昨天，東吳證券發(fā)布了一篇名為《從全球190次衰退看房地產(chǎn)周期如何回升》的研報，原文我放到了文章結(jié)尾，大家自取。今天來重點解讀一下該研報內(nèi)容。

為什么要我來解讀研報呢，因為我最擅長把深澀難懂的經(jīng)濟學語言轉(zhuǎn)化成大家都能聽懂的大白話，比如里面有一句叫做“住房可負擔性指數(shù)在T+9修復到前高”，這里面就涉及到三個名詞，住房可負擔性指數(shù)、T+9、前高。這僅僅是一句話，大家可以想想整篇都是這種內(nèi)容，那可讀性就非常差。但我是在不改變原有意思的情況下，加入了我的理解，沒有經(jīng)濟學基礎的也能聽明白。

話不多說，正篇開始，很多人看房地產(chǎn)，腦子里就兩句話。一句是，政策一松，樓市就會起來。另一句是，房價跌夠了，自然就會反彈。

這兩句話，過去有時候?qū)�。今天未必還對。

因為房地產(chǎn)不是普通商品。它也不是一個今天便宜了，明天就有人搶的市場。它真正麻煩的地方在于，它見底很慢，修復更慢，而且它的修復順序，經(jīng)常和大多數(shù)人想的完全相反。

這份研報把1970年到2025年，全球57個國家和地區(qū)的房地產(chǎn)周期都拉出來看了一遍，一共識別出190次下行。底層數(shù)據(jù)來自BIS，也就是國際清算銀行。這個機構(gòu)可以簡單理解成，各國央行體系里做國際統(tǒng)計和金融研究的，不是什么自媒體，也不是民間機構(gòu)。它的房價數(shù)據(jù)，算是全球橫向比較里比較常用的一套。

先說結(jié)論。

房地產(chǎn)下行，通常比經(jīng)濟下行更久。房地產(chǎn)回升，也不是價格先起來，而是信用先重啟。真正決定大趨勢的，不是平時那些小波動，而是少數(shù)幾輪大周期。這三句話，基本就是整篇報告最值錢的地方。

第一個，為什么說房地產(chǎn)下行，通常比經(jīng)濟下行更久。

很多人有個誤解，以為經(jīng)濟數(shù)據(jù)一企穩(wěn)，房地產(chǎn)就該差不多了。不是這樣。報告里講得很清楚，房地產(chǎn)的收縮階段，通常長于經(jīng)濟下行期。意思就是，GDP、消費、工業(yè)這些東西，可能已經(jīng)先止跌了，房地產(chǎn)還在慢慢出清，還在繼續(xù)調(diào)整。我都暗示到這里，大家應該明白什么意思了。

這其實并不矛盾。因為經(jīng)濟和房地產(chǎn)不是一個節(jié)奏。經(jīng)濟里有很多別的東西，出口、制造業(yè)、財政發(fā)力，都能先把總量托住。房地產(chǎn)不行。房地產(chǎn)一旦往下，前面是價格調(diào)整，中間是交易收縮，后面還拖著庫存、債務、信貸、預期。這些東西都修復起來，比GDP難得多。

所以你不要看到宏觀企穩(wěn)，就自動得出房地產(chǎn)馬上見底的結(jié)論。經(jīng)濟見底，不等于房地產(chǎn)見底。

然后再說第二個。

報告里還提到一個現(xiàn)象，房地產(chǎn)自己的上行期，通常又比自己的下行期更久，上漲幅度也往往更大。房地產(chǎn)往下的時候，比經(jīng)濟衰退得更久。但拉長時間看，房地產(chǎn)多數(shù)時候漲得時間很長。

所以它長期看是波動中抬高中樞，就是房地產(chǎn)不是漲一點跌一點，最后又回到原點。大多數(shù)國家戰(zhàn)后房地產(chǎn)的長期走勢，都是前面漲很多，后面跌一段，再漲，再跌一段，但長期那個價格中樞是在往上走的。報告往前看了150年，也把這個事說明白了。1950年以前，房地產(chǎn)更像圍著一個中樞上下波動。1950年以后，不一樣了，房價開始出現(xiàn)長期趨勢性上行。

