｜金雅

今年五一，李白筆下的“煙花三月下?lián)P州”，成了眾多游客春季出游心照不宣的默契。瘦西湖景區(qū)，售票窗口自清晨6點排起長隊，只為登船游湖，一賞江南風光。

景區(qū)背后的江蘇瘦西湖文化旅游股份有限公司（下文簡稱瘦西湖文旅），正試圖在資本市場的“碼頭”上岸。這家靠“劃船”為生的國資文旅企業(yè)，在二次沖擊港交所IPO。

招股書顯示，瘦西湖文旅2025年總收入達1.41億元，凈利潤為5199萬元。游船觀光是其最核心的收入來源，占比超八成。換句話說，公司每賺10塊錢，就有超過8塊半來自游客購買的船票。

公司手中有兩張王牌：一張是“瘦西湖船娘”團隊，船娘們會搖船、唱曲，還能以英文溝通，給游客提供心理疏導(dǎo)；另一張是“大運揚州”夜游演藝項目，以AR和MR技術(shù)帶游客一秒“穿越時空”，2025年營收同比增長99%，成為景區(qū)新增長點。

日游觀景，夜游入戲，這套“白與黑”的組合是瘦西湖文旅向資本市場講述的故事主線，它能否打動投資者，答案或許不在五一的人潮里，而在能否闡明公司未來前景的招股書內(nèi)。

女導(dǎo)游干到董事長，打響“船娘”名號

2006年8月，瘦西湖文旅的前身揚州市古運河旅游有限責任公司成立。彼時，這家公司只有幾艘零星游船，在瘦西湖和古運河之上提供基礎(chǔ)的水上觀光服務(wù)，更像一個景區(qū)配套部門。

2009年，瘦西湖文旅打響“瘦西湖船娘”金字招牌，首批5名大學(xué)生船娘上崗，一度成為媒體報道焦點，此后船娘團隊經(jīng)標準化培訓(xùn)，會搖船、會講解、會唱揚州小調(diào)、做心理疏導(dǎo)，品牌發(fā)展為國家級服務(wù)業(yè)標準品牌。

2010年，瘦西湖風景區(qū)獲評國家5A級景區(qū)，揚州的旅游名片被進一步擦亮。第二年，徐順美出任公司總經(jīng)理。作為助攻瘦西湖名聲大噪的靈魂人物，她早年從景點導(dǎo)游干起，歷任過瘦西湖公園秘書處處長、管理處副主任等職務(wù)，對這片江南水域了解頗深。

她上任之后，公司加速發(fā)展。2012年，瘦西湖第一次大規(guī)模增資，開發(fā)水上旅游路線，“乾隆水上游覽線”“古運河夜游”等項目雛形顯現(xiàn)。

真正讓公司建立起“區(qū)域護城河”的，是2015年9月的一份獨家運營權(quán)合同——瘦西湖文旅取得瘦西湖風景名勝區(qū)水上游船觀光服務(wù)的20年獨家運營權(quán)，有效期至2035年9月。從此，公司成為揚州核心水域唯一的水上旅游運營商。

產(chǎn)品成型、品牌打響、獨家經(jīng)營權(quán)在手，公司籌劃走向資本市場。2016年，瘦西湖文旅完成股份制改革，2017年，公司在新三板掛牌上市，成為揚州首家登陸新三板的旅游企業(yè)。

從2006年的幾只小船，到2017年的新三板上市，瘦西湖文旅完成了第一輪蛻變。而從導(dǎo)游一路升遷至董事長的徐順美，如今將目光投向了更遠的“碼頭”——港交所。

年入賬1.4億，從賣船票到賣體驗

瘦西湖文旅的商業(yè)模式并不復(fù)雜——以船為生，靠船吃飯。

它的主營業(yè)務(wù)分為三大板塊：水上游船觀光服務(wù)、觀光車服務(wù)、景區(qū)管理服務(wù)。2022年至2025年上半年，水上游船觀光服務(wù)的收入占比始終居高位，分別為88.3%、87.2%、86.2%和85.6%，是公司的頭號“搖錢樹”。

這套“以船為生”的商業(yè)底盤為公司貢獻了較穩(wěn)健的收入曲線：2023年至2025年，瘦西湖文旅總營收從1.09億元增長至1.41億元，年復(fù)合增長率13.8%，凈利潤從4643萬元增至2025年的5199萬元，連續(xù)三年毛利率保持在54%以上。

支撐過億業(yè)績的核心硬件是221艘游船，包括36艘搖櫓船、121艘自駕駛船及64艘主題船，旅游高峰期每日最大承載量超過3.5萬人，根據(jù)線路不同，單人游船票價在50—100元不等，包船服務(wù)價格一般為1000—2000元。

在靠“船娘”團隊打響特色服務(wù)招牌后，瘦西湖文旅又在2024年開發(fā)了一個新業(yè)務(wù)亮點，即“大運揚州”夜間游船演藝項目，成人票價120元，面市以來累計演出超4000場，2025年游船游客接待量同比飆升65%，營收額增長99%，曾一票難求，去年整體為公司貢獻收入2948.9萬元，占總收入的20.9%。

