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博弈論不僅為我提供了研究分析公司治理制度設(shè)計問題基本的理論視角，它更是幫助我對公司治理的制度設(shè)計形成深刻和獨特的理解。

文丨FT中文網(wǎng)專欄作家 鄭志剛

在我還在上碩士研究生的1996年，張維迎老師出版了《博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)》一書。在很短時間內(nèi)，這本書火遍經(jīng)濟學(xué)界的大江南北。不能說當(dāng)時學(xué)經(jīng)濟學(xué)和管理學(xué)的學(xué)生人手一冊，但接觸和讀過這本書的學(xué)生一定不少。我從那時起開始接觸博弈論。

我后來有幸加入張維迎老師門下，成為他在光華指導(dǎo)的第一批博士研究生。在光華應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)系當(dāng)時國民經(jīng)濟學(xué)和產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟學(xué)兩個專業(yè)的博士項目培養(yǎng)中，《博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)》是必修課，學(xué)習(xí)時長兩個學(xué)期，共6個學(xué)分。因此，對于博弈論，在碩士學(xué)習(xí)期間一般了解的基礎(chǔ)上，我在博士學(xué)習(xí)期間進行了相對系統(tǒng)的學(xué)習(xí)。記得除了張老師的主要授課，馬捷和巫和懋老師分別參與了部分內(nèi)容的講授。

可以說，在我的公司治理思想形成過程中，博弈論與微觀經(jīng)濟學(xué)一樣，對我影響至深（關(guān)于微觀經(jīng)濟學(xué)對我的影響的討論參見，“《國富論》中的喻世明言）。在博士學(xué)習(xí)期間，受博弈論方法論訓(xùn)練的影響，盡管我博士論文的研究主題是至今仍在從事研究和教學(xué)的公司治理，但我的論文主體卻是博弈論的理論模型。雖然由于上市公司數(shù)據(jù)便利的可獲得性，我后來公司治理研究集中于如今更為流行的經(jīng)驗研究，但毫無疑問的是，博弈論不僅為我提供了研究分析公司治理制度設(shè)計問題基本的理論視角，它更是幫助我對公司治理的制度設(shè)計形成深刻和獨特的理解。

概括而言，博弈論的學(xué)習(xí)和應(yīng)用幫助我形成了對于后來公司治理教學(xué)研究開展十分重要的兩個基本認(rèn)識。

首先是信息的重要性。新古典經(jīng)濟學(xué)在早期是假設(shè)信息完全的。但博弈論的一項重要工作是提醒我們博弈雙方的信息分布是不對稱的，博弈一方有另一方所不具有的私人信息。而這不正是現(xiàn)代股份公司由于所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，處在經(jīng)營管理一線的經(jīng)理人和遠離生產(chǎn)經(jīng)營活動，依靠經(jīng)理人報告獲得一知半解的典型公司治理場景嗎？正是博弈論提醒我們在公司治理制度設(shè)計時既要考慮事前信息不對稱帶來的（無法招聘到合格經(jīng)理人的）逆向選擇問題，同時還要考慮事后信息不對稱帶來的（經(jīng)理人利用關(guān)聯(lián)交易，甚至偷懶，掏空公司資源損害股東利益的）道德風(fēng)險問題。乃至于Tirole（2002）一度把公司治理總結(jié)為“一個好的治理結(jié)構(gòu)是選擇出最有能力的經(jīng)理人，并使他們向投資者負責(zé)”的“逆向選擇”和“道德風(fēng)險”問題。

由于信息的重要，從正面說，擁有私人信息的一方就可以獲得信息租金，反過來說，那就是沒有信息的一方需要以激勵的方式鼓勵擁有私人信息的一方說真話。在公司治理實踐中如何使委托人身份的外部分散股東獲得了解自己投入資金運行狀況的信息始終是公司治理制度設(shè)計，乃至資本市場監(jiān)管制度設(shè)計的出發(fā)點。獨立董事的引入和外部審計機構(gòu)的聘請目的就是增加公司決策的透明度，讓獨立董事和外部審計機構(gòu)背后的投資者看到自己的投資是安全的，“不僅能收回投資并有望取得合理回報”；而監(jiān)管當(dāng)局監(jiān)管政策制定和實施的抓手就是上市公司的信披環(huán)節(jié)，財務(wù)造假由此被稱為“資本市場的毒瘤”。

