4月16日，創(chuàng)業(yè)板首家非盈利企業(yè)——企業(yè)級SSD主控芯片和存儲方案提供商大普微電子成功上市，開盤大漲超400%，總市值破千億。商湯國香資本作為2021年投資大普微的早期投資人和公司前十大流通股東，獲得了數(shù)十倍豐厚的賬面收益。

國香資本早期布局的清微智能也已進入科創(chuàng)報上市輔導，該公司專注于國產(chǎn)原創(chuàng)的可重構(gòu)芯片，面向AI智算中心、大模型、自動駕駛、智能制造等場景，有望成為國內(nèi)“可重構(gòu)芯片第一股”。此外，國香資本還在端側(cè)芯片領(lǐng)域投資了影微創(chuàng)新、輝羲智能兩家明星項目，且均是天使輪投資。

國香資本合伙人李揚作為這些芯片項目背后的投資人，早期布局的價值已充分顯現(xiàn)。這些不同的項目背后，貫穿著同一條邏輯線：產(chǎn)業(yè)資本的差異化視角，以及對“周期”的深刻理解。近期，投中網(wǎng)與李揚進行了一場深度對話，試圖還原這位投資人在AI浪潮中的感受與心得。

“一種時代的饋贈”

從財務(wù)機構(gòu)到產(chǎn)業(yè)資本，李揚完成了一次關(guān)鍵的身份與視角的轉(zhuǎn)換。

李揚的投資生涯始于傳統(tǒng)金融機構(gòu)。從摩根士丹利到中投、鼎暉、國新，他的履歷覆蓋了境內(nèi)外、買賣雙方、Growth & Buyout等多個維度投資經(jīng)驗。盡管如此，在2020年資本市場火熱、項目爭搶白熱化的階段，李揚還是感受到強烈同質(zhì)化壓力。

“在那個階段，很多時候搶熱門公司的額度主要靠關(guān)系?！币虼耍?021年初，商湯國香資本的管理合伙人扈與同邀請李揚加入，一起組建AI產(chǎn)業(yè)基金的時候，他幾乎沒有猶豫就同意了?！盀槭裁创饝?yīng)這么快？”他坦言，“之前自己也在想這個問題，還是要去產(chǎn)業(yè)資本，產(chǎn)業(yè)資本在很多面的優(yōu)勢還是非常明顯的。”

吸引他的，是產(chǎn)業(yè)資本獨有的“抓手”和“視角”。

在加入商湯國香資本之前，李揚已經(jīng)關(guān)注到AI賽道，而商湯正是AI領(lǐng)域無可爭議的頭部。2021年，他正式加入商湯國香資本，開始依托商湯的行業(yè)資源和產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，圍繞人工智能全產(chǎn)業(yè)鏈進行投資布局。

短短幾年，商湯國香資本發(fā)展迅速，目前已對外募集及管理了3支盲池基金和若干項目基金，同時也經(jīng)歷了一個資本周期：21年估值高點后經(jīng)歷疫情及資本冰點，直到25年回暖復蘇。

這期間，產(chǎn)業(yè)背景帶來的差異化優(yōu)勢迅速顯現(xiàn)?！白鳛楫a(chǎn)業(yè)方的背景，跟企業(yè)未來有一些生態(tài)合作的可能性，對方肯定是優(yōu)中選優(yōu)，愿意把一些額度和合作機會給到產(chǎn)業(yè)的投資。”李揚表示。這種基于產(chǎn)業(yè)協(xié)同的“非純財務(wù)”視角，讓商湯國香資本在接觸項目、判斷風險、甚至獲取稀缺額度時，都擁有了獨特的話語權(quán)。

選擇商湯產(chǎn)業(yè)資本，亦是選擇AI賽道。盡管當時AI行業(yè)尚未如今天這般炙手可熱，但李揚早已瞄準了這一方向?！?020年底自己在琢磨賽道時，一個大方向就是AI，而最頭部的就是商湯?！?/p>

進入商湯國香資本后，李揚投資聚焦于AI、芯片、具身智能、前沿科技等領(lǐng)域。在他看來，這些賽道“是真正能夠推動行業(yè)生產(chǎn)力變革、創(chuàng)造結(jié)構(gòu)性機會的核心驅(qū)動力”。最終，“來了商湯之后，投的項目也驗證了當時的想法?！?/p>

