近日，賽力斯（601127.SH）披露2025年財(cái)報(bào)，交出光鮮成績單：全年?duì)I收1650.5億元、銷量51.69萬輛、毛利率28.8%，繼續(xù)創(chuàng)新高。

但更具張力的現(xiàn)實(shí)是，增長建立在較高的代價(jià)之上：利潤增長近乎停滯，第四季度甚至同比暴降66%。這意味著，高歌猛進(jìn)的營收，被同樣激增的營銷、研發(fā)及對華為的采購費(fèi)用等持續(xù)“對沖”。

銀莕財(cái)經(jīng)注意到，市場對此討論頗為刺耳，包括股價(jià)從高點(diǎn)跌去近一半、“華為溢價(jià)”褪色，乃至“代工式繁榮”等。

盡管措辭尖銳，不盡客觀，但財(cái)報(bào)確乎暴露了賽力斯增長質(zhì)量的“難看”一面，也拋出了更尖銳的問題：用真金白銀堆出的銷量新高，究竟還剩多少屬于自己的利潤護(hù)城河？

01

營收、銷量齊創(chuàng)新高，仍被質(zhì)疑“營銷驅(qū)動”？

賽力斯的2025年財(cái)報(bào)，三個“新高”無疑是亮眼的：營收1650.5億元，同比增速13.69%，歷史新高；新能源汽車銷量51.69萬輛，同比增長10.63%，問界全系四款車型（M9、M8、M7、新M5 Ultra）構(gòu)成主力盤，銷量新高；整體毛利率，尤其新能源車業(yè)務(wù)毛利率爬升至28.8%，再創(chuàng)新高的同時，也高于主要競品。

（賽力斯主要會計(jì)數(shù)據(jù)，來源：2025年報(bào)）

如果只從這幾個維度看，賽力斯的基本面并不差，在2025年卷到極致的車市里算得上“優(yōu)等生”。

但其真實(shí)處境的難堪之處在于——賬面上的利潤幾乎沒有實(shí)質(zhì)性增長，三費(fèi)暴增，扣非下滑。尤其是第四季度，營收545億元，但凈利潤只有6.4億元，同比大幅下降66%。

公司扣非凈利潤從2024年的55.73億元下降至2025年的51.36億元，同比下降7.84%，主營業(yè)務(wù)盈利能力出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性下滑。尤其市場之前給過40倍以上市盈率的定價(jià)，如今“急剎車”般的增長速度，顯然對不起那個估值。

（賽力斯扣非凈利潤變動情況）

花出去的錢，包括研發(fā)投入125.1億元，較2024年同期同比增長77.4%。研發(fā)人員9019人，較2024年同期增加了2818人。而同期相比，理想研發(fā)投入113億元，小鵬94.9億元，蔚來106億元。

此外還有兩筆收購。其一，發(fā)行股份（成本85.18億元）收購超級工廠重慶兩江新區(qū)龍盛新能源的資產(chǎn)；其二，斥資6.63億元收購了重慶金康動力新能源，后者主要負(fù)責(zé)三電系統(tǒng)的開發(fā)。

再次，對華為的“深度依賴”依舊花銷不菲，2025年進(jìn)一步加深。年內(nèi)，賽力斯斥資115億元向華為收購引望智能股份的交易終于完成，2022年至2025年，賽力斯向華為引望采購金額分別為58億、72億、420億、223億元。作為賽力斯的最大供應(yīng)商，華為向后者供應(yīng)智能駕駛、智能座艙等關(guān)鍵零部件，2025年，采購費(fèi)用已經(jīng)接近凈利潤的近4倍，四年累計(jì)采購額已超770億元。

在渠道和營銷端，賽力斯為換取華為遍布全國近千家體驗(yàn)中心的銷售網(wǎng)絡(luò)，不斷加大對其渠道與品牌的投入：廣告、公關(guān)投放、建店及服務(wù)相關(guān)費(fèi)用，從2022年的40.36億元攀升至2025年的229.5億元。這部分開支撐起了高達(dá)241.9億元的年度銷售總費(fèi)用，直接把單車營銷成本抬到了5萬元以上。

這在戰(zhàn)略層面可以理解：高端品牌打造必須密集投放廣告、鋪設(shè)線下觸點(diǎn)；智能化與電動化平臺建設(shè)、本土自研能力也離不開重金投入。但現(xiàn)實(shí)結(jié)果是，收入增長的大頭，被費(fèi)用端幾乎“對沖”干凈。

為了把全部籌碼壓在問界身上，賽力斯對非核心業(yè)務(wù)選擇了近乎激進(jìn)的“斷舍離”。

今年2月，藍(lán)電品牌從“剝離”到“收回”，一進(jìn)一出只用了一個半月，引發(fā)市場大量關(guān)注。而在傳統(tǒng)燃油車方面，賽力斯的收縮則果斷得多。曾經(jīng)遍布全國的東風(fēng)小康（DFSK）及風(fēng)光系列經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，從2022年的1882家狂減至2024年的約400家；2025年燃油車業(yè)務(wù)營收同比腰斬至19億元。

這種“自我切割”可以從一眾數(shù)據(jù)看出：資產(chǎn)減值損失-15.79億元，存貨跌價(jià)準(zhǔn)備6.63億元，2025年燃油車業(yè)務(wù)毛利率2.64%，遠(yuǎn)低于2024年的14.06%，大有“甩賣”嫌疑。