其次是博弈的目的是實現(xiàn)合作共贏。盡管現(xiàn)代（微觀）經(jīng)濟學(xué)借鑒現(xiàn)代物理學(xué)，很早就引入描述進入相對穩(wěn)定狀態(tài)的均衡概念，但這一更多用于描述宏觀市場狀態(tài)的概念無法從根源上排除一種要素對另一種要素“剝削”的可能性。乃至于在經(jīng)濟學(xué)發(fā)展歷程中很長時間為數(shù)不少的學(xué)者都在關(guān)注資本對勞動的剝削，進而階級斗爭問題。所謂的合作共贏長期以來看起來只是一種美好的愿景。

這一現(xiàn)象直到上個世紀(jì)五十年代數(shù)學(xué)家納什發(fā)展的一種新的均衡概念——納什均衡才開始松動。納什發(fā)現(xiàn)，博弈雙方如果希望進入一種穩(wěn)定狀態(tài)，光有一方達到最優(yōu)是不夠的，還需要對方同時達到最優(yōu)；只有雙方同時達到最優(yōu)，其中任何一方將不再有激勵偏離；如果仍有一方有激勵偏離，那就表明博弈仍在繼續(xù)，尚未達到穩(wěn)定，從而（納什）均衡狀態(tài)。因而，對納什均衡的一種簡單描述就是（博弈雙方的）“最優(yōu)戰(zhàn)略組合”。

盡管很多人把納什均衡與尷尬的“囚徒困境”（囚徒之間達成的攻守同盟總是無效，出賣對方是囚徒最好的選擇）聯(lián)系在一起，但基于納什均衡的理念，你會發(fā)現(xiàn)勞動和資本原本的關(guān)系并非你剝削我，我剝削你的階級斗爭關(guān)系，而是一種十分典型的合作共贏。1602年人類歷史上第一家現(xiàn)代股份公司荷蘭東印度公司誕生。一方面是如今被概括為“資本”的手頭有閑散資金的農(nóng)場主、律師和牧師等3000多位股東，另一方面則是如今被概括為“勞動”的面臨“兩�！保êｋy和海盜）風(fēng)險的從事遠洋貿(mào)易的職業(yè)航海家。這兩方面在荷蘭東印度公司的結(jié)合可謂“一拍即合”。前者負責(zé)分擔(dān)風(fēng)險，后者負責(zé)創(chuàng)造財富。我很難想象，這些農(nóng)場主股東當(dāng)初會懷著“剝削”往往具有海盜血統(tǒng)（企業(yè)家冒險精神的精神源頭）的航海家的念頭加入荷蘭東印度公司，或者反過來。納什均衡概念的提出提醒我們，不要希望把自己的成功建立在別人失敗的基礎(chǔ)上，只有雙方“合作”，才能實現(xiàn)“共贏”。

除了對公司治理制度設(shè)計所形成的以上兩個十分基本和重要的認(rèn)識，博弈論思想對于具體的公司治理制度設(shè)計的影響體現(xiàn)在很多方面。這里試舉幾例。

第一，股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計中大股東的積極股東角色。

在同股同權(quán)下，大股東持股比例僅僅比其他小股東高一些，但大股東為什么會比小股東更有積極性去監(jiān)督經(jīng)理人呢？對于這一問題，傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論無法給出太好的解釋。如果把基于博弈論的公共品提供中的搭便車模型應(yīng)用到上述場景，上述問題的答案幾乎一目了然。我們知道，類似于國防和教育，監(jiān)督經(jīng)理人是一項具有非排他性（一個股東履行監(jiān)督經(jīng)理人職責(zé)并不能排斥同股同權(quán)下的其他股東從經(jīng)理人努力下創(chuàng)造的價值增加中受益）和非競爭性（一個股東的監(jiān)督并不因為使其他股東從中受益而需要耗費更多的時間和精力）的“準(zhǔn)公共品”。當(dāng)兩個股東持股比例接近（股東同質(zhì)）時，由于對方無法排斥自己從對方的監(jiān)督中受益，一個股東監(jiān)督就意味著該股東需要付出監(jiān)督成本，其獲得的收益自然要低于對方提供監(jiān)督，自己搭便車的收益。因此，此時的納什均衡有兩個：這個股東監(jiān)督，那個股東搭便車；或者反過來。雙方既不會選擇兩個同時監(jiān)督，也不會選擇兩個同時不監(jiān)督。雙方選擇搭對方便車的結(jié)果是你希望我去監(jiān)督，你搭便車，而我希望你去監(jiān)督，我搭便車，最終是沒有人去監(jiān)督經(jīng)理人。

