上周五標普500剛剛創(chuàng)下歷史新高，高盛交易臺隨即發(fā)出警告——這輪漲勢已將市場推至回調(diào)的臨界點。

高盛美國交易主管John Flood在周末客戶報告中寫道，市場“開始感覺有點過了”。面對客戶追問“市場為何持續(xù)上漲”，F(xiàn)lood給出的核心判斷是：總杠桿率依然過高，凈杠桿率卻偏低——“這正是我們在三月底低點警告的右尾風險的完美風暴，并在過去兩周內(nèi)逐步兌現(xiàn)，上周五速度最快?！?/p>

他進一步說道：“市場現(xiàn)在已經(jīng)為下周（即本周）的回調(diào)做好了充分準備。”

與此同時，周末地緣政治急轉(zhuǎn)直下。霍爾木茲海峽再度關閉，周一亞盤布倫特原油最高漲7.9%至97.50美元/桶，WTI漲逾7%至約90美元/桶，標普500期貨跌0.7%，納斯達克100期貨跌約0.9%——上周漲幅面臨直接回吐壓力。

杠桿結(jié)構(gòu)失衡，技術(shù)面順風正在消退

Flood警告的核心邏輯，在于當前美國市場的杠桿結(jié)構(gòu)。

據(jù)高盛PB數(shù)據(jù)，目前整體賬戶總杠桿率為310%，處于一年期92百分位、五年期98百分位——也就是說，過去五年中有98%的時間，市場杠桿率低于當前水平。

與此同時，凈杠桿率僅為75%，處于一年期21百分位。總杠桿高、凈杠桿低，意味著市場整體持倉擁擠，但方向性押注并不堅定——一旦情緒逆轉(zhuǎn)，去杠桿的壓力將集中釋放。

Flood指出，從純技術(shù)面看，這輪漲勢仍有可能延續(xù)一段時間——前提是凈杠桿率需要升至一年期和五年期均值的50百分位以上。但目前距離這一門檻仍有相當距離。

驅(qū)動本輪上漲的另一股力量——CTA策略基金——也正在接近尾聲。據(jù)Flood，CTA本周買入了330億美元標普500，下周預計還將買入230億美元。但他明確警告：“來自這一群體的最高速度需求已經(jīng)過去?！?/p>

高盛交易臺同事Brian Garrett在周日晚間報告中也印證了這一判斷：“宏觀空頭回補和CTA系統(tǒng)性需求這兩股技術(shù)順風正在結(jié)束，接下來兩周，財報季將成為真正的檢驗時刻?！?/p>

巨頭股領漲背后：空頭回補驅(qū)動，而非基本面

這輪反彈中，科技巨頭和"七巨頭"的表現(xiàn)尤為突出。Garrett解釋了背后的機制：

“每回補1美元的SPY/E-mini空頭，就凈買入了37美分的‘領頭羊’股票。”

過去三周，大盤股相對等權(quán)重標普500的超額回報達到1330個基點，是歷史上最大的價差之一。

與此同時，大盤股看漲期權(quán)成交量正在急劇攀升。

Flood指出，從客戶對話來看，市場對AI下一輪上漲仍有真實信念，關注重點集中在能源、工業(yè)及硬件供應商（LNG、ET、LGN、AMAT、MRVL等）。非AI方向的多頭興趣則主要集中在醫(yī)療健康板塊。此外，對沖基金正從回補宏觀空頭對沖，逐步轉(zhuǎn)向買入個股多頭。

財報季：下一個關鍵變量

支撐多頭的另一個因素是財報季開局。Flood指出，一季度財報整體開局穩(wěn)健，下周將有標普500市值24%的公司披露業(yè)績，屆時市場將獲得更多方向性信號。

此外，ETF交易量已回落至占總成交量的30%，與歷史均值持平——3月份這一比例一度超過40%。標普500盤口深度也從上月低點的200萬美元大幅回升至900萬美元，流動性明顯改善。

不過，Garrett對當前市場環(huán)境的整體定性頗為謹慎：“這感覺像是2025年4月（對等關稅日之后）的既視感……這依然是一條非常難以把握的行情?！?/p>

高盛交易臺的五大交易方向

在發(fā)出回調(diào)警告的同時，F(xiàn)lood和Garrett也給出了當前環(huán)境下的五個交易方向：

1. 看多新興市場股票Flood引用同事Tony Pasquariello對韓國市場的一句話："如果我告訴你，你可以買一個市場，市場一致預期盈利增長超過200%，而遠期市盈率只有7倍，你會怎么想？"美股工具首選EWY。此外，KWEB周五看漲期權(quán)成交量達40萬張。

2. 利用波動率重新定價，交易尾部風險高盛交易臺本周執(zhí)行了標普500回望看跌期權(quán)——3個月95%回望期權(quán)的成本，目前低于沖突爆發(fā)前的水平，僅略高于五年均值。

3. 上行波動率已足夠便宜，可用于表達方向性觀點看空者可做空重倉delta；看多者可直接持有右尾期權(quán)。高盛模型顯示，若市場從當前位置再漲2%-3%，做市商將面臨顯著的標普500 gamma空頭敞口，可能觸發(fā)"現(xiàn)貨漲、波動率漲+gamma追漲"的連鎖效應。

4. 買入空頭軋空候選標的的看漲期權(quán)高盛旗艦指數(shù)GSXUMSAL的3個月10%加權(quán)平均看漲期權(quán)成本約為85波動率，而一籃子期權(quán)的成本低25-30個波動率點。

5. 做多化肥相關交易中東沖突對糧食復合體產(chǎn)生6個月以上的連鎖影響——化肥供應鏈受阻，意味著明年軟商品成本將上升。高盛正在為BCOMGR指數(shù)的看漲期權(quán)定價，隱含波動率約為22。Garrett認為，還有更多“中期受影響”的交易機會，例如航空公司與航空燃油。