在百年金字招牌之下，毛源昌眼鏡也面臨著業(yè)績大幅波動、核心品牌貢獻有限、增長模式依賴傳統(tǒng)線下渠道等多重挑戰(zhàn)。

來源：新財富雜志綜合自澎湃新聞、南方都市報、深圳商報、格隆匯新股、風云IPO等

近日，浙江毛源昌眼鏡股份有限公司（下稱“毛源昌眼鏡”）向港交所遞交了《招股書》。本次IPO，毛源昌眼鏡擬將所募資金用于設(shè)立光學運營中心、設(shè)立自營店、品牌建設(shè)及精準營銷，以及一般企業(yè)用途及營運資金。

毛源昌眼鏡專注于處方眼鏡銷售，是浙江和甘肅兩省領(lǐng)先的區(qū)域性眼鏡零售連鎖運營商，擁有270多家眼鏡店，2025年營收超2.6億元，毛利率高達61%，但公司近幾年業(yè)績存在波動，在上市前多次派息。

01

13歲即創(chuàng)業(yè)的眼鏡商人，接手百年品牌

毛源昌 ，是一個創(chuàng)始于1862年的杭州眼鏡品牌，在2006年獲 商務(wù)部 認定為“中華老字號”，品牌底蘊深厚。借助2012年的改制機會，溫州人金增敏成為實控人，其并非傳統(tǒng)意義上的浙江資本，而是來自甘肅蘭州的眼鏡商人。

1973年9月出生的金增敏，是浙江瑞安人，很小的年紀即獨闖大西北（據(jù)杭州網(wǎng)好人評選的資料），13歲（1986年）在蘭州租賃一家門店，開設(shè)了一家名為“ 科達 眼鏡”門店。這成為金增敏創(chuàng)業(yè)生涯的正式開端。

1996年，金增敏創(chuàng)立 蘭州科達眼鏡光學有限責任公司 （以下簡稱“蘭州 科達 ”），其后 科達 眼鏡成為蘭州區(qū)域性眼鏡零售連鎖，蘭州 科達 眼鏡已重塑品牌為“蘭科達眼鏡”。

在蘭州站穩(wěn)腳跟的金增敏殺回家鄉(xiāng)。2011年，金增敏和瑞安老鄉(xiāng)黃傳祥同意共同參與 毛源昌眼鏡（當時稱為杭州 毛源昌眼鏡有限公司 ）當時75%國有股權(quán)在杭州產(chǎn)權(quán)交易所公開拍賣。

最終，代表金增敏和黃傳祥的 瑞標集團有限公司 經(jīng)過11輪競價，擊敗另外兩位競買人，以7900萬元的價格成為競得人。其后，友人去世，金增敏全資擁有的杭州達盛昌收購了目標股權(quán)。至此， 毛源昌眼鏡 由金增敏和杭州市工業(yè)資產(chǎn)經(jīng)營投資集團有限公司（現(xiàn)在稱為 杭州實業(yè)投資 ）共同控制。

2012年8月13日，這筆交易完成工商變更。自此， 毛源昌眼鏡 的股權(quán)結(jié)構(gòu)變更為金增敏持股75%，國資持股25%。一位從蘭州眼鏡零售市場起家的商人，正式成為百年品牌“毛源昌”的實際控制人。

收購完成后，金增敏并未停止集成。2020年8月，他設(shè)立了新的上市主體“ 浙江毛源昌眼鏡股份有限公司 ”，并將 毛源昌眼鏡 的相關(guān)業(yè)務(wù)注入。2021年12月，金增敏又將早年創(chuàng)立的“蘭州 科達 ”100%股權(quán)并入，實現(xiàn)兩大區(qū)域品牌的集成，構(gòu)成如今沖刺港股的“ 毛源昌眼鏡 ”。

股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，截至2026年3月27日，毛源昌控股、杭州達盛昌、杭州雙州、金增敏、彭美柳及杭州毛四發(fā)合計控制毛源昌眼鏡78.38%的投票權(quán)，為一組控股股東。同時，金增敏、彭美柳夫妻及他們的兒子Jin Lei均擔任公司高管。

毛源昌曾進行了一系列密集的資本運作， 公司估值也在兩年內(nèi)迅速升高。 2024年2月，通過實控人夫婦間的股權(quán)轉(zhuǎn)讓及向高管的轉(zhuǎn)股，公司估值達到4億元；同年11月， 杭州實業(yè)投資 增資時，估值升至5.03億元；至2026年2月，包括公司執(zhí)行董事在內(nèi)的高管再次參與增資，公司估值已攀升至約5.95億元。

