(jià)錨點(diǎn)博弈激烈，這是當(dāng)前市場(chǎng)需要重點(diǎn)關(guān)注的因素。

時(shí)間錯(cuò)配下的糖市：現(xiàn)實(shí)承壓，預(yù)期待燃

回顧歷史，厄爾尼諾對(duì)期貨市場(chǎng)的影響真實(shí)而顯著：1982年棕櫚油漲169%，2009年橡膠漲158%，2015年白糖漲65%。但厄爾尼諾從來(lái)不是單一變量——它與宏觀環(huán)境、供需基本面、政策取向等因素共同決定價(jià)格走向。

回到當(dāng)下，2026年發(fā)生中等強(qiáng)度厄爾尼諾的概率較高，但“超強(qiáng)”斷言尚缺依據(jù)。當(dāng)前市場(chǎng)“弱現(xiàn)實(shí)強(qiáng)化”，現(xiàn)貨承壓，但邊際改善信號(hào)已現(xiàn)。

核心矛盾是時(shí)間錯(cuò)配：短期過(guò)剩與遠(yuǎn)期緊缺預(yù)期并存。糖價(jià)短期難趨勢(shì)性上漲，但下方成本支撐堅(jiān)實(shí)。真正的博弈，要等到下半年厄爾尼諾強(qiáng)度明朗之后。

對(duì)市場(chǎng)參與者而言，厄爾尼諾是一條可追蹤的風(fēng)險(xiǎn)路徑。天氣不再是背景音，而是需要量化的變量。隨著市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)從當(dāng)前供應(yīng)轉(zhuǎn)向遠(yuǎn)期減產(chǎn)，原糖期貨可能迎來(lái)方向性轉(zhuǎn)變。

參考資料：

[1] 【白糖周報(bào)】地緣擾動(dòng)退潮，回歸基本面定價(jià)，中信建投期貨

[2] 強(qiáng)厄爾尼諾卷土重來(lái)？這些品種即將面臨考驗(yàn)，一德期貨

[3] 農(nóng)產(chǎn)品期貨研究報(bào)告，國(guó)泰君安期貨

[4] 中國(guó)氣象局、中國(guó)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部等公開(kāi)信息整理