此外，公司也在積極開發(fā)“游船+”增值服務(wù)，增加早茶、研學(xué)或企業(yè)活動等特色體驗。可見，瘦西湖文旅正在試圖從單一的“賣船票”模式，向“游船加體驗”的綜合運營結(jié)構(gòu)過渡，在細分人群和特定場景上挖掘機會點。

獲客層面，揚州游客接待總量從2020年的3840多萬人次增長至2024年的1.19億人次，而瘦西湖作為揚州的“必去景點”，直營與第三方渠道為瘦西湖文旅搭建了一張全域售票網(wǎng)。當前，直營模式仍占據(jù)主流，同時OTA平臺等第三方渠道收入占比逐年提高，2023年至2025年分別占據(jù)12.8%、23.8%及35.6%。通過美團、攜程、抖音等線上平臺獲客，為公司拓寬了分銷網(wǎng)絡(luò)，但也帶來渠道議價的潛在壓力，一旦平臺調(diào)整推廣策略，票務(wù)銷量可能直接承壓。

兩條河道之上，日夜連軸運轉(zhuǎn)，瘦西湖文旅以“船”為核心做出了一門凈利潤5000萬元的觀光生意，以此沖刺港股市場。

“水上迪士尼”，百億新生意

從新三板到港交所，瘦西湖文旅的遷徙計劃已醞釀近一年。2025年9月首次遞表，今年3月30日二次沖刺，中間只相隔半年。

此次IPO，瘦西湖文旅的募資計劃是準備在瘦西湖景區(qū)內(nèi)開發(fā)沉浸式夜游，再推兩個新項目；同時布局小秦淮河新航線、擴大輕資產(chǎn)管理服務(wù)輸出，把生意版圖從瘦西湖切向更廣的大運河岸線。

放眼水上游覽行業(yè)的大盤，瘦西湖文旅只是眾多競帆者中的一艘。

根據(jù)弗若斯特沙利文，2024年國內(nèi)水上游覽服務(wù)市場有超過270家服務(wù)商，前十大企業(yè)合計市場份額不到30%。按船票銷售收入計，瘦西湖文旅在江蘇省排名第二，市場份額約16％，在區(qū)域內(nèi)算得上頭部，但全國僅排名第十。

從行業(yè)大勢來看，瘦西湖文旅踩在文旅供給迭代的節(jié)點上。2024年中國水上游覽服務(wù)市場收入約102億元，預(yù)計到2029年將達到188億元，年復(fù)合增長率約13%，夜間經(jīng)濟、沉浸式演藝、文旅跨界等新業(yè)態(tài)方興未艾。

如果參考同類型文旅企業(yè)的上市路徑，我們能看出一些門道。

一個案例來自印象大紅袍，2025年12月港交所掛牌，成為“實景演藝第一股”。這家扎根武夷山的企業(yè)，特點是“一出戲撐起公司”——來自《印象·大紅袍》演出的收入占比超過90%，2025年凈利潤4280萬元，與瘦西湖文旅處同一量級。其成功登陸港股釋放出信號：港股市場正在向具有獨特文化IP和穩(wěn)健現(xiàn)金流的區(qū)域文旅公司打開大門。由此看來，瘦西湖文旅的“船娘”文化IP以及日夜產(chǎn)品組合，具備被市場認知和接受的底子。

如今，夜游和演藝已經(jīng)成為各大景點的布局重點。諸如嘉峪關(guān)的裸眼3D光影劇“天下嘉峪關(guān)”，把文物保護和科技展演結(jié)合，年門票收入超千萬元；杭州天目月鄉(xiāng)夜游背靠自然和村落，打造出行走光影、夜觀螢火蟲和自然科普的綜合體驗，帶動輻射住宿率超90％。

瘦西湖文旅的布局方向與這些趨勢整體同頻。擺在它面前的有幾道需要踏實作答的考題，同時也是值得期待的成長空間：

第一道題是獨家許可的運營權(quán)，20年獨家運營權(quán)到期后續(xù)約條件如何、是否引入新運營商，為公司未來埋下不確定性。不過鑒于公司與地方政府長期綁定的歷史，續(xù)約或?qū)⒒谶^往合作升級，是一個需要持續(xù)跟蹤的變量。

第二道題是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，高集中度的反面是高脆弱性。公司依托“游船+”增值服務(wù)與夜游等新業(yè)務(wù)開發(fā)，從賣船票走向賣綜合體驗，有助改善營收結(jié)構(gòu)單一問題，但關(guān)鍵在于這些新供給能否滿足市場期待。

第三道題是走出揚州的難題。小秦淮河新航線、高郵清水潭輕資產(chǎn)管理等擴張計劃勾勒出一條成長路徑：先在揚州本地做深，再以管理輸出異地復(fù)制，這種打法符合當下文旅行業(yè)從跑馬圈地向精細化運營轉(zhuǎn)變的邏輯。

如果瘦西湖文旅登陸港交所，它將成為港股市場中又一例靠單一景區(qū)IP崛起的地方文旅資產(chǎn)。資本市場對這類資產(chǎn)的定價邏輯，正在從看資源轉(zhuǎn)向看運營能力，誰能在有限水域里做出驚艷的體驗，誰就能贏得更長的估值跑道。

五一假期，瘦西湖上游船如織。對徐順美和她的船娘們而言，IPO的鐘聲尚未敲響，但船下的水路已經(jīng)越劃越寬。