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作者 | 張貝貝

編輯 | 丁萍

頭圖 | 視覺中國(guó)

2026年以來，CXO行業(yè)的復(fù)蘇成為共識(shí)。

一邊是創(chuàng)新藥BD交易活躍、投融資回暖，帶動(dòng)研發(fā)需求修復(fù)；另一邊，訂單向CXO企業(yè)傳導(dǎo)，也被視為行業(yè)拐點(diǎn)的重要信號(hào)。作為中國(guó)CXO龍頭，藥明康德的訂單和業(yè)績(jī)表現(xiàn)受到市場(chǎng)較多關(guān)注，甚至被許多朋友視為是否出現(xiàn)拐點(diǎn)的風(fēng)向標(biāo)。

不負(fù)所望。

繼2025年凈利潤(rùn)翻倍之后，藥明康德2026年1季度再次提交了超預(yù)期的“成績(jī)”。

2026年1季度，其營(yíng)收首次突破百億，達(dá)124.4億，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)39.4%，遠(yuǎn)超公司此前給出的全年同比增長(zhǎng)18-22%的指引；扣非凈利潤(rùn)更是實(shí)現(xiàn)83.56%的同比增速。公司還明確表示對(duì)達(dá)成全年指引充滿信心，并將在適當(dāng)時(shí)機(jī)上調(diào)指引。

這直接提振了市場(chǎng)情緒，股價(jià)大漲。4月28日，公司A股漲停，港股收于+13.57%。并同步帶動(dòng)凱萊英、康龍化成等同行的上漲，在當(dāng)日市場(chǎng)市場(chǎng)承壓的背景下，受到較大的關(guān)注。

但如果據(jù)此得出“CXO全面回暖”的結(jié)論，恐怕還是看淺了。

藥明康德這份財(cái)報(bào)，修復(fù)的是市場(chǎng)對(duì)龍頭的信心，不是整個(gè)CXO行業(yè)的基本面。更準(zhǔn)確地說，當(dāng)前CXO的變化，不是普遍復(fù)蘇，而是加速分化。詳見下文。

藥明能修復(fù)，為何很多CXO卻不一定能？

因?yàn)镃XO行業(yè)今天的問題，已經(jīng)不只是周期下行，而是能力分化。

過去，行業(yè)景氣時(shí)訂單飽和時(shí)的邏輯是：只要是CXO企業(yè)，都能享受到創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的紅利；現(xiàn)在行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期，競(jìng)爭(zhēng)的關(guān)鍵變量已經(jīng)變了?？蛻羰紫瓤紤]的不是“誰便宜”，而是“誰更穩(wěn)”。

這個(gè)時(shí)候，客戶更傾向把訂單交給已經(jīng)驗(yàn)證過交付能力、合規(guī)能力和全球協(xié)同能力的供應(yīng)商。

藥明康德作為全球排名前十的供應(yīng)商，與全球前20大制藥企業(yè)均有合作，有足夠強(qiáng)的客戶綁定能力情況下，優(yōu)勢(shì)凸顯，其復(fù)蘇是這種“馬太效應(yīng)”的必然結(jié)果。

而很多中小CXO缺的恰恰就是這個(gè)。

所以，藥明康德能承接到更多訂單，并不代表其他CXO企業(yè)也能。

如果進(jìn)一步拆分業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，能力分化的觀點(diǎn)會(huì)進(jìn)一步得到驗(yàn)證。

2026年1季度藥明康德的核心化學(xué)業(yè)務(wù)收入106.20億元，同比增長(zhǎng)43.69%。其中小分子CDMO收入69.3億元，同比暴增80.1%，這背后并不只是需求回暖，更關(guān)鍵的是藥明康德的CRDMO模式——前端研發(fā)業(yè)務(wù)可以向后端生產(chǎn)業(yè)務(wù)持續(xù)導(dǎo)流，從而形成更確定的訂單閉環(huán)。

這也是藥明康德和很多同行的根本差別。

很多CXO企業(yè)只聚焦一個(gè)環(huán)節(jié)，并不具備這種能力。

如昭衍新藥、美迪西業(yè)務(wù)模式聚焦于“安評(píng)為主的臨床前環(huán)節(jié)”；泰格醫(yī)藥、諾思格業(yè)務(wù)模式聚焦于臨床環(huán)節(jié)；還有凱萊英、博騰股份等更偏CDMO業(yè)務(wù)。這些單環(huán)節(jié)聚焦的企業(yè)，不具備研發(fā)向生產(chǎn)業(yè)務(wù)引流的基礎(chǔ)。

單環(huán)節(jié)模式并非沒有價(jià)值，但在行業(yè)景氣下行、客戶更強(qiáng)調(diào)效率和穩(wěn)定性的階段，問題會(huì)暴露得更明顯：沒有前后端協(xié)同，就缺少內(nèi)部引流能力；沒有平臺(tái)化能力，就更容易在客戶壓縮供應(yīng)商數(shù)量時(shí)被邊緣化。

