文 | 萬聯(lián)萬象

最近一個月銅價穩(wěn)步回暖，倫敦金屬交易所（LME）銅價在4月重返13000美元/噸上方，全球投資者的目光再次聚焦于“銅博士”身上。然而，比價格更令人震撼的，是中國市場連續(xù)六周、超過25萬噸的銅庫存去化速度。注意，這可是十年來同期從未有過的“清庫”強(qiáng)度。

截至4月24日，中國精煉銅總庫存已降至約24.5萬噸，為近十年同期最低水平。更關(guān)鍵的是，這一輪去庫發(fā)生在LME銅價突破13000美元/噸之后。摩根大通分析師指出：買入活動持續(xù)，即使LME銅價交易回13000美元/噸上方，這表明中國對銅的采購地板價已抬升至12000美元/噸以上。

銅，這個被用于電力、建筑、新能源、電子等無數(shù)領(lǐng)域的基礎(chǔ)工業(yè)金屬，過去幾年大家總在嘀咕“會不會產(chǎn)太多了”，現(xiàn)在風(fēng)向變了。短缺正在被一件件事實(shí)坐實(shí)。

供給：硫酸短缺，或削去全球8%的礦產(chǎn)銅

在銅的冶煉環(huán)節(jié)，有一個看似邊緣、實(shí)則致命的關(guān)鍵原料：硫酸。

在濕法煉銅（SX-EW）工藝中，每生產(chǎn)1噸銅需要消耗3到4噸硫酸。剛果（金）83%的銅產(chǎn)量來自濕法冶煉，智利這一比例也達(dá)到21%。兩國合計濕法銅產(chǎn)量占全球礦產(chǎn)銅的16.9%?？梢哉f，硫酸就是濕法銅的“生命線”。

而這條生命線，正在被中東沖突切斷。

數(shù)據(jù)顯示，2025年全球硫磺產(chǎn)量約8400萬噸，其中沙特、阿聯(lián)酋、卡塔爾、伊朗、科威特五國合計占比約24%。硫磺是油氣生產(chǎn)的副產(chǎn)品，中東沖突導(dǎo)致霍爾木茲海峽運(yùn)輸受阻，部分油氣裝置受損，短期難以完全恢復(fù)。截至2026年4月24日，巴西、印度、北非硫磺現(xiàn)貨價較2025年底分別上漲72%、47%和81%。在剛果（金），硫磺到廠價已達(dá)1500-2300美元/噸，硫酸到廠價1000-1400美元/噸。

這意味著什么？硫酸成本已占到銅價的32%（按硫酸1200美元/噸、銅價13289美元/噸測算）。據(jù)SMM，2026年4月，硫酸成本在剛果（金）濕法外購礦生產(chǎn)成本中占比25%，在自產(chǎn)礦中占比更是高達(dá)42%。

進(jìn)一步拆解硫酸危機(jī)的兩條傳導(dǎo)鏈條，每一條都足以讓市場緊張。

先看智利。 2025年，這個全球最大的產(chǎn)銅國一共進(jìn)口了396萬噸硫酸，其中有147.4萬噸來自中國，占比37%。而中國硫酸出口的政策走向令全球市場更加緊張。

2026年4月初，彭博社等外媒率先披露，中國擬從5月起暫停硫酸出口。5月1日，禁令正式落地：普通工業(yè)硫酸全面暫停出口，僅電子級硫酸可經(jīng)專項(xiàng)審批少量出口，覆蓋約95%的出口量，有效期持續(xù)至2026年底。中國海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，早在禁令落地前的一個月（2026年3月），對智利的關(guān)鍵出口已降至零。

這意味著，智利將出現(xiàn)約98萬噸的硫酸缺口。按每噸濕法銅耗酸3.5噸折算，相當(dāng)于28萬噸銅產(chǎn)量面臨直接威脅。這個數(shù)字聽起來不算夸張，但它已經(jīng)占到全球礦產(chǎn)銅總量的1.2%。

真正讓人倒吸一口涼氣的是剛果（金）。 2023年，這個國家進(jìn)口了270萬噸硫磺，其中82%來自阿聯(lián)酋、卡塔爾、沙特等中東五國。硫磺是制硫酸的原料，一旦中東供應(yīng)中斷，剛果（金）的硫酸理論缺口高達(dá)555萬噸。換算下來，最多可能影響159萬噸濕法銅產(chǎn)量，相當(dāng)于全球礦產(chǎn)銅的6.8%。

把兩條線加在一起，理論上最大可沖擊全球8%的礦產(chǎn)銅供應(yīng)。要知道，2025年全世界的礦產(chǎn)銅總量也不過2312.6萬噸。這不是一個抽象的數(shù)字游戲，而是實(shí)實(shí)在在可能從市場上消失的實(shí)物量。

杰富瑞在近期的報告中同樣印證了供給端的嚴(yán)峻現(xiàn)實(shí)?；谝雅兜囊患径犬a(chǎn)量（占全球供應(yīng)39%的樣本），總產(chǎn)量同比下降4.9%，環(huán)比下降6.4%。Codelco、Freeport、Ivanhoe Mines等巨頭的運(yùn)營挑戰(zhàn)持續(xù)拖累產(chǎn)出。他們直言：“即便在全球GDP增速僅為2%的世界里，銅市場在未來12個月及更長時間內(nèi)仍將出現(xiàn)相當(dāng)規(guī)模的供需短缺?！?/p>

需求：中國“十五五”電網(wǎng)，年均吞銅132-160萬噸

如果說供給端是“斷鏈”，那么需求端則是“剛性”與“彈性”并存。而中國的電網(wǎng)投資，是其中最堅(jiān)硬的“定盤星”。

“十五五”（2026~2030年）期間，國家電網(wǎng)規(guī)劃投資4萬億元（較“十四五”增長40%），南方電網(wǎng)投資約1萬億元，合計總投資約5萬億元。

銅在電網(wǎng)中是不可替代的關(guān)鍵導(dǎo)電材料。在特高壓變電站/換流站中用銅的核心部位有：主變/換流變繞組、換流閥、電抗器、GIS、觸頭、母線。鋁因耐熱性、載流能力與機(jī)械強(qiáng)度不足，根本無法替代。

綜合測算，“十五五”期間全國電網(wǎng)建設(shè)累計用銅量約660至800萬噸，年均132至160萬噸。

這是什么概念？2025年中國精煉銅消費(fèi)量約1500萬噸，僅電網(wǎng)一項(xiàng)年均用銅就相當(dāng)于其近十分之一。而且這一需求是政策驅(qū)動的、時間表明確的、幾乎不受價格影響的“強(qiáng)制消費(fèi)”。

摩根大通最近發(fā)布的高頻數(shù)據(jù)為這一需求提供了微觀驗(yàn)證。報告顯示，中國銅庫存不僅在持續(xù)下降，而且去庫速度遠(yuǎn)超季節(jié)性規(guī)律。與此同時，洋山銅溢價維持在70美元/噸左右的低位，但LME銅價反彈后溢價并未進(jìn)一