文 | 舒書

劑泰科技5月5日正式啟動(dòng)公開招股。發(fā)行價(jià)10.50港元，全球發(fā)售2.01億股H股，募資約21億港元。發(fā)行后總股本約11億股（根據(jù)公開信息推算，以招股書最終披露為準(zhǔn)），發(fā)行市值約115億港元。

18家基石機(jī)構(gòu)認(rèn)購1.48億美元（約11.59億港元），占發(fā)行規(guī)模約54.9%。基石比例超過50%，在港股生物科技IPO中偏高。2024年港股18A生物科技公司IPO的平均基石占比約40-60%，54.9%落在此區(qū)間上限附近。但高基石占比不一定完全代表機(jī)構(gòu)搶籌，也可能是公開發(fā)售認(rèn)購偏弱下的定價(jià)平衡。超額認(rèn)購倍數(shù)才是真正的測溫計(jì)——若公開發(fā)售部分超額認(rèn)購倍數(shù)低于5-10倍，54.9%的基石占比更像是包場式托底，而非市場熱捧。

貝萊德領(lǐng)投5000萬美元，UBS、韓國未來資產(chǎn)、日本歐力士跟進(jìn)，國新基金首次出手AI制藥，高瓴、IDG、華登國際同步入局。

一、基石圖譜：五類資本，五套定價(jià)邏輯

基石投資者五類同框并不意味著五類資本都看好了同一個(gè)故事。每類資本對(duì)劑泰的定價(jià)邏輯完全不同：

資本類型

代表機(jī)構(gòu)

投資邏輯

國際資管

貝萊德、UBS、韓國未來資產(chǎn)、日本歐力士

押注AI納米遞送平臺(tái)的全球競爭力，要求年化15-20%回報(bào)

國家級(jí)基金

國新基金（首次出手AI制藥）

戰(zhàn)略信號(hào)意義，不等于國家托底

專業(yè)醫(yī)療基金

Deerfield、RTW、清池資本

驗(yàn)證技術(shù)臨床價(jià)值，盡調(diào)周期12-24個(gè)月

AI科技基金

華登國際、高瓴、IDG

看重NanoForge平臺(tái)的跨行業(yè)延展性，持有周期5-7年

中資公募

廣發(fā)、工銀瑞信、華夏、富國

二級(jí)市場接受度信號(hào)，但有從眾跟投特征

國際資管（貝萊德、UBS、韓國未來資產(chǎn)、日本歐力士） 的投資邏輯是押注劑泰能否成為亞洲的Moderna——AI遞送平臺(tái)一旦跑通，其跨賽道復(fù)用的基礎(chǔ)設(shè)施屬性，估值彈性極大。但它們通常要求年化回報(bào)率在15-20%，且對(duì)商業(yè)化兌現(xiàn)時(shí)間表非常敏感。如果劑泰在上市后12-18個(gè)月內(nèi)未能落地第二筆大額BD或平臺(tái)訂閱收入，國際資管的持倉意愿可能迅速逆轉(zhuǎn)。

國新基金作為央企戰(zhàn)新基金旗下獨(dú)立運(yùn)作的市場化基金，其投資決策有明確的戰(zhàn)略導(dǎo)向性。央企戰(zhàn)新基金首期510億元，明確投向生物醫(yī)藥等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。國新首次涉足AI制藥領(lǐng)域，標(biāo)志著國家級(jí)資本已將AI藥物遞送納入視野。但這只是“信號(hào)”，不是“托底”。國新基金的盡調(diào)周期通常為6-12個(gè)月，投資金額在基石中的具體占比將直接影響“信號(hào)”的強(qiáng)度——若國新僅貢獻(xiàn)5-10%的基石額度，其信號(hào)意義不應(yīng)被過度放大。

Deerfield等醫(yī)療專項(xiàng)基金的盡調(diào)以嚴(yán)苛著稱，通常審查12-24個(gè)月的臨床前數(shù)據(jù)、靶點(diǎn)選擇邏輯、監(jiān)管路徑可行性。它們出現(xiàn)在基石名單中，是對(duì)MTS-004臨床進(jìn)度的背書，尤其是對(duì)其III期試驗(yàn)數(shù)據(jù)的完整性和符合pre-NDA申報(bào)要求的認(rèn)可。

高瓴、IDG等AI科技基金看重的是平臺(tái)復(fù)用性。NanoForge覆蓋8個(gè)關(guān)鍵器官和組織的精準(zhǔn)靶向遞送，這項(xiàng)技術(shù)不止于制藥——?jiǎng)游锝】怠⒖顾ダ?、醫(yī)美等領(lǐng)域都有延展空間。這類基金的持有周期通常為5-7年，對(duì)商業(yè)化的容忍度高于國際資管，但也要求劑泰在平臺(tái)跨行業(yè)落地上給出明確路線圖。

