4月24日，江蘇凱達(dá)重工股份有限公司（下稱“凱達(dá)重工”）將北交所IPO上會(huì)，公開(kāi)發(fā)行不超過(guò)6000萬(wàn)股。

筆者注意到，凱達(dá)重工主營(yíng)軋輥等鋼材軋制關(guān)鍵部件，報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收與凈利潤(rùn)表面保持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但上市前夕業(yè)績(jī)已明顯承壓。2026年一季度，公司營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比分別下滑19.58%、28.18%，增長(zhǎng)動(dòng)能大幅減弱。同時(shí)，公司盈利質(zhì)量整體偏弱，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額與凈利潤(rùn)比值長(zhǎng)期低于1，利潤(rùn)現(xiàn)金轉(zhuǎn)化能力不足，含金量偏低。除此之外，公司經(jīng)營(yíng)層面存在多處反?，F(xiàn)象，毛利率長(zhǎng)期顯著高于同行，但研發(fā)費(fèi)用率常年不足2%，大幅落后行業(yè)平均水平，呈現(xiàn)低研發(fā)、高毛利的不合理特征。與此同時(shí)，作為核心產(chǎn)品的軋輥，曾對(duì)廈門(mén)象嶼出現(xiàn)負(fù)毛利虧本銷售情形，此類異常交易缺乏合理解釋，商業(yè)合理性與盈利真實(shí)性均值得商榷。

還未上市，業(yè)績(jī)就已下滑

凱達(dá)重工是一家專注于軋輥、輥環(huán)等鋼材軋制關(guān)鍵部件的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的公司，主要服務(wù)國(guó)內(nèi)外知名鋼鐵企業(yè)。

2023年-2025年（下稱“報(bào)告期”），凱達(dá)重工分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入45160.87萬(wàn)元、45997.43萬(wàn)元、47714.98萬(wàn)元，凈利潤(rùn)分別為6531.61萬(wàn)元、6274.49萬(wàn)元、7085.32萬(wàn)元，其中營(yíng)收和凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為2.79%、8.48%，

整體業(yè)績(jī)表現(xiàn)平穩(wěn)的背后，公司盈利質(zhì)量長(zhǎng)期偏弱。報(bào)告期內(nèi)，凱達(dá)重工經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為4809.73萬(wàn)元、6351.68萬(wàn)元、5099.92萬(wàn)元，結(jié)合同期的凈利潤(rùn)，可以計(jì)算出兩者的比值分別為0.74、1.01、0.72，長(zhǎng)期低于1。

即便報(bào)告期內(nèi)營(yíng)收與凈利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，凱達(dá)重工的成長(zhǎng)后勁依舊明顯不足。2026年一季度，公司業(yè)績(jī)已率先出現(xiàn)下滑，當(dāng)期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收8783.24萬(wàn)元，同比下降19.58%，凈利潤(rùn)1101.11萬(wàn)元，同比下滑28.18%，尚未登陸資本市場(chǎng)便迎來(lái)業(yè)績(jī)明顯回落。同時(shí)，結(jié)合報(bào)告期內(nèi)公司營(yíng)收年均復(fù)合增長(zhǎng)率不足3%，長(zhǎng)期處于低增長(zhǎng)狀態(tài)，其成長(zhǎng)性也引發(fā)市場(chǎng)廣泛關(guān)注與熱議。。

與此同時(shí)，凱達(dá)重工此次IPO擬全額募資29477.43萬(wàn)元，投向凱達(dá)西太湖高性能軋輥生產(chǎn)基地建設(shè)項(xiàng)目，項(xiàng)目落成后將新增16000噸軋輥產(chǎn)能。從行業(yè)環(huán)境來(lái)看，2019年至2024年國(guó)內(nèi)型鋼軋輥市場(chǎng)規(guī)模分別為13.76萬(wàn)噸、14.77萬(wàn)噸、13.95萬(wàn)噸、15.99萬(wàn)噸、14.16萬(wàn)噸、15.21萬(wàn)噸，行業(yè)整體需求波動(dòng)頻繁、增長(zhǎng)乏力。由此可見(jiàn)，凱達(dá)重工此次IPO募資核心目的為擴(kuò)產(chǎn)，但在自身業(yè)績(jī)已然變臉、行業(yè)需求缺乏穩(wěn)定支撐的雙重背景下，新增16000噸軋輥產(chǎn)能能否被市場(chǎng)順利消化，其擴(kuò)產(chǎn)的合理性與必要性，均令人存疑。

低研發(fā)、高毛利，更有供應(yīng)商虧本銷售

凱達(dá)重工主要經(jīng)營(yíng)軋輥、輥環(huán)、輥軸等產(chǎn)品，其中軋輥是公司最核心的產(chǎn)品，報(bào)告期內(nèi)其銷售收入分別為39648.5萬(wàn)元、39366.64萬(wàn)元、41565.44萬(wàn)元，分別占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的87.81%、85.6%、87.42%，營(yíng)收占比始終處于高位，凸顯其核心地位。

值得注意的是，凱達(dá)重工的產(chǎn)品具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，報(bào)告期內(nèi)，凱達(dá)重工的毛利率分別為26.76%、23.93%、26.4%，而2023年和2024年公司同行可比公司平均值分別為21.38%、22.39%，凱達(dá)重工的毛利率顯著高于行業(yè)平均水平，其中2023年更是較同行均值高出5.38個(gè)百分點(diǎn)，凸顯出其產(chǎn)品在市場(chǎng)中的優(yōu)勢(shì)。

然而令人費(fèi)解的是，凱達(dá)重工在研發(fā)投入上卻嚴(yán)重不足。報(bào)告期內(nèi)，其研發(fā)費(fèi)用率分別為1.33%、1.68%、1.7%，始終未超過(guò)2%；而2023年、2024年同行可比公司的研發(fā)費(fèi)用率平均值分別為4.69%、5.48%，凱達(dá)重工的研發(fā)投入遠(yuǎn)低于行業(yè)水平。這種“低研發(fā)投入、高毛利率”的奇特現(xiàn)象，與行業(yè)內(nèi)“研發(fā)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品附加值提升、進(jìn)而推動(dòng)毛利率增長(zhǎng)”的常規(guī)邏輯相悖，其高毛利的核心支撐的來(lái)源，以及研發(fā)投入不足與高盈利水平之間的矛盾，仍需公司作出詳細(xì)、合理的解釋。

更令人疑惑的是，盡管核心產(chǎn)品毛利率表現(xiàn)突出，遠(yuǎn)超同行水平，但凱達(dá)重工卻存在虧本銷售的情況。公開(kāi)資料顯示，2022年、2023年凱達(dá)重工向廈門(mén)象嶼五金物流服務(wù)有限公司（下稱“廈門(mén)象嶼”）銷售軋輥產(chǎn)生的金額分別為212.28萬(wàn)元、507.98萬(wàn)元，銷售毛利率分別為-6.15%、-2.40%，作為公司核心盈利產(chǎn)品，卻出現(xiàn)虧本售賣(mài)的情況，其背后的合理性令人匪夷所思，亟待公司作出合理解釋。

對(duì)此，北交所也要求凱達(dá)重工說(shuō)明廈門(mén)象嶼的基本情況，與發(fā)行人的合作背景、合作模式，報(bào)告期內(nèi)發(fā)行人向該客戶銷售的具體內(nèi)容、金額占比及毛利率情況，結(jié)合合同簽訂時(shí)間、價(jià)格確定方式等，說(shuō)明2022年、2023年向該客戶銷售毛利率持續(xù)為負(fù)的合理性，相關(guān)交易價(jià)格的公允性。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)