而如果股東之間存在持股比例的差異（股東異質(zhì)），你就會發(fā)現(xiàn)，持股比例高的股東由于通過監(jiān)督帶來的收益可以覆蓋監(jiān)督成本而成為監(jiān)督經(jīng)理人這項公共品的唯一提供者，持股比例低的股東只會選擇搭便車。此時博弈唯一的納什均衡是“大股東監(jiān)督，小股東搭便車”。這很好地解釋了大股東在公司治理中所扮演的積極股東角色。因而圍繞大股東持股比例的股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)計成為最基礎(chǔ)的公司治理制度設(shè)計環(huán)節(jié)。而把公共選擇理論中搭便車的博弈論思想成功應(yīng)用到大股東角色分析的文獻來自Shleifer和Vishney（1986）的經(jīng)典論文。

第二，為什么經(jīng)理人薪酬需要與績效（KPI）掛鉤？

很多時候，公司治理最重要的問題是如何把激勵“搞對”，“讓經(jīng)理人像股東一樣思考”的經(jīng)理人薪酬激勵問題由此成為公司治理制度設(shè)計永恒的主題。我們知道，標(biāo)志公司治理研究代理成本范式形成的經(jīng)典的Jensen 和Meckling（1976）文章就是從討論經(jīng)理人股權(quán)激勵設(shè)計開始的。

那么，為什么經(jīng)理人薪酬必須與企業(yè)績效（KPI）掛鉤呢？對上述問題的理論回答來自梅耶森的顯示原理（Myerson，1979,1982,1988）。用通俗的話說，股東與經(jīng)理人圍繞經(jīng)理人的努力程度信息不對稱，經(jīng)理人對自己是否努力具有私人信息；股東對經(jīng)理人是否努力不僅不可證實，甚至不可觀察。為了揭示經(jīng)理人的私人信息，股東必須設(shè)法找到能夠反映經(jīng)理人努力程度（與經(jīng)理人努力程度正相關(guān)）的一種直接機制（指標(biāo)體系）。后來Holmstrom（1982）證明這樣的直接機制構(gòu)成經(jīng)理人私人信息的“充足統(tǒng)計量”。

而希望成為直接機制或者用Holmstrom的話說“充足統(tǒng)計量”，需要滿足兩個基本條件。其一是這一直接機制需要與經(jīng)理人努力程度正相關(guān)，因而是充足統(tǒng)計量；其二是這一直接機制或者直接在法律上是可證實的，或者即使僅僅是可觀察的，但投資者存在可置信的威脅通過付出成本采取必要的行動獲得相關(guān)信息（例如聘請會計事務(wù)所清產(chǎn)核資）。而企業(yè)的績效（KPI）作為努力的結(jié)果無疑是經(jīng)理人努力程度的一種好的直接機制，或者說充足統(tǒng)計量。

容易理解，雖然經(jīng)理人努力了，未必必然取得好的業(yè)績，從而獲得好的報酬，但一般而言，努力付出越多，獲得好的業(yè)績的可能性越大。如果薪酬與績效掛鉤，經(jīng)理人為了得到更多的報酬，就會有激勵付出更多的努力來創(chuàng)造好的業(yè)績。這樣，通過薪酬與可證實的企業(yè)業(yè)績掛鉤，事實上是鼓勵經(jīng)理人付出更多的不可證實和觀察的努力，從而以此達到激勵經(jīng)理人的目的。換句話說，盡管“努力”（經(jīng)理人的私人信息）本身不可證實，因而無法成為與薪酬掛鉤的（直接）機制，但企業(yè)績效作為“努力的結(jié)果”是可（付出一定成本后）證實的，由此可以成為與薪酬掛鉤的直接機制。

如今在公司治理經(jīng)理人薪酬制定，以及人力資源管理實踐中，薪酬與績效掛鉤變得似乎天經(jīng)地義，司空見慣。但在其制度設(shè)計背后其實包含著博弈論如何通過制度設(shè)計有效揭示私人信息的深刻思想。