中資公募罕見同框，往往是從眾跟投的防御性配置占主導(dǎo)。公募基金在IPO階段鎖倉，通常約定6-12個(gè)月的鎖定期，它們更關(guān)注劑泰上市首日表現(xiàn)和短期股價(jià)波動(dòng)，對(duì)長期估值的判斷權(quán)重較低。2024年港股生物科技IPO中，公募基石占比超過15%的公司，上市后6個(gè)月內(nèi)股價(jià)破發(fā)率約為60%（統(tǒng)計(jì)樣本為當(dāng)年18家公司，破發(fā)指收盤價(jià)低于發(fā)行價(jià)）。這組統(tǒng)計(jì)樣本量有限，不宜過度解讀，但反映了高公募占比與短期破發(fā)之間的歷史相關(guān)性。

基石圖譜

二、財(cái)務(wù)基本面

財(cái)務(wù)

營收結(jié)構(gòu)：一次性收入占95%

1.05億元營收中，約1億元來自MTS-004對(duì)外授權(quán)的首付款，是一次性資產(chǎn)出售而非持續(xù)性收入。五大客戶收入占比98.9%，第一大客戶占比95.2%?？鄢赘犊詈螅?jīng)常性收入僅數(shù)百萬元級(jí)別（主要來自CRO服務(wù)及其他平臺(tái)合作）。2023年930萬元→2024年150萬元→2025年1.05億元的過山車式曲線意味著：如果2026年沒有新的里程碑事件觸發(fā)，營收可能再次回落至千萬級(jí)以下。

毛利率躍升：一次性事件

98.2%的毛利率是收入結(jié)構(gòu)切換的結(jié)果——知識(shí)產(chǎn)權(quán)交易沒有生產(chǎn)成本。一旦首付款確認(rèn)完畢，毛利率會(huì)回歸常態(tài)（2023-2024年水平約為55-60%）。劑泰是否會(huì)重返CRO服務(wù)模式，取決于2026年平臺(tái)合作的推進(jìn)節(jié)奏。

現(xiàn)金儲(chǔ)備：最硬的底牌，但有時(shí)間約束

11.3億元現(xiàn)金是劑泰最硬的底牌。對(duì)現(xiàn)金runway的計(jì)算必須同時(shí)考慮賬面虧損和現(xiàn)金流兩個(gè)口徑：

• 按經(jīng)調(diào)整虧損1.8億元計(jì)算，靜態(tài)runway約6年
• 按經(jīng)營現(xiàn)金流流出約3.3億元計(jì)算（經(jīng)調(diào)整虧損1.8億+非現(xiàn)金費(fèi)用約1億+營運(yùn)資金占用約0.5億），靜態(tài)runway約3.5年
• 若管線推進(jìn)至臨床后期，研發(fā)開支加速增長（臨床II/III期成本通常為臨床前的3-5倍），runway可能縮至2-2.5年

若MTS-004進(jìn)入商業(yè)化準(zhǔn)備階段（銷售團(tuán)隊(duì)搭建、市場準(zhǔn)入），或新管線進(jìn)入臨床后期，燒錢速度可能從3.3億/年翻倍至6-7億/年，屆時(shí)runway將縮短至1.5-2年。11.3億元并不寬裕。

現(xiàn)金跑道測算

三、技術(shù)壁壘

NanoForge平臺(tái)宣稱擁有超1,000萬種結(jié)構(gòu)多元化的脂質(zhì)庫，已完成超過10萬個(gè)濕實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)點(diǎn)的驗(yàn)證。公司已備案217項(xiàng)專利申請，獲授52項(xiàng)（來源：招股書及公開專利數(shù)據(jù)庫）。

虛擬庫vs真實(shí)庫

1,000萬種脂質(zhì)，絕大部分是虛擬篩選庫，屬于已構(gòu)建但未合成的理論潛力。已合成并經(jīng)過實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證的脂質(zhì)，真實(shí)規(guī)模遠(yuǎn)低于1,000萬。100:1的比例意味著驗(yàn)證全部虛擬結(jié)構(gòu)還需要100倍的投入與時(shí)間。

按每個(gè)濕實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)點(diǎn)成本約1萬元估算（行業(yè)估算，含試劑、設(shè)備、人力。實(shí)際成本因?qū)嶒?yàn)類型差異巨大：體外細(xì)胞實(shí)驗(yàn)約0.5-2萬元/點(diǎn)，體內(nèi)動(dòng)物實(shí)驗(yàn)約5-20萬元/點(diǎn)，毒理實(shí)驗(yàn)50萬元以上/點(diǎn)。劑泰10萬數(shù)據(jù)點(diǎn)的具體構(gòu)成未披露，此估算存在較大不確定性），從10萬到100萬需要約90億元投入。劑泰賬上現(xiàn)金11.3億元，即使全部投入也僅能增加約11萬個(gè)數(shù)據(jù)點(diǎn)。距離非線性加速所需的百萬級(jí)數(shù)據(jù)規(guī)模，資金缺口是數(shù)量級(jí)的。