為什么1950年以后變了。不是一句城市化能解釋完。核心就兩件事。

第一，土地越來越緊。第二，金融越來越松。

土地越來越緊，意思是核心區(qū)域越來越稀缺，開發(fā)約束越來越多。

金融越來越松，意思是買房的錢更容易借到了，首付門檻、貸款期限、按揭制度，都在把購買力往前拉。

報告里講得很清楚，1950年以后房地產(chǎn)越來越像長久期資產(chǎn)，不只是居住品。土地收緊，是把遠期價值往上抬。金融自由化，是把折現(xiàn)率往下壓。兩頭一起作用，房價中樞自然就一輪比一輪高。

所以你如果問，波動中抬高中樞，是不是長時間看房價會跟著貨幣寬松越走越高。可以這么理解，但不能只理解成貨幣寬松。真正起作用的是土地稀缺和信用擴張一起推。

再說第三個。

報告里說，房地產(chǎn)不是靠很多普通周期決定結(jié)果的，它更像一個收益集中型市場。意思就是平時那些小波動，不決定最后輸贏。真正決定你有沒有賺到錢的，往往是少數(shù)幾輪大行情。

一年漲5%，跌3%，這種東西沒那么關鍵。真正能把資產(chǎn)價格抬出層級差的，是連續(xù)很多年的上行階段，是信用擴張，是預期一致向上，是整個市場覺得“買房是對的”的那個階段。

所以報告說收益集中，不是說房地產(chǎn)天天都有機會。恰恰相反，它的意思是，大部分時間都一般，真正改命的是少數(shù)幾年。

這個邏輯你放到中國也一樣。2000年以后到2017年前后那一輪大周期，很多人財富重估，不是因為他一年一年精細操作，而是因為他站在了一個大趨勢上。后面進入下行階段，很多人才發(fā)現(xiàn)，房地產(chǎn)不是永遠都有戲，它也有長時間沒戲的時候。

接著說下行。

報告把190次房地產(chǎn)下行分成普通衰退和深度衰退。平均來看，一輪房地產(chǎn)下行，跌3.6年，跌幅19.1%。但平均值沒什么用，真正有用的是分開看。普通下跌和深度下跌，完全不是一回事。

深度衰退有個很重要的特點，叫疤痕效應。這個詞你不用想太多，翻成人話就是跌得越狠，修復時間也就越長。只要這一輪跌得太深，后面修復的就不只是價格，還要修復信用、預期，資產(chǎn)端，債務端。很多東西不是價格止跌就結(jié)束了。他背后伴隨著很多副作用，這兩年一直化債去杠桿就是副作用顯現(xiàn)的。

報告還講了一句很重要的話，漲得越多，跌得越深。 深度衰退前面，往往都經(jīng)歷過一輪大繁榮。這個也很好理解。前面如果沒透支，后面通常也不會傷得那么重。

那房地產(chǎn)到底是怎么回升的？報告把整個回升過程，拆成五個階段。

第一個階段，叫沖擊傳導期。

房地產(chǎn)一進入下行，最先掉下去的是住宅投資。這很好理解。開發(fā)商賣不動房，最先砍的就是開工和投資。但消費和GDP不會立刻同步往下，通常還有大約兩個季度的慣性。也就是半年左右。報告里用T來表示房地產(chǎn)開始下行的那個時間點。T+2，就是往后兩個季度，也就是大概半年。

這就是為什么很多時候房地產(chǎn)已經(jīng)很差了，宏觀數(shù)據(jù)看著還沒那么難看。不是沒問題，是問題還在往外傳導。

第二個階段，叫政策對沖期。

房地產(chǎn)轉(zhuǎn)弱以后，通常是財政先動，貨幣后動。什么意思？

先看到的，往往是政府消費增加，財政赤字擴大，先把總需求托一下。

利率不會隨著房地產(chǎn)一轉(zhuǎn)弱就馬上下降。報告里說得很清楚，政策利率在兩類收縮期里都表現(xiàn)出明顯滯后，不是立刻下調(diào)，而是先升后降。