第三，經(jīng)理人激勵合約設(shè)計中的激勵相容思想。

如今被譽為現(xiàn)代薪酬合約理論兩大基石的，除了梅耶森顯示原理外，另外一塊重要的基石來自納什均衡概念發(fā)展以來博弈論一直倡導(dǎo)的激勵相容思想。我們以Holmstrom和Milgrom（1987）這篇經(jīng)典論文為例。在這篇文章中，Holmstrom和Milgrom提醒我們，在股東價值最大化的數(shù)學(xué)規(guī)劃問題中，除了反映機會成本的個體理性參與約束（經(jīng)理人接受薪酬合約的效用不低于反映市場競爭性薪酬的保留效用），在給定基本薪酬和獎金的前提下經(jīng)理人效用同時達到最大成為重要的約束條件。這一被稱為激勵相容約束條件的重要約束條件和股東追求價值最大的目標(biāo)函數(shù)需要同時成立，二者一起很好地體現(xiàn)了“使自己達到最優(yōu)，必須同時使對方達到最優(yōu)”的納什均衡思想。用美國強生公司羅伯特.伍德.約翰遜的話說，那就是“讓你的總經(jīng)理富起來，他們就會讓你更富有”。

這里需要指出的是，博弈論上述兩方面的工作完全改寫了新古典經(jīng)濟學(xué)的薪酬理論。在新古典經(jīng)濟學(xué)看來，作為勞動力的價格，（經(jīng)理人）工資（薪酬）是由勞動力市場的供需平衡決定的。薪酬是勞動力付出努力的負效用的補償。這意味著所有人的工資應(yīng)該是一樣的。但以梅耶森和霍姆斯特姆等以相關(guān)博弈論理論為基石發(fā)展起來的現(xiàn)代薪酬理論卻告訴我們，薪酬合約設(shè)計解決的核心問題是解決經(jīng)理人與股東圍繞經(jīng)理人努力付出的信息非對稱問題；按照現(xiàn)代薪酬合約理論，經(jīng)理人薪酬除了勞動力人力資源耗費的補償外，還包括經(jīng)理人私人信息的信息租金，因而薪酬具有很強的激勵屬性。不同經(jīng)理人由于擁有的私人信息不同，獲得的信息租金就會不同，薪酬自然會千差萬別。經(jīng)理人激勵合約是激勵和保險二者之間的權(quán)衡。上述討論一定程度解釋了為什么經(jīng)理人薪酬的設(shè)計和支付往往是“背對背”。

除了公司治理制度設(shè)計中有大量應(yīng)用，博弈論在公司治理的基礎(chǔ)課程公司金融中同樣有大量的應(yīng)用。這里同樣試舉三例。其一是優(yōu)序融資理論中上市公司發(fā)債的無奈。很多人對公司金融中十分重要的優(yōu)序（Pecking Order）融資理論僅僅表述為企業(yè)融資存在先后順序，先內(nèi)后外，先債后股。但稍加考證，你會發(fā)現(xiàn)Myers（1984），Myers and Majluf（1985）發(fā)展的優(yōu)序融資理論原本是用來描述不完全信息動態(tài)博弈混同戰(zhàn)略均衡選擇的�？紤]到一旦發(fā)股就會向投資者傳遞公司股價被高估的信息，你會發(fā)現(xiàn)作為一種無法讓投資者獲得股價究竟被高估還是低估真實狀況的混同戰(zhàn)略，上市公司不管股價是高估還是低估總會選擇發(fā)債，而不是發(fā)股。這是因為，投資者在股票高估時購買股票，將減少投資者的收益，投資者的理性選擇是不會購買公司的股票；此時為了實現(xiàn)公司融資的目的，公司被迫發(fā)行債券；當(dāng)然如果公司股票被低估，發(fā)行股票會增加公司的融資成本，公司此時最優(yōu)戰(zhàn)略仍然是發(fā)行債券。這解釋了為什么真實世界的財務(wù)經(jīng)理并非按照經(jīng)典權(quán)衡理論設(shè)計的資本結(jié)構(gòu)進行融資安排，而是往往無奈地選擇“發(fā)債”。這是公司財務(wù)經(jīng)理與資本市場投資者二者開展不完全信息動態(tài)博弈的均衡結(jié)果。

