在經(jīng)歷了驚人的五年牛市、于2026年1月觸及約5400美元的峰值后，黃金目前在伊朗沖突的背景下回調(diào)至約4600美元。摩根大通人認(rèn)為，4600美元的黃金貴得有理，但真正的買家還沒來。

5月7日，據(jù)追風(fēng)交易臺(tái)消息，摩根大通亞太區(qū)研究團(tuán)隊(duì)在與世界黃金協(xié)會(huì)（WGC）首席市場(chǎng)策略師John Reade會(huì)面后發(fā)布最新研報(bào)，核心結(jié)論直截了當(dāng)：黃金按任何量化模型衡量都是昂貴的，但這不代表它是錯(cuò)的。

如果按照歷史模型，黃金的公允價(jià)值應(yīng)在1000至1900美元之間，當(dāng)前價(jià)格處于自1971年以來的最大溢價(jià)水平。然而，昂貴并不意味著錯(cuò)誤。這場(chǎng)暴漲（5年美元回報(bào)率達(dá)+188%）完全由亞洲實(shí)物需求、新興市場(chǎng)央行（尤其是隱秘買入的中國）所驅(qū)動(dòng)，而西方機(jī)構(gòu)投資者在過去幾年中竟然是凈賣家。

近期，黃金可能在4600美元附近繼續(xù)筑底，動(dòng)量平倉帶來的進(jìn)一步下行風(fēng)險(xiǎn)仍存。但中期催化劑是真實(shí)存在且被市場(chǎng)低估的。摩根大通認(rèn)為，4600美元的黃金是昂貴的保險(xiǎn)。但考慮到它所對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)，這筆保費(fèi)或許值得支付。

該行認(rèn)為，支撐金價(jià)的下一個(gè)結(jié)構(gòu)性主升浪——即西方養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資金從失效的60/40股債組合中向黃金的“世紀(jì)大調(diào)倉”，以及市場(chǎng)對(duì)“滯脹”的重新定價(jià)——目前還尚未真正開始。

模型全面失效：貴，但未必是錯(cuò)

要理解當(dāng)前黃金的定價(jià)邏輯，必須先正視一個(gè)事實(shí)：所有傳統(tǒng)模型都指向同一個(gè)方向——黃金嚴(yán)重高估。

WGC的GLTER框架將黃金長期回報(bào)估算為美國CPI加2-3%，由此推算公允價(jià)值約為1900美元。而黃金與美國實(shí)際收益率之間長達(dá)二十年（2001年至2021年）的穩(wěn)定關(guān)系，在2021年徹底斷裂——若該關(guān)系仍然有效，黃金今天的價(jià)格應(yīng)在1000美元附近，而非4600美元。

那么，投資者究竟在為什么買單？

摩根大通認(rèn)同WGC的框架：當(dāng)前溢價(jià)反映兩件事。

第一，保險(xiǎn)溢價(jià)。在美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性受到公開質(zhì)疑、財(cái)政赤字創(chuàng)和平時(shí)期紀(jì)錄、中東軍事沖突持續(xù)影響能源市場(chǎng)、新興市場(chǎng)央行加速去美元化的背景下，黃金的高溢價(jià)是對(duì)一組異常不穩(wěn)定環(huán)境的理性定價(jià)。只要這種不穩(wěn)定性持續(xù)，溢價(jià)就會(huì)持續(xù)。

第二，模型本身已經(jīng)失效。過去三十年，股票組合的對(duì)沖工具是政府債券。這一假設(shè)正在瓦解。當(dāng)債券與股票的相關(guān)性在危機(jī)中轉(zhuǎn)為正相關(guān)——同時(shí)下跌而非對(duì)沖——黃金作為替代分散化工具的價(jià)值就從戰(zhàn)術(shù)性變?yōu)榻Y(jié)構(gòu)性。60/40投資組合正被越來越多的大型資產(chǎn)配置者視為過時(shí)，而邏輯上的受益者正是黃金。

這是最被低估的核心洞察：黃金目前僅占全球可投資組合的約2%。WGC數(shù)十年的組合優(yōu)化研究一致發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最優(yōu)配置比例為5%-10%。

摩根大通稱，規(guī)模感受一下：全球養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資產(chǎn)合計(jì)約80萬億美元。若平均黃金配置從2%提升至3%，僅這1個(gè)百分點(diǎn)的再配置，就需要約5000噸的增量需求——而全球黃金年供應(yīng)量約為4500噸。這一再配置尚未開始。

牛市由亞洲建造，西方至今缺席

研報(bào)強(qiáng)調(diào)，這是黃金市場(chǎng)最反直覺的事實(shí)：2021年至2024年間，西方機(jī)構(gòu)投資者通過ETF凈賣出黃金，即便在此期間金價(jià)翻倍。

2025年全球ETF流入轉(zhuǎn)正，凈流入約800噸，但這波買入來得遲、以動(dòng)量驅(qū)動(dòng)為主而非基于信念，且在此后的回調(diào)中已部分逆轉(zhuǎn)。

