2025年6月，成立僅六年的新能源電力設(shè)備企業(yè)——麥田能源股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“麥田能源”）創(chuàng)業(yè)板IPO獲受理，擬募資16.61億元。這家背靠“世界500強(qiáng)”青山控股、主營(yíng)戶用儲(chǔ)能系統(tǒng)與光伏逆變器的光儲(chǔ)新秀，在遞交招股書后迅速引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。然而，細(xì)究其招股說(shuō)明書與問(wèn)詢回復(fù)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)、客戶結(jié)構(gòu)的異常變動(dòng)，以及新增第一大客戶與重要股東之間千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，為其上市之路蒙上了一層厚重的陰影。

業(yè)績(jī)“過(guò)山車”：增長(zhǎng)背后穩(wěn)定性不足

報(bào)告期內(nèi)（2022年至2024年），麥田能源的營(yíng)收呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，從24.86億元增至33.92億元。然而，其凈利潤(rùn)軌跡卻畫出了一條詭異的曲線：2022年凈利潤(rùn)1.99億元，2023年大幅下滑至1.49億元，2024年又反彈至2.67億元。這種“營(yíng)收增、利潤(rùn)降”的背離，在2023年表現(xiàn)得尤為突出，暴露出公司盈利能力的脆弱性與不穩(wěn)定性。

更深層的風(fēng)險(xiǎn)隱藏在區(qū)域營(yíng)收與客戶構(gòu)成的劇烈波動(dòng)中。以歐洲市場(chǎng)為例，其營(yíng)收變動(dòng)宛如“過(guò)山車”，合理性存疑。更值得警惕的是前五大客戶名單的“大變臉”。2023年，F(xiàn)reedom、中國(guó)通用、Keno三家客戶合計(jì)貢獻(xiàn)營(yíng)收占比高達(dá)36.29%，分別位列第一、第二和第五大客戶。然而到了2024年，這三家公司竟齊刷刷地從前五大客戶名單中消失。與此同時(shí)，新增客戶中不乏像1KOMMA5°這樣的“新面孔”——該公司成立于2023年，2024年即與麥田能源合作，2025年上半年已火速躋身第三大客戶。如此高頻且大幅的客戶切換，不僅令人質(zhì)疑公司業(yè)務(wù)的可持續(xù)性，也讓人擔(dān)憂其客戶關(guān)系與訂單質(zhì)量的穩(wěn)固程度。

微妙的“三角關(guān)系”：新增第一大客戶、重要股東與關(guān)聯(lián)采購(gòu)

在所有客戶變動(dòng)中，最引人矚目且疑點(diǎn)重重的是2024年新任第一大客戶——德國(guó)新能源獨(dú)角獸Enpal。Enpal在2023年才與麥田能源建立合作，2024年便一舉貢獻(xiàn)6.24億元銷售收入，占總營(yíng)收的18.41%，占公司儲(chǔ)能系統(tǒng)產(chǎn)品銷售額的28.36%。而就在同一年，原第一大客戶Freedom的采購(gòu)額銳減，跌出前五。這種“此消彼長(zhǎng)”的精準(zhǔn)銜接，時(shí)機(jī)巧合得令人玩味。

更為微妙的是Enpal、麥田能源及其第二大股東永青科技（青山控股旗下）三者之間的關(guān)系。永青科技作為公司創(chuàng)始股東與長(zhǎng)期重要支持方，其控股子公司瑞浦蘭鈞是麥田能源核心原材料電芯的關(guān)鍵供應(yīng)商。招股書顯示，2022年至2024年，麥田能源向瑞浦蘭鈞的采購(gòu)總額高達(dá)11.47億元。其中，2024年向瑞浦蘭鈞的采購(gòu)額顯著回升至2.83億元，使其再次成為公司第一大供應(yīng)商。而公司對(duì)此的解釋是：主要客戶Enpal的產(chǎn)品適配瑞浦蘭鈞的72Ah電芯，因此采購(gòu)量增加。