與此同時，公司在上市前進行了大額分紅。招股書顯示，2025年1月和2026年1月，毛源昌分別宣派現(xiàn)金股息約3700萬元和約3220萬元， 兩次分紅合計約6920萬元 ，約占公司2023年至2025年三年累計年內(nèi)利潤（約9635.1萬元）的72%。

02

約8成收入來自處方眼鏡，銷售依賴線下門店

毛源昌眼鏡提供專業(yè)的驗光及視力保健服務(wù)，所售產(chǎn)品大部分為近視、遠視及老花處方眼鏡，以及青少年近視防控產(chǎn)品和漸進多焦點鏡片。公司提供處方鏡片、鏡框產(chǎn)品，以及太陽鏡、AI眼鏡、運動眼鏡。

毛源昌眼鏡的收入主要來源于銷售自有品牌和第三方品牌的各類中高端眼鏡產(chǎn)品。截至2026年3月27日，公司產(chǎn)品系列包括毛源昌、MYC、睛宜等9個自有品牌，以及上百個國內(nèi)外第三方品牌，其門店以毛源昌、蘭科達品牌運營。

盡管如此，毛源昌眼鏡旗下自有品牌眼鏡產(chǎn)品仍售價不菲。比如針對商務(wù)型客戶的“毛源昌”鏡框，售價在300—2000元之間，針對中青年客戶的“毛源昌”鏡片，售價也在100元—2000元之間，公司稱售價是根據(jù)眼鏡產(chǎn)品的OEM及運營成本、市場上同類產(chǎn)品的價格及市場狀況等多種因素確定的。

基于此，2023—2025年（簡稱“報告期”），自有品牌產(chǎn)品分別實現(xiàn)收入8531萬元、7107.9萬元和7428.4萬元，分別占總收入的31.4%、28.4%及28.1%。其中“毛源昌”作為最大的自有品牌，各期分別貢獻了15.2%、15.1%和14.8%的總收入。

同時，毛源昌眼鏡還經(jīng)營有85個國內(nèi)和102個國際知名第三方品牌，包括巴黎世家（BALENCIAGA）、陌森（MOLSION）、依視路等，產(chǎn)品涵蓋鏡框、處方鏡片、太陽鏡和隱形眼鏡等。第三方品牌眼鏡產(chǎn)品同樣售價不低，按照售價不同，被分為經(jīng)濟型（低于500元）到頂奢（超過2500元）多個檔次，公司稱定價是遵循供應(yīng)商的建議市場價格。

第三方品牌眼鏡產(chǎn)品目前是毛源昌眼鏡的主要收入來源，各期分別實現(xiàn)收入1.78億元、1.69億元和1.73億元，分別占總收入的65.2%、67.6%和65.4%。其中單一最大第三方品牌貢獻的銷售額分別占總收入的11.7%、13.4%和13.1%，不過公司并未透露具體的品牌名稱。

報告期內(nèi)，毛源昌眼鏡銷售處方眼鏡的收入占收入的約80%，占比較大；處方服務(wù)、成品眼鏡、隱形眼鏡和視力保健產(chǎn)品、輔助產(chǎn)品、加盟費等業(yè)務(wù)收入占比較低。

中國眼鏡零售行業(yè)上游為眼鏡制造所需的原材料及設(shè)備供應(yīng)商，以及眼鏡制造商、品牌商；產(chǎn)品通過中游眼鏡零售商，賣給終端消費者。

毛源昌眼鏡的供應(yīng)商主要為光學鏡片、鏡框、太陽鏡供應(yīng)商及OEM供應(yīng)商。報告期內(nèi)，公司向五大供應(yīng)商的采購額分別占同年總采購額的43.9%、46%及45.5%。公司依賴OEM合作伙伴生產(chǎn)自有品牌產(chǎn)品，如果供應(yīng)商未能維持質(zhì)量或保護公司的知識產(chǎn)權(quán)，可能影響產(chǎn)品供應(yīng)。

目前，中國眼鏡零售市場仍以線下店鋪為主導，由實體店承擔大部分驗光、試戴及交付功能，主要零售業(yè)態(tài)包括專業(yè)連鎖眼鏡零售商、快時尚眼鏡零售商、倉儲式眼鏡零售商、獨立店鋪。

