（這一篇和我們過往的推文都不太一樣，是我們試圖做出的一些新嘗試，內(nèi)容上更像隨筆，也包含了更多很個人的想法，只是一家之言。后面我們會不定期持續(xù)更新這個調(diào)研隨感系列，也非常希望能夠借此引發(fā)更多的觀點碰撞。）

財報季這幾天還是挺熱鬧的，貴州茅臺發(fā)布了上市以來第一份凈利潤負增長的年報，中際旭創(chuàng)一季度則是營收和凈利雙雙大超預期，導致去年的行業(yè)爛?！百I你的白酒去吧，老登”又重新翻紅。

放小了看，這只是一句戲謔的玩笑，放大了看，這或許是新老產(chǎn)業(yè)周期交替時的某種情緒宣泄，也是過去幾年中國資本市場底層邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變的一個縮影。

曾被奉為圭臬的核心資產(chǎn)面臨行業(yè)周期的困窘，而高景氣的新興產(chǎn)業(yè)又常常游離于傳統(tǒng)估值體系之外時，堅守價值投資的老派主觀多頭們經(jīng)歷的煎熬與內(nèi)耗，外人只能從凈值曲線里管中窺豹而已。

但我最近在走訪了一些私募主觀多頭們之后發(fā)現(xiàn)，今年3月以來的地緣沖突及其演變，似乎把對中國資產(chǎn)的長期樂觀變成了一種更加共識的判斷，其中最主流的看法就是外部環(huán)境的動蕩，反而會加速中國產(chǎn)業(yè)鏈供需結(jié)構(gòu)改善。

除了這種宏大敘事上的樂觀，我更在意的其實是一種更微妙的變化——相當一批我們過去所熟悉的私募主觀多頭，尤其是以價值投資為核心方法論的一些機構(gòu)，正在以更積極的態(tài)度和行動正視過去發(fā)生的很多事情。

不論是對價值投資的評價，還是對資管行業(yè)的模式，價投私募都在更新自己的理解。

價值投資的方法論大道至簡：在優(yōu)秀企業(yè)基本面與估值雙雙被低估時買入，伴隨基本面好轉(zhuǎn)與市場情緒的邊際改善，最終賺取估值與業(yè)績提升的“戴維斯雙擊”的錢。

過往，幾乎所有中國價值投資派的基金經(jīng)理都對這一路徑有著近乎原教旨主義的鐘情。唯一的差異可能只是在好公司的側(cè)重點上各有千秋，在估值的容忍度上偏好不同。

但基本上大家都篤信，這是解決長期收益率問題的唯一終極解法。但這幾年的市場，讓大家看到了這個方法的最大軟肋，就在于它無法解決高波動與“熬”的問題。 在基本面被低估、估值被錯殺的左側(cè)階段提前布局，意味著投資組合必須承受難以預估的時間成本和情緒煎熬。

這背后還有一個巨大的經(jīng)驗缺失，就是價值投資在中國基金行業(yè)流行起來的那些年，我們的經(jīng)濟整體處在一個比較高速發(fā)展的階段，尤其是在此期間占據(jù)經(jīng)濟主導地位的房地產(chǎn)行業(yè)處在一個相當長的上升周期。

俗話說得好，增長會掩蓋一切問題。在那個欣欣向榮的時代，企業(yè)估值被錯殺或基本面不被認可的“左側(cè)周期”往往很短，資產(chǎn)回撤的幅度也相對有限。這也造就了早年大家習慣性地把“喝酒吃藥”作為熊市的防御策略，尤其是在2018年那次A股下行周期里演繹得比較極致。

說白了，大多數(shù)本土投資經(jīng)理此前并未真正親歷過大量行業(yè)步入成熟期后，存量博弈與價格內(nèi)卷對企業(yè)資產(chǎn)負債表能造成多大級別的殺傷力。最后落到投資組合上，就是這幾年一些“老登資產(chǎn)”在回撤的幅度和時間上，超過了幾乎所有人的歷史經(jīng)驗閾值。