02

市場不再無條件相信“問界故事”

資本市場是最誠實(shí)的。2025年以后，賽力斯股價(jià)與業(yè)績之間的“剪刀差”越來越大：公司股價(jià)已較去年三季度的高點(diǎn)大幅度下跌了47%，港股（09927.HK）則更為慘淡，去年11月開盤即破發(fā)，上市以來跌幅近40%，屢創(chuàng)新低。

（賽力斯港股日K線圖）

此前在問界熱銷、港股上市預(yù)期加持之下，賽力斯享受的高估值溢價(jià)讓其市值最高沖上約2800億元，目前已蒸發(fā)千億。有市場人士指出，此前市場的核心判斷是賽力斯估值更多來自“華為溢價(jià)”——對華為賦能、問界增速、智能車賽道的樂觀預(yù)期；而一路走來的季度業(yè)績把這層光環(huán)“照實(shí)”了，高利潤車型的爆賣，并沒有帶來同等速率的利潤增長

其次是品牌管理和節(jié)奏爭議。過去一年，關(guān)于問界的市場聲音，越來越集中在一句話上——“自己打自己”：尤其是“M8、M9、M7互相搶飯碗”、“新款降價(jià)沖擊老款”、“高配降價(jià)沖擊低配”。

代表性的現(xiàn)象，包括問界M8的推出，在定價(jià)、配置、目標(biāo)客群上與M9發(fā)生不小重疊，客觀上分流了M9的部分高端用戶，削弱了旗艦的稀缺性與溢價(jià)空間。而問界M7則在中高端SUV市場競爭愈發(fā)激烈的情況下，表現(xiàn)中規(guī)中矩，難言持續(xù)爆款。

而新款降價(jià)沖擊老款庫存，高配降價(jià)直接擠壓低配生存空間，短期上拉動了訂單，但也稀釋了價(jià)格體系的清晰度與品牌的穩(wěn)定性。

在競爭極度激烈、品牌形象尤為重要的高端市場，這種內(nèi)部定位與價(jià)格體系未完全理順的狀況，被不少業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為“不像一家千億車企應(yīng)有的組織能力”。

（華為MALL界面的鴻蒙智行車型一覽）

（華為MALL界面的鴻蒙智行車型一覽）行業(yè)層面，除了內(nèi)卷白熱化，資源被“分流”的趨勢也正在持續(xù)：華為不再只為問界站臺，問界亦不再是華為汽車生態(tài)的唯一“嫡長子”，而是“五界”、“兩境”格局中的一員，智能化技術(shù)、渠道能力和營銷勢能在不同合作方之間分?jǐn)偂?/p>

這在線下渠道的資源競爭上能直觀地看到：華為門店通常能容納1至3輛展車，而鴻蒙智行旗下已擁有8款在售車型，各界只能“展位輪換”，問界再不能獨(dú)自“霸榜”。

隨著“五界”品牌矩陣的擴(kuò)大，不光是資源的搶奪，五界還要面臨相互的定位重疊與競爭關(guān)系。并且，還有越來越多的車型在加入“華為Inside”，形成“華系車”這樣更為寬泛的產(chǎn)品矩陣，嵐圖、深藍(lán)等第三方車企憑借華為的加持，同樣在市場取得了扎實(shí)的銷量增長。豪華陣營中，奧迪E5、A6L e-tron等車型問世，也得到了“華系技術(shù)”的加持。

“含華量”正在變成一種可復(fù)制的開放能力，問界早期享受的獨(dú)占式溢價(jià)正在被稀釋，這也加劇了資本市場對賽力斯長期護(hù)城河的質(zhì)疑。

最后一個隱憂來自海外業(yè)務(wù)。財(cái)報(bào)顯示，2023年、2024年，賽力斯海外營收均超過40億元，到了2025年，海外營收同比大幅下滑43.32%，只有23.79億元。

（賽力斯海外業(yè)務(wù)變動情況）

（賽力斯海外業(yè)務(wù)變動情況）賽力斯“走不出國門”，癥結(jié)或在于，一方面，當(dāng)前海外布局總體投入有限，規(guī)模小、波動大，尚未形成穩(wěn)定的利潤貢獻(xiàn)，并且華為在部分海外市場具有爭議標(biāo)簽。

另一方面，海外消費(fèi)者對中國品牌的認(rèn)知尚在培育期，對智能化賣點(diǎn)的敏感度、對車機(jī)生態(tài)的依賴程度，與國內(nèi)存在不小差異。國內(nèi)那套以體驗(yàn)店、OTA、生態(tài)閉環(huán)為核心的打法，并不能簡單復(fù)制到歐洲、北美等成熟市場。

在國內(nèi)高度依賴“含華量”的產(chǎn)品定義和營銷模式，能否在海外復(fù)制成功，仍是一個巨大的問號。而在國內(nèi)邊際增量趨緩的大環(huán)境下，海外市場的不確定性，直接制約了賽力斯講述“長期成長”的新故事。

當(dāng)然，與之形成鮮明對照的是，真正扛起中國汽車全球話語權(quán)的，一直是比亞迪（002594.SZ）。

（比亞迪海外業(yè)務(wù)變動情況）

（比亞迪海外業(yè)務(wù)變動情況）從比亞迪海外收入的趨勢來看，一直處于持續(xù)遞增狀態(tài)。