其二，資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞功能。如果說優(yōu)序融資理論很好地揭示了不完全信息動態(tài)博弈混同戰(zhàn)略均衡，那么資本結(jié)構(gòu)的信號傳遞理論則很好地揭示了不完全信息動態(tài)博弈分離戰(zhàn)略均衡。公司經(jīng)理與資本市場外部投資者之間圍繞公司價值存在信息不對稱，而資本結(jié)構(gòu)成為外部投資者觀察公司價值的信號。由于在低質(zhì)量下，高負債會提升企業(yè)破產(chǎn)的概率，因而低質(zhì)量的企業(yè)通常不敢用高負債的辦法模仿高質(zhì)量的企業(yè)。因此，越是好的企業(yè)，越會通過提高負債率來展示自己的高質(zhì)量。高負債由此成為一些好的企業(yè)向資本市場傳遞自己高質(zhì)量的信號。這種表明自己“與眾不同”的信號用博弈論的術(shù)語描述就是一種不完全信息動態(tài)博弈的分離戰(zhàn)略。上述理論同樣很好地解釋了為什么一些企業(yè)并不按權(quán)衡理論設(shè)計的資本結(jié)構(gòu)進行融資安排，而是偏好高負債。事實上，除了高負債，持續(xù)的股利政策等同樣是公司經(jīng)常用來向資本市場投資者傳遞經(jīng)營狀況良好的信號，有助于緩解外部分散投資者和上市公司之間的信息不對稱問題。

其三，股東與債權(quán)人之間的利益沖突和債務(wù)合約限制性條款的設(shè)計。很多人也許知道，約束股東權(quán)利的限制性條款是公司債務(wù)合約設(shè)計的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，但很多人也許并不知道這是為什么。其實，用博弈論的術(shù)語來說，所謂的“限制性條款”是完全信息動態(tài)博弈的子博弈精煉納什均衡（SPNE）。債權(quán)人理性預(yù)期到一旦借錢給公司，實際控制公司的股東事后會采取種種利己策略，損害債權(quán)人的利益。例如，公司有激勵冒高風(fēng)險，讓債權(quán)人一起和自己承擔(dān)風(fēng)險，此之謂“上有政策”；而債權(quán)人預(yù)期如此，必然事前制定“限制性條款”來保障自己的權(quán)益不受損害，此之謂“下有對策”。例如，限制公司股利支付額度，未經(jīng)債權(quán)人同意，公司不能出售或出租主要資產(chǎn)等。這種“上有政策，下有對策”的理性預(yù)期博弈在公司治理制度設(shè)計實踐中往往比比皆是。

在文章有限的篇幅里，我這里給出的只是博弈論在公司治理制度設(shè)計和公司金融資本結(jié)構(gòu)選擇中的經(jīng)典應(yīng)用，博弈論在公司治理制度設(shè)計中的應(yīng)用可以說是無處不在。我們甚至可以說，沒有博弈論的理論分析支撐，我們很難看到現(xiàn)代公司治理理論的形成和發(fā)展。

經(jīng)過二十多年的教學(xué)研究的積累，一本記錄我公司治理制度設(shè)計思考的《公司治理二十講》今年即將由清華大學(xué)出版社出版。應(yīng)該說，不同于國內(nèi)其他教材，這是國內(nèi)，乃至國際公司治理學(xué)術(shù)界為數(shù)不多的從股東（不是利益相關(guān)者）視角邏輯一致地介紹公司治理制度設(shè)計思考的教材。我理解，如果公司治理理論與實踐中有更多的人接觸和了解博弈論，并自覺應(yīng)用其思想，也許公司治理理論和實踐中的分歧和困惑不會像現(xiàn)在這么多，公司治理理論與實踐會更加學(xué)以致用，知行合一。不得不說的是，正是由于在進入研究生學(xué)習(xí)階段我第一時間接觸學(xué)習(xí)張維迎老師《博弈論與信息經(jīng)濟學(xué)》，并使之成為未來研究公司治理基礎(chǔ)的分析視角和重要的分析工具，最終使我形成融會貫通自成體系的公司治理思想。每念及此，頓感人生如此，何其幸哉。

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