換句話說，藥明康德的業(yè)績(jī)“修復(fù)”非偶然，而是其業(yè)務(wù)平臺(tái)模式的價(jià)值兌現(xiàn)。

再者，即便訂單開始回暖，也不意味著所有CXO都能馬上把利潤(rùn)修回來。

之前行業(yè)下行期，不少中小CXO為了搶奪訂單打價(jià)格戰(zhàn)，結(jié)果是很多低價(jià)合同至今仍在執(zhí)行，收入恢復(fù)了，利潤(rùn)卻未必同步改善。

這類問題，在單環(huán)節(jié)CXO上尤其明顯（平臺(tái)CXO可能有部分業(yè)務(wù)對(duì)沖這種風(fēng)險(xiǎn)）。

如美迪西在2025年年度報(bào)告中提到，履約合同價(jià)格仍處于低位，導(dǎo)致盈利空間承壓，公司仍處于虧損狀態(tài)。

這意味著，CXO行業(yè)接下來的修復(fù)，很可能呈現(xiàn)一個(gè)典型特征：收入先修復(fù)，利潤(rùn)后修復(fù)；平臺(tái)型先修復(fù)，單環(huán)節(jié)后修復(fù)；龍頭先修復(fù)，尾部后修復(fù)。

所以，不能因?yàn)樗幟骺档吕麧?rùn)超預(yù)期，就推導(dǎo)出整個(gè)行業(yè)利潤(rùn)拐點(diǎn)都已經(jīng)出現(xiàn)。

最后是，當(dāng)前行業(yè)的回暖并非全面復(fù)蘇，而是由多肽、ADC（抗體偶聯(lián)藥物）等高技術(shù)壁壘、高景氣賽道驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)。顯然，在多肽領(lǐng)域具有領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)的藥明康德會(huì)率先受益。2025年末，藥明康德的多肽固相合成反應(yīng)釜總體積已提升至10萬L以上，排名第二的凱萊英預(yù)計(jì)2026年底多肽固相合成總產(chǎn)能將由4.5萬L提升至6.9萬L等。

由上，當(dāng)前行業(yè)修復(fù)不是“誰都能吃到”，而是先集中在高壁壘賽道，再集中到具備產(chǎn)能和客戶基礎(chǔ)的頭部公司。

關(guān)鍵是，投資如何布局？

擁抱確定，謹(jǐn)慎博弈

基于以上分化格局，對(duì)CXO賽道的投資需要更精細(xì)的沙里淘金：

先來看藥明康德，雖然業(yè)績(jī)超預(yù)期，提振了市場(chǎng)情緒。但不可忽視的是，其業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)中樞已經(jīng)下滑至20%左右，當(dāng)前估值已部分反映復(fù)蘇預(yù)期，或可博弈，但彈性有限。理由有三點(diǎn)：

一是，2025年報(bào)中，公司管理層預(yù)計(jì)2026年公司整體收入達(dá)到513-530億元，持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)18%-22%。

二是，截至2026年一季度末，公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)在手訂單高達(dá)597.7億元，同比增長(zhǎng)23.6%，增速較2025年末的28.8%略有下滑，但支撐20%的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)大概率是有支撐的。

三是，2025年其出售聯(lián)營(yíng)企業(yè)WuXiXDCCaymanInc.部分股權(quán)和剝離部分業(yè)務(wù)產(chǎn)生的收益，實(shí)現(xiàn)投資收益85.88億元，同比增長(zhǎng)1321.47%。2026年沒有這部分收益后，歸母凈利潤(rùn)增速可能不會(huì)太高，甚至可能為負(fù)增長(zhǎng)。

以及機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2027年、2028年，藥明康德的歸母凈利潤(rùn)增速均不高于20%看，藥明康德的合理市盈率或在20倍左右，則其A股當(dāng)下17倍左右的滾動(dòng)市盈率繼續(xù)上漲的彈性空間有限。同時(shí)，其超70%收入源自美國(guó)客戶的現(xiàn)實(shí)，意味著地緣政治風(fēng)險(xiǎn)仍是懸頂之劍，需持續(xù)跟蹤。

（資料來源：Choice數(shù)據(jù)）

再來看與藥明康德業(yè)務(wù)模式類似，在研發(fā)和生產(chǎn)端均有布局的康龍化成，雖然訂單能內(nèi)部引流，也有確定性訂單，但結(jié)合機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)2026年-2028年歸母凈利潤(rùn)20倍左右的增速看，當(dāng)前32倍的滾動(dòng)市盈率不算低，投資性價(jià)比不高。