獲授率約24%，在生物科技初創(chuàng)公司中處于中等水平（行業(yè)平均約20-30%）。但24%本身無法判斷好壞——若因?qū)＠暾埐呗约みM(jìn)（大量申請，寬進(jìn)嚴(yán)出），則是中性信號(hào)；若因技術(shù)新穎性不足或?qū)＠珜戀|(zhì)量差導(dǎo)致頻繁駁回，則需要警惕。核心問題是：52項(xiàng)獲授專利中，有多少覆蓋NanoForge平臺(tái)的核心算法或關(guān)鍵脂質(zhì)結(jié)構(gòu)？專利覆蓋地域是否包含中美歐日韓等主要市場？這些信息招股書未詳細(xì)披露。

數(shù)據(jù)飛輪的非線性拐點(diǎn)

真正的非線性拐點(diǎn)不是百萬級(jí)數(shù)據(jù)規(guī)模，而是AI模型預(yù)測精度達(dá)到可大幅減少濕實(shí)驗(yàn)驗(yàn)證的水平。這需要的不是數(shù)據(jù)量的線性增長，而是數(shù)據(jù)-算法-濕實(shí)驗(yàn)三者之間形成更高效的反饋閉環(huán)。但招股書未披露AI模型的歷史預(yù)測命中率及提升曲線，無法建立“數(shù)據(jù)集規(guī)模→預(yù)測精度”的定量關(guān)系。2026年4月，NMPA發(fā)布《關(guān)于“人工智能+藥品監(jiān)管”的實(shí)施意見》，明確構(gòu)建AI輔助審評(píng)審批體系，但對(duì)AI預(yù)測能否替代部分濕實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)尚無明確指引——這是數(shù)據(jù)飛輪敘事的監(jiān)管不確定性。

技術(shù)壁壘

四、三小龍同臺(tái)：95倍市銷率的溢價(jià)從何而來

劑泰上市后，AI制藥三小龍齊聚港交所。按2026年5月初匯率統(tǒng)一換算：

三小龍

劑泰的市銷率約95倍，遠(yuǎn)高于晶泰（29倍）和英矽（41倍），是市場為遞送基礎(chǔ)設(shè)施故事支付的高估值溢價(jià)。按經(jīng)常性收入約數(shù)百萬元計(jì)算，調(diào)整后市銷率將高達(dá)2300倍以上。

遞送是幾乎所有生物藥的卡脖子環(huán)節(jié)——這是劑泰享有估值溢價(jià)的結(jié)構(gòu)性理由。但卡脖子能否轉(zhuǎn)化為高定價(jià)權(quán)，取決于三個(gè)條件：

• 技術(shù)的不可替代性：NanoForge的靶向器官數(shù)量（8個(gè)）和遞送效率是否顯著優(yōu)于LNP等現(xiàn)有技術(shù)
• 專利布局的強(qiáng)度：核心專利的剩余有效期、覆蓋地域、被挑戰(zhàn)風(fēng)險(xiǎn)
• 模仿難度：競爭對(duì)手能否通過挖角核心團(tuán)隊(duì)快速復(fù)制

這些條件中只要有一個(gè)不成立，溢價(jià)邏輯就會(huì)動(dòng)搖。

五、跟蹤清單

上市后12-24個(gè)月內(nèi)，四個(gè)信號(hào)將決定劑泰的估值邏輯是否成立。劑泰的現(xiàn)金儲(chǔ)備約可支撐24-30個(gè)月，信號(hào)一和信號(hào)二的驗(yàn)證窗口與現(xiàn)金runway匹配度較高，是劑泰最需要優(yōu)先兌現(xiàn)的兩個(gè)承諾：

信號(hào)

核心指標(biāo)

預(yù)期時(shí)間

與現(xiàn)金runway匹配度

持續(xù)性收入

經(jīng)常性收入占比是否提升至20%以上

6-12個(gè)月

? 匹配

續(xù)約模式

存量客戶是否有續(xù)約或擴(kuò)購案例

12-18個(gè)月

? 匹配

數(shù)據(jù)飛輪

濕實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)點(diǎn)能否從10萬增長至13-15萬

12-24個(gè)月

?? 部分匹配

管線多元化

是否有一條新管線進(jìn)入臨床II/III期

18-36個(gè)月

?? 時(shí)間偏緊

關(guān)鍵跟蹤信號(hào)

六、結(jié)語

115億市值對(duì)應(yīng)95倍市銷率，市場的賭注是劑泰能在未來12-24個(gè)月內(nèi)將一次性收入結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)化為持續(xù)性平臺(tái)收入。這個(gè)賭注是否成立，四個(gè)信號(hào)將在不同時(shí)間窗口給出答案。

首付款是起點(diǎn)，不是終點(diǎn)。