為什么會這樣？因為政策要看的東西很多，不只是房地產(chǎn)。有通脹，有匯率，有金融體系穩(wěn)定，還有政策判斷本身也需要時間。

所以現(xiàn)實情況往往是，財政先發(fā)力，貨幣寬松晚一點才來。所以房地產(chǎn)下行初期，先看到財政托底，利率下降通常更晚。

第三個階段，叫基本面企穩(wěn)期。

這個階段的核心是，宏觀指標開始不再繼續(xù)惡化。GDP、消費、固投，會比房地產(chǎn)更早見底。報告里給的平均順序是，GDP大概在T+8附近見底，消費在T+10左右，固投在T+13左右。這里的T+8，就是往后8個季度，大概兩年。T+10，就是兩年半。T+13，就是三年多。

也就是說，經(jīng)濟和消費開始緩過來，通常會早于房市本身。但這里有個細節(jié)很重要。報告說，消費的疤痕效應比GDP更明顯。因為房價跌了以后，老百姓會更謹慎。房子值的錢少了，債還在，很多家庭自然不敢消費，不敢借錢，不敢往前沖。這就是為什么消費修復起來，比GDP更慢。

第四個階段，是整份報告最關鍵的地方，叫估值與信貸修復期。

房地產(chǎn)真正走出底部，關鍵不是購買力修復，而是信用重啟。

很多人總覺得，房價跌到一定程度，收入上來一點，大家買得起了，房地產(chǎn)自然就會起來。報告告訴你的不是這個。

它說，住房可負擔性指數(shù)，也就是一個收入中位數(shù)家庭能不能負擔當?shù)仄骄績r按揭貸款的能力，往往在T+9就已經(jīng)修復到前高附近了。T+9就是9個季度，大概27個月，兩年多一點。

也就是說，房地產(chǎn)開始下行兩年多以后，從“買不買得起”這個角度看，很多國家已經(jīng)沒有最差的時候那么難了。

但問題是，買得起，不等于會去買。因為后面還有更關鍵的一關，就是信用。

報告給出的平均經(jīng)驗是，房價通常到T+22左右才見底，也就是五年半左右。房價收入比要到T+27左右才見底，也就是接近七年。家庭信貸凈增額，也差不多是在T+27附近才真正觸底回升。

這說明什么？說明房地產(chǎn)真正往回走，看的不是“房子夠不夠便宜”，而是銀行愿不愿意重新釋放流動性，居民愿不愿意重新借貸，信用有沒有重新轉(zhuǎn)起來，這才是關鍵。

購買力恢復，只說明房價沒那么難承受了。信用重啟，才說明市場真正開始往回走。這是完全不同的兩回事。

第五個階段，叫再擴張期。

到了這個階段，住宅投資才開始慢慢回升，房價才重新回到前高。報告給的平均時間是，房價重新回到前高，大概需要T+38到T+47，也就是九年到快十二年。

這也就是說，房地產(chǎn)從真正進入一輪明顯下行，到重新回到上一輪高點，時間通常不是兩三年，而是很長。

這就是為什么很多人老想著“房地產(chǎn)什么時候反轉(zhuǎn)”，這個問題本身就問得太急了。房地產(chǎn)不是短視頻，不會今天一個政策，明天一個反轉(zhuǎn)。它是一套慢系統(tǒng)。慢系統(tǒng)就得用慢眼光看。

最后再把全球經(jīng)驗往中國身上落一下。

國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)很清楚，2025年全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降17.2%，新開工下降20.4%，商品房銷售面積下降8.7%，銷售額下降12.6%。到了2026年一季度，開發(fā)投資、新開工、銷售面積、銷售額，整體還是在降。也就是說，中國房地產(chǎn)今天仍處在出清過程里，離“再擴張”還早。

這時候最容易犯的錯誤，就是拿過去二十年的經(jīng)驗，來理解今天的房地產(chǎn)。過去很多時候，政策一松，成交就起來。今天未必。過去很多時候，房價跌一跌，需求就會回來。今天也未必。

因為今天決定房地產(chǎn)底部的，已經(jīng)不只是便宜不便宜，而是信用、預期和居民風險偏好能不能重新轉(zhuǎn)起來。

從全球190次衰退看，房地產(chǎn)見底從來不是“價格先反彈”，而是“經(jīng)濟先企穩(wěn)，政策再對沖，信用后重啟，最后才輪到價格和投資”。誰把這個順序看明白，誰就不會老是在房地產(chǎn)上犯過去那種想當然的錯誤。

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