毛源昌眼鏡的銷售也較為依賴線下門店，截至目前，毛源昌眼鏡在中國18個城市擁有78家自營店和194家加盟店，其中大部分位于浙江省及甘肅省，其也通過天貓網(wǎng)店及微信小程序銷售眼鏡。報告期內(nèi)，自營店為公司帶來70%以上的收入，加盟店的收入占比在25%以內(nèi)，線上零售收入占比不足2%。

值得注意的是，毛源昌眼鏡的門店數(shù)量有所下降。2025年底其自營店僅77家，同比下降；加盟店數(shù)量更是從2023年底的205家降至2025年底的194家。

自營店關(guān)閉的原因主要是外圍商業(yè)區(qū)或購物區(qū)的整體客流量下降，導致門店表現(xiàn)不佳；租金成本大幅上漲，影響門店盈利能力；業(yè)主終止租約。

03

業(yè)績存在波動，毛利率60%低于同行

根據(jù)歐睿報告，按包含自營店及加盟店的線下零售銷售額計，毛源昌于2024年在浙江省線下眼鏡零售行業(yè)排名第一，市場份額約為8.8%；而按公司自營店的線下零售銷售額計，公司的蘭科達于2024年在甘肅省排名第一，市場份額約為10.2%。

報告期內(nèi)，毛源昌業(yè)績呈現(xiàn)明顯震蕩走勢，盈利穩(wěn)定性顯著不足。2023年-2025年，公司的收入分別為2.72億元、2.5億元、2.65億元，年內(nèi)利潤分別為3711.6萬元、1805.4萬元、4118.1萬元，毛利率分別為58.3%、57.1%、61.1%。

在A股上市的眼鏡零售連鎖企業(yè)博士眼鏡（300622），其2024年線下業(yè)務(wù)的毛利率為65.11%，而主營鏡片的明月鏡片（301101），其2024年鏡片銷售業(yè)務(wù)的毛利率為63.37%。

相比于毛利率，毛源昌眼鏡凈利率水平也堪稱優(yōu)秀，各期分別為13.6%、7.2%和15.5%，遠超普通零售行業(yè)3%—10%的凈利率基準線，但較毛利率低了約45個百分點。

“高毛利、低利潤”現(xiàn)象的背后，是高昂且剛性的運營成本。據(jù)觀察，2024年公司銷售費用高達1.05億元，銷售費用率達到42%。其中，員工成本和門店租金相關(guān)的“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”是兩項主要支出。2023-2025年間，毛源昌的“員工福利開支”與“使用權(quán)資產(chǎn)折舊”兩項合計占總收入的比例分別為31.7%、37.5%和35.1%。核心為租金、員工薪酬、營銷開支，其中使用權(quán)資產(chǎn)折舊（租金）占收入約12.5%，員工成本占比超22%。

值得注意的是，2025年公司凈利潤的大幅反彈，在很大程度上得益于產(chǎn)品提價和加盟管理費收入的激增。一方面，其加盟管理費收入從2024年的235.8萬元飆升至1021.5萬元，漲幅超過333%。招股書解釋稱，這是因為公司從2024年末才開始對大部分加盟店收取占其總收入6%的管理費。

另一方面，其核心品類處方眼鏡的平均售價從2023年的1134元上漲至2025年的1524元，兩年累計漲幅達34.4%。這也被市場質(zhì)疑其2025年業(yè)績更多的依賴“一次性”增長，可持續(xù)性存疑。

另需注意的是， 毛源昌眼鏡 可能面臨與 科達 品牌相關(guān)的商標搶注風險。

據(jù) 毛源昌眼鏡 介紹，蘭州 科達 創(chuàng)立于1996年，當時經(jīng)營 科達 品牌，該品牌已于2026年3月更名為蘭科達。 科達 商標由獨立第三方于2001年按相關(guān)類別注冊。

在 毛源昌眼鏡 于2021年12月收購蘭州 科達 100%股權(quán)之前，蘭州 科達 長期在甘肅省使用該商標，其使用時間早于商標擁有人進行該注冊的時間，并在當?shù)厥袌鼋⒘苏J知度。雖然 毛源昌眼鏡 已通過轉(zhuǎn)讓或許可方式為取得 科達 商標合法權(quán)利進行善意努力，但于最后實際可行日期，尚未達成最終協(xié)議。

毛源昌眼鏡 表示，公司無法保證第三方不會就公司過往使用 科達 品牌提出索賠。任何這種索賠均可能引致法律程序、賠償責任或聲譽受損，從而可能對公司的業(yè)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

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《新財富》雜志3月號

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