上市24年以來，貴州茅臺 一直在增長，茅臺這一次，選擇了放過自己。

毫無征兆，4月16日晚間，貴州茅臺發(fā)布的2025年年報數(shù)據(jù)，是給已經(jīng)處在白酒寒冬中的行業(yè)，再來一次震撼。

2025年全年營收1688.38億元，同比下降1.21%；歸母凈利潤823.20億元，同比下降4.53%。

扣非后凈利潤822.93億元，同比下降4.58%。經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額615.22億元，同比大幅下滑33.46%。

這是自2001年上市24年來，貴州茅臺首次出現(xiàn)年度營收和凈利潤雙雙下滑。

白酒市場深度調(diào)整已成共識，從2024年年報，2025年半年報，很多頭部大廠，其實已經(jīng)處在下跌通道。

消費疲軟、渠道庫存高企、結構化升級放緩，讓整個板塊承壓。

但貴州茅臺作為行業(yè)絕對龍頭，此前20多年始終保持營收、凈利潤雙增長的“神話”。

至少，這個神話在2025年前三季度，也還在持續(xù)。

茅臺也累了，當然，時間上也很巧合。

2025年第四季度，貴州茅臺迎來新任董事長，陳華。

一個從來不是白酒行業(yè)的人，選擇打破白酒的困局。

營收下滑主因何在？系列酒拖累是核心指標。

分產(chǎn)品看，茅臺酒依然展現(xiàn)韌性：實現(xiàn)營收1465億元，同比增長0.39%，銷量約4.68萬噸，同比微增0.73%，基本穩(wěn)住了基本盤。

但醬香系列酒成為最大拖累——營收222.75億元，同比下滑9.76%；銷量雖微增3.88%，但產(chǎn)品結構調(diào)整（高低端切換、去庫存）直接導致收入承壓。整體酒類主營業(yè)務收入中，系列酒占比下降，直接拉低了合并營收增速。

渠道端也出現(xiàn)明顯分化：直銷渠道（含i茅臺、自營）營收845.43億元，同比增長12.96%，占比首次超過50%；但批發(fā)代理渠道營收842.32億元，同比下滑12.05%；i茅臺平臺銷售收入更是同比下降34.92%。

這反映出終端需求疲軟、經(jīng)銷商庫存壓力大，茅臺不得不通過直銷“自救”，但整體收入仍難抵系列酒調(diào)整的負面影響。

利潤下滑更顯壓力，毛利率下降是關鍵推手。

凈利潤下滑幅度大于營收，主因毛利率承壓。

茅臺酒毛利率93.53%，同比僅微降0.53個百分點，尚屬穩(wěn)定；但系列酒毛利率76.11%，同比大幅下滑3.76個百分點。

系列酒產(chǎn)品結構調(diào)整不僅拉低收入，更直接壓縮了整體毛利空間。

此外，銷售費用、管理費用等雖有控制，但現(xiàn)金流大幅減少也反映出回款放緩、經(jīng)營性現(xiàn)金壓力增大。

利潤總額1147.55億元，同比下滑約4%。

如果從周期來看，2025年第四季度，貴州茅臺出現(xiàn)了"斷崖式"下跌。

貴州茅臺第四季度營收411.5億元，同比暴跌19.35%；歸母凈利潤176.93億元，同比驟降30.34%，環(huán)比下降7%，而四季度本是白酒行業(yè)的傳統(tǒng)消費旺季。

值得關注的是，第四季度凈利潤僅為176.93億元，與此前分析師預測的256.24億元，相差較大。

中金公司、國金證券的研報，都用了超預期出清、理性降速等字樣，描述此次24年來，首次的負增長。

當然，對于陳華來說，并沒有業(yè)績包袱，承壓后的貴州茅臺，確實也可以通過底部出清、把明年業(yè)績做好看。

但是，穿透君認為，這是24年以來，從沒有過的下滑，說明不僅僅是出清這么簡單。

24年首次年度營收、利潤雙降，疊加白酒行業(yè)整體需求萎縮、消費者理性化、渠道庫存高位等結構性問題，信號遠比“出清”復雜。

系列酒調(diào)整雖是短期策略，但若高端白酒需求長期低迷，茅臺的“護城河”能否繼續(xù)穩(wěn)固，仍需觀察。

同時，穿透君還注意到，這一次的年報，貴州茅臺罕見的，再也沒有提及增長目標。

貴州茅臺，選擇了放過自己。

對于2026年，中金公司則預測，會迎來收入恢復增長。

2026年貴州茅臺革故鼎新，產(chǎn)品調(diào)價、非標代售等系列動作快速落地。

商業(yè)模式轉(zhuǎn)向以自營渠道加大C端覆蓋，以固定傭金模式驅(qū)動商家經(jīng)營轉(zhuǎn)型。

當然，如果不再期待高增長，而把固定分紅第一選擇，那么投資貴州茅臺仍然是一個極佳的選項。

2025年報，負增長同時，貴州茅臺還披露了高分紅計劃。

擬每股派息27.993元，合計分紅350.33億元，占歸母凈利潤比例約79%，較上年提升，分紅比例維持高位。

因為貴州需要高分紅。