于他個人而言，這種轉(zhuǎn)向更帶來一種興奮感。“明顯覺得看科技賽道的時候，世界變化速度加快了。”他認為，當前的科技投資人迎來了最好的時代，不斷涌現(xiàn)的前沿突破，讓這份工作不僅能收獲商業(yè)回報還能擁有參與宏大敘事的滿足感，“這是一種時代的饋贈”。

芯片賽道的本壘打

商湯國香資本在半導體領(lǐng)域的4家代表企業(yè)——大普微電子、清微智能、影微創(chuàng)新和輝羲智能——國香資本均是天使輪或早期投資人。目前這四家企業(yè)均成長為細分領(lǐng)域的明星企業(yè)。

以大普微為例。2021年投資時，公司收入僅千萬級。但李揚團隊將其產(chǎn)品放入商湯數(shù)據(jù)中心實測，發(fā)現(xiàn)其性能不亞于三星、英特爾的產(chǎn)品。“從國產(chǎn)替代的角度看，這件事就應(yīng)該發(fā)生?！崩顡P分析道，“服務(wù)器核心部件中，其他能國產(chǎn)的已經(jīng)國產(chǎn)了，接下來就該輪到SSD?！?/p>

國香資本是基于實測數(shù)據(jù)和產(chǎn)業(yè)趨勢做出的最終投資判斷。

事實證明，這一決策極具前瞻性。投資時點即是業(yè)績爆發(fā)的前夜，第二年公司收入增長10倍，5年后登陸創(chuàng)業(yè)板，成為創(chuàng)業(yè)板首家非盈利IPO企業(yè)。上市當天總市值突破千億。

另一個案例是清微智能。這家采用“可重構(gòu)計算”架構(gòu)的芯片公司，在2021年投資時市場對類似芯片的追捧并不高。國香同樣通過商湯的業(yè)務(wù)部門對其芯片進行測試驗證，并基于對其技術(shù)路線的長期看好而投資。如今，清微智能已成為AI芯片領(lǐng)域的明星企業(yè)，已于近期開始上市輔導。

“我們投的這四個芯片企業(yè)，都是我們非常熟悉和了解的?！崩顡P總結(jié)道，“很多是拿到我們自己場景里測試過的，我們不會盲目去碰離我們比較遠的賽道?！?/p>

除了穩(wěn)健的芯片布局，李揚對當下火熱的人形機器人賽道也有著自己的見解。

他認為，當前市場對于“具身大腦”算法完全自主落地的預期存在一定高估，其發(fā)展路徑可能會類似自動駕駛?！澳惆l(fā)現(xiàn)這條路真正跑通的不是這些做L4的人，而是做L2+的人。”他比喻道。

在他看來，未來1-2年的關(guān)鍵，在于誰能率先定義出“具身智能的L2+”，即一套高效的人機協(xié)作范式，讓機器人在真實場景中能可靠、高效地完成任務(wù)，產(chǎn)生實實在在的生產(chǎn)力提升，而非僅僅停留在拍Demo的階段。一旦有實力強的公司想通這一點，并定義出成熟的人機協(xié)作方案，就有可能在商業(yè)化落地上取得巨大領(lǐng)先。

對于當前具身智能領(lǐng)域“重算法、輕交互”的傾向，李揚認為這一定程度上是“資本市場審美偏好和路徑依賴”的結(jié)果?！澳阒叭谫Y成功，講故事講得好，大家信了，就繼續(xù)按這個講下去。”但他提醒，“等到行不通再調(diào)頭，可能就錯失先機了。”

穿越周期，挑出主線

扛過一輪周期，收獲結(jié)果后回看，對李揚沖擊最大的還是“周期”。

比如，投資強腦科技就是國香資本在向上周期中的典型案例。2021年國香資本投資強腦科技時，看中的是其全球范圍內(nèi)的領(lǐng)先地位和真實的產(chǎn)品落地?！爱敃r在全球腦機接口公司中，它是收入最高的，產(chǎn)品力和商業(yè)化進展最為領(lǐng)先?！崩顡P回憶道，“產(chǎn)品不僅在國內(nèi)獲批，還上過《時代》周刊，有海外頭部客戶合作。從社會價值到技術(shù)價值，都有很大意義。”