真正驅(qū)動(dòng)這輪牛市的是另一批買家：

• 實(shí)物金條和金幣需求（主要來自亞洲個(gè)人投資者）目前約為每年1500噸，遠(yuǎn)高于歷史均值約1000噸，是需求中最持久、最穩(wěn)定的組成部分；
  
• 中國和印度合計(jì)占全球黃金需求的約一半，中國已從以珠寶為主（2020年前約占需求75%）轉(zhuǎn)變?yōu)橥顿Y需求超過珠寶消費(fèi)；
  
• 新興市場(chǎng)央行購金：2021年至2025年間，央行購金平均每季度約225噸，約為2016年至2020年均速的兩倍。
  

摩根大通表示，央行購金是重要的需求驅(qū)動(dòng)力，但官方數(shù)字嚴(yán)重低估了實(shí)際規(guī)模。越來越多的央行購金未向IMF申報(bào)，被歸類為"未披露"買入。

2026年一季度，已申報(bào)的央行需求偏弱，但WGC與Metals Focus估算官方部門總購金量約為245噸，意味著存在大量未披露買家。

與此同時(shí)，摩根大通認(rèn)為，西方養(yǎng)老金、保險(xiǎn)公司和真實(shí)貨幣組合從債券向黃金的再配置，將是下一輪結(jié)構(gòu)性上漲的引擎。這一進(jìn)程尚未大規(guī)模啟動(dòng)。

兩類被主流模型忽視的新興買家

摩根大通認(rèn)為，當(dāng)前有兩類新興黃金需求來源，未被任何標(biāo)準(zhǔn)供需框架捕捉，目前均隱藏在分析師無法對(duì)賬時(shí)使用的"場(chǎng)外及其他"殘差項(xiàng)中。

• 中國保險(xiǎn)公司

2025年初，中國前十大保險(xiǎn)公司獲得監(jiān)管批準(zhǔn)，可將最多1%的資產(chǎn)管理規(guī)模配置于實(shí)物黃金。按當(dāng)時(shí)規(guī)模計(jì)算，1%的AUM相當(dāng)于約200噸黃金。這些機(jī)構(gòu)在2025年完成了部分試驗(yàn)性交易，但大體上按兵不動(dòng)，等待一個(gè)令其滿意的價(jià)格回調(diào)——而那個(gè)回調(diào)始終未能到來。2026年買入已經(jīng)開始，但仍遠(yuǎn)低于獲批額度。

這一動(dòng)態(tài)的重要性在于：

1%的上限幾乎肯定只是起點(diǎn)，5%的配置意味著需求規(guī)模將擴(kuò)大一個(gè)數(shù)量級(jí)；且隨著這些機(jī)構(gòu)開始披露持倉，這部分需求將從OTC殘差重新歸類為可見投資需求，可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)需求數(shù)據(jù)的重新定價(jià)。

• Tether

Tether是全球最大美元穩(wěn)定幣USDT的發(fā)行方，市值約2000億美元，是全球最大的非主權(quán)美國國債持有者之一。

2025年，Tether購入約100噸黃金作為USDT的儲(chǔ)備支撐（非其較小的黃金支撐穩(wěn)定幣產(chǎn)品）。Tether管理層公開表示，美元存在結(jié)構(gòu)性損傷，并將黃金視為更持久的儲(chǔ)備資產(chǎn)。

在約4500噸的年度市場(chǎng)中，單年購入100噸已是不可忽視的買家體量。這一需求同樣目前隱藏在OTC殘差中，對(duì)共識(shí)模型不可見。

下一步催化劑：滯脹交易與西方機(jī)構(gòu)的“世紀(jì)大調(diào)倉”

摩根大通表示，如果說亞洲筑牢了金價(jià)的底部，那么未來的上漲空間將由西方?jīng)Q定。

首先是滯脹交易。中東沖突指向了更高的通脹和更低的增長，這在歷史上是黃金表現(xiàn)最好的宏觀環(huán)境。目前投資者尚未對(duì)此進(jìn)行充分的倉位部署。投資者需要密切關(guān)注的信號(hào)是：

當(dāng)黃金與股市的滾動(dòng)相關(guān)性再次持久轉(zhuǎn)負(fù)（股市跌、黃金漲）時(shí)，意味著滯脹交易正式啟動(dòng)。

與此同時(shí)，Comex凈管理資金頭寸在2026年已大幅壓縮，即便黃金仍接近歷史高位，這表明此輪上漲由結(jié)構(gòu)性買家而非戰(zhàn)術(shù)性資金驅(qū)動(dòng)。西方動(dòng)量交易者尚未為滯脹交易建倉。

其次是西方機(jī)構(gòu)的結(jié)構(gòu)性調(diào)倉。目前黃金僅占全球可投資資產(chǎn)組合的約2%，而WGC的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的最佳配置比例應(yīng)為5-10%。全球養(yǎng)老金和保險(xiǎn)資產(chǎn)總額約為80萬億美元，僅僅將黃金的平均配置比例從2%提高到3%，就需要約5000噸的增量需求——這甚至超過了全球一整年的黃金總供應(yīng)量（約4500噸）。而這種規(guī)模的調(diào)倉，目前還尚未開始。