至于其他單環(huán)節(jié)聚焦的CXO需分別去看：

（1）昭衍新藥、美迪西：致力于安評(píng)為主的臨床前環(huán)節(jié)，業(yè)績(jī)受到實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格的波動(dòng)較大。

如昭衍新藥2025年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收16.58億元，同比下降17.87%；歸母凈利潤(rùn)2.98億元，同比增長(zhǎng)302.08%。其中，公司生物資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)帶來凈收益4.76億元?？煽吹?，實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格的上漲對(duì)其凈利潤(rùn)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)頗多。

且管理層預(yù)測(cè)稱，“實(shí)驗(yàn)猴價(jià)格當(dāng)前需求有所回升，供需呈偏緊狀態(tài)。然而，國(guó)內(nèi)猴子進(jìn)口政策出現(xiàn)松動(dòng)跡象，未來價(jià)格走勢(shì)仍需持續(xù)觀察”，從此維度看，這類臨床前環(huán)節(jié)聚焦的CXO企業(yè)，未來業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)變化的不確定性較大，投資需謹(jǐn)慎。

（2）泰格醫(yī)藥、諾思格：聚焦臨床環(huán)節(jié)，之前低價(jià)訂單在2026年或仍會(huì)執(zhí)行，收入修復(fù)未必能馬上轉(zhuǎn)化成利潤(rùn)修復(fù)。

這類企業(yè)訂單涉及臨床1-3期，除1期訂單周期較短，在1年左右，臨床2-3期訂單一般在2-3年左右。從此維度看，2023-2024年其簽訂的低價(jià)臨床2-3期訂單，在2026年大概率仍會(huì)繼續(xù)執(zhí)行，利潤(rùn)承壓或仍會(huì)繼續(xù)。

如2025年3月，泰格醫(yī)藥投資者調(diào)研記錄中提到，2024年毛利率下降的原因主要是國(guó)內(nèi)臨床運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)執(zhí)行的訂單平均單價(jià)有所下滑。

從此維度看，雖然泰格醫(yī)藥2025年凈新增訂單（新簽訂單剔除取消訂單后）金額為人民幣101.6億元，同比增長(zhǎng)20.7%，且新簽訂單的平均單價(jià)已經(jīng)企穩(wěn)，但可能有低價(jià)訂單繼續(xù)執(zhí)行的情況下，2026年利潤(rùn)增速或不會(huì)太高，其當(dāng)下62倍的滾動(dòng)市盈率不算低，注意回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

諾思格2025年和2026年1季度仍處于增收不增利的狀態(tài)，投資需謹(jǐn)慎。

（3）凱萊英、博騰股份等CDMO企業(yè)：聚焦生產(chǎn)外包環(huán)節(jié)，進(jìn)行新興業(yè)務(wù)布局，可關(guān)注。

這類企業(yè)利潤(rùn)開始有增長(zhǎng)的向好趨勢(shì)出現(xiàn)。

凱萊英2025年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收、利潤(rùn)雙增，2026年1季度雖然利潤(rùn)略有下滑，但主要是人民幣升值帶來的匯兌損失所致，經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)同比增速還是保持兩位數(shù)。

且值得注意的是，除了優(yōu)勢(shì)小分子業(yè)務(wù)外，凱萊英的新興業(yè)務(wù)（多肽、寡核苷酸、ADC等）明顯加速了。2026Q1新興業(yè)務(wù)收入 5.98 億元，同比增長(zhǎng)74.07%，超過2025年57.3%的增速。且2025年報(bào)中披露，截至年報(bào)披露日，化學(xué)大分子在手訂單金額同比增長(zhǎng)127.59%，生物大分子同比增長(zhǎng)55.56%，可看到未來增長(zhǎng)的支撐較強(qiáng)。

再考慮到今年4月28日凱萊英的機(jī)構(gòu)調(diào)研問題中，多是圍繞新興業(yè)務(wù)展開，這大概率是未來資本市場(chǎng)的重要看點(diǎn)，可重點(diǎn)跟蹤關(guān)注業(yè)務(wù)進(jìn)展。

博騰股份利潤(rùn)表現(xiàn)也是呈向好態(tài)勢(shì)。2025年實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2026年1季度利潤(rùn)延續(xù)正增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。但博騰的新分子業(yè)務(wù)收入在1季度同比下滑約14%，公司表示是項(xiàng)目交付節(jié)奏原因，還需再觀察驗(yàn)證。

綜上，CXO行業(yè)雖有修復(fù)，但大概率是分化行情，投資還需仔細(xì)甄選。

免責(zé)聲明：本文內(nèi)容僅供參照，文內(nèi)信息或所表達(dá)的意見不構(gòu)成任何投資建議，請(qǐng)讀者謹(jǐn)慎作出投資決策。

本文來自虎嗅，原文鏈接：https://www.huxiu.com/article/4854873.html?f=wyxwapp