盡管2022-2023年資本市場和行業(yè)進入低谷，但因為相信頭部公司能扛過周期，李揚長期看好強腦科技。果不其然，隨著2024年底科技行業(yè)信心回升，強腦科技迎來爆發(fā)式增長，，也成為成為國香的明星項目之一。

“當時投資之時是上一個周期中最好的時間點，對未來預期是樂觀的，大家對這種顛覆性技術(shù)的關(guān)注度也足夠高，Neuralink也出來了。我問自己這個賽道是不是一定會有大的機會？答案是會，這個機會里面頭部公司是誰？那就是強腦科技。抓住幾個大的點后，就投了。”

而在保守的下行周期中，國香資本曾錯過好項目的機會。

GPU上市的幾家企業(yè)均與商湯科技保持緊密的業(yè)務(wù)往來，國香資本對這些芯片在商湯智算中心的技術(shù)優(yōu)勢、性能特點等都很了解。但2024年有合適的投資機會出現(xiàn)時，團隊最終并未推薦投資。

李揚將這次錯過歸結(jié)為在資本市場寒冬期的過度謹慎。2024年上半年正值市場低谷，盡管從技術(shù)和產(chǎn)業(yè)角度看懂了公司的價值，但在估值和短期市場情緒面前，團隊還是選擇了保守。

兩個案例，一得一失之間，核心都是“周期”。

“2025年體會最深的一個詞就是周期，所有的東西資本市場也好、產(chǎn)業(yè)也好都是有周期的。追漲殺跌是人性，克服周期的波動也就是要克服人性的弱點。”李揚對此感觸深刻。

“貝塔方向要把握住，在大的賽道里投頭部公司，雖然估值高，但確定性更強。只要融的錢足夠多、資源足夠多，就能扛過周期，等到下一個機會”。李揚總結(jié)道，“大家都想抓阿爾法，但發(fā)現(xiàn)最后抓的都是貝塔。其實你看的還是大趨勢?！?/p>

每筆投資都有很多不確定性和問題，難點在于，如何在眾多因素中挑出最核心的主線。他舉例，在資本市場低迷時投資芯片項目，核心邏輯應(yīng)該是“這個大賽道一定是未來機會，是國家重點扶持、科技核心產(chǎn)業(yè)，不要糾結(jié)于短期的估值高低或供應(yīng)鏈風險?！?/p>

下一階段：重倉孵化

當前一級市場的回暖似乎比大家預想的來的更快，但各家機構(gòu)的差異化投資策略依然是合伙人們需要思考的重要命題，因為這直接關(guān)乎著下一個投資窗口期的成果。

對于李揚來說，接下來，他將會把更多精力從單純的少數(shù)股權(quán)投資，轉(zhuǎn)向更重的“孵化”工作。

“我們不光期待投資出能賺取財務(wù)回報的項目，我們還規(guī)劃把這些項目未來都孵化成各自領(lǐng)域的頭部公司?！蹦壳埃瑖阗Y本已在芯片、具身智能、智能硬件等領(lǐng)域孵化了多個項目。李揚希望，未來這些孵化公司的總規(guī)模能不亞于商湯本身，從而持續(xù)擴大國香資本產(chǎn)業(yè)生態(tài)的根基。

在投資策略上，商湯國香資本依然保持克制。盡管基金規(guī)模雖每年快速提升，但單筆投資金額平均在3000-5000萬元左右，不過分追逐巨額單案。李揚坦言，商湯國香資本面臨的挑戰(zhàn)不是缺項目，而是好項目太多，額度常超過自身可投范圍，因此經(jīng)常能為LP提供優(yōu)質(zhì)的跟投機會。

對于商湯國香近幾年的業(yè)績，他展現(xiàn)出信心。隨著大普微上市、清微等芯片公司價值凸顯、強腦科技、銀河通用、眾擎機器人等項目的成長，商湯國香資本“今年會有比較大的退出”，整體投資回報數(shù)據(jù)可期。

“未來隨著Portfolio（被投企業(yè)）增多，產(chǎn)業(yè)資源的基礎(chǔ)也在擴張。”李揚認為，這對投資平臺來說至關(guān)重要。

“做科技投資，還是要相信，有些東西能推動世界向前。”李揚說。