這便形成了一個(gè)耐人尋味的閉環(huán)：重要股東關(guān)聯(lián)方（瑞浦蘭鈞）供應(yīng)電芯 → 公司生產(chǎn)儲(chǔ)能產(chǎn)品 → 銷售給新增第一大客戶（Enpal）。交易所的問(wèn)詢函也直指核心：Enpal成為第一大客戶，是否主要得益于關(guān)聯(lián)方所讓渡的商業(yè)機(jī)會(huì)？其背景及商業(yè)合理性究竟如何？盡管公司聲稱是通過(guò)嚴(yán)格比選，但合作即放量的迅猛態(tài)勢(shì)，以及與關(guān)聯(lián)采購(gòu)的聯(lián)動(dòng)，難免讓市場(chǎng)對(duì)其業(yè)務(wù)的獨(dú)立性與交易公允性打上問(wèn)號(hào)。

境外依賴、應(yīng)收賬款與內(nèi)部分歧

除了業(yè)績(jī)與關(guān)聯(lián)交易，麥田能源還面臨多重問(wèn)題：

極高的境外市場(chǎng)依賴：公司超95%的營(yíng)收來(lái)自海外，主要銷往德國(guó)、英國(guó)、波蘭等地。復(fù)雜的國(guó)際經(jīng)貿(mào)環(huán)境、地緣政治及各國(guó)產(chǎn)業(yè)政策變動(dòng)，對(duì)公司穩(wěn)定性構(gòu)成持續(xù)威脅。

攀升的應(yīng)收賬款：隨著規(guī)模擴(kuò)張，公司應(yīng)收賬款高企，截至2025年6月末已達(dá)13.21億元，占流動(dòng)資產(chǎn)的28.32%，壞賬損失風(fēng)險(xiǎn)不容小覷。

行業(yè)逆風(fēng)與合理性拷問(wèn)：2023年下半年起，歐洲戶儲(chǔ)市場(chǎng)因能源危機(jī)緩解、電價(jià)回落而需求遇冷，行業(yè)巨頭業(yè)績(jī)普遍下滑。在此背景下，麥田能源2024年?duì)I收的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，與行業(yè)趨勢(shì)的匹配度存疑，其逆勢(shì)增長(zhǎng)的合理性需要更充分的證據(jù)支撐。

內(nèi)部股東分歧：公司上市計(jì)劃曾遭到鹽城朝瑞等5名股東反對(duì)，盡管其合計(jì)持股僅2.27%，但也反映出內(nèi)部并非鐵板一塊。

麥田能源的IPO故事，是一幅“高增長(zhǎng)、強(qiáng)綁定、大波動(dòng)”的復(fù)雜圖景。青山控股的資本與產(chǎn)業(yè)支持是其快速崛起的“催化劑”，但也帶來(lái)了關(guān)聯(lián)交易交織、獨(dú)立性存疑的“副作用”。經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的劇烈波動(dòng)與客戶結(jié)構(gòu)的“閃崩”與“速升”，更是觸動(dòng)了資本市場(chǎng)對(duì)于業(yè)務(wù)穩(wěn)定性和可持續(xù)性的最敏感神經(jīng)。

對(duì)于監(jiān)管層與投資者而言，核心關(guān)切在于：在行業(yè)周期性調(diào)整的逆風(fēng)中，麥田能源靚麗業(yè)績(jī)的成色究竟如何？其與Enpal的大額訂單是市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力的真實(shí)體現(xiàn)，還是關(guān)聯(lián)方利益鏈條上的特殊安排？在通往創(chuàng)業(yè)板的道路上，麥田能源需要以更透明、更扎實(shí)的數(shù)據(jù)與邏輯，來(lái)驅(qū)散這些籠罩在其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)與客戶關(guān)系之上的迷霧，證明自己不僅“跑得快”，更能“行得穩(wěn)”。

記者：賀小蕊

財(cái)經(jīng)研究員：趙強(qiáng)