這就引出了一個更需被客觀看待的核心問題：絕大多數(shù)中國資管機構(gòu)干的是募資理財?shù)纳?，學的是巴菲特的方法，但中國基金經(jīng)理和巴菲特的最大區(qū)別就是，基金經(jīng)理自己并沒有那么多錢。

太大太長的回撤，讓很多解釋在客戶那里變得非常蒼白，這也促使很多機構(gòu)開始正視“投資管理”與“資產(chǎn)管理”是兩件事。價值投資是投資的方法論選擇，但資產(chǎn)管理是一門需要運營的生意。投資方法論的優(yōu)劣，并不能直接等同于生意做的好壞。

既然需要募資，商業(yè)模式的底層就是要為“為客戶的錢負責”，那么很大程度上，資管機構(gòu)在解釋自己的業(yè)績時，就不能只會將自己對價值回歸的執(zhí)著與忍耐程度，強加于負債端的客戶。

資管的客戶其實是付費把投資的活外包給了基金經(jīng)理，優(yōu)雅一點說是專業(yè)的人做專業(yè)的事，陰暗一點說是虧錢的時候，可以不從自己身上找原因?？蛻粢潜旧韺r值投資的研究和理解已經(jīng)堅定到可以穿越漫長周期的話，他大概率就自己下場交易了。

畢竟，應該沒有一個中國基金經(jīng)理，可以從段永平手里募到錢吧？

以上就是我最近在一些規(guī)模以上私募主觀多頭機構(gòu)聊到一些觀念上的轉(zhuǎn)變。與此同時，隨著認知的更新，主觀多頭們的產(chǎn)品布局也在發(fā)生迭代。

比如，寧泉資產(chǎn)過去幾年受到財富管理市場的資金青睞，讓許多主觀機構(gòu)也開始加入衍生品的研究和應用，尤其是期權(quán)等工具在控制左側(cè)逆向投資尾部風險上的重要作用，甚至帶動了券商衍生品業(yè)務的整體發(fā)展。

比如，股票多空策略在對沖市場整體風險、分散收益來源上的優(yōu)勢，推動了不少機構(gòu)對個股多空的研究 ，也讓胡猛那本《風和投資筆記》成為許多機構(gòu)這兩年最推崇的讀物之一。

比如，量化資金影響力的持續(xù)躍升，也讓一批機構(gòu)逐漸放下“道不同不相為謀”的批判目光，以更開放的視野來試圖借助AI技術(shù)與定量思維，優(yōu)化自身的倉位管理。

過去幾年，私募主觀多頭的聲音似乎在變?nèi)?，但在這五年的蟄伏期里，很多我們熟知的老牌主觀多頭私募并沒有停止他們的腳步，已經(jīng)積蓄了一些明顯的迭代。

景林不論是在標的覆蓋還是團隊構(gòu)成上，越來越不局限于做中國的價值投資者，而是一步步在成為真正的全球投資機構(gòu)；淡水泉似乎也在努力告別“淡水泉時刻”的標簽，并不希望再讓高波動變成外部理解自己的刻板印象；和諧匯一則走出了一批在投資方法論上與典型“東方紅”系基金經(jīng)理不一樣的中生代，平臺化模樣初現(xiàn)。

總之，在度過了堪稱混沌與煎熬的五年之后，主觀多頭正在從低迷中走出來。這種“走出來”未必體現(xiàn)為業(yè)績立刻揚眉吐氣，立竿見影修復所有回撤，而是建立在更清晰、更客觀的歸因之上——不再把高波動美化為“價值發(fā)現(xiàn)的必要代價”，也不再用方法論的卓越去回避商業(yè)模式的瑕疵。

在猛烈的新周期到來之前，中國主觀多頭私募們正在剝離單一的執(zhí)念，向著更豐富、更現(xiàn)代的業(yè)態(tài)發(fā)展。這種帶著傷疤的成熟，本身就已經(jīng)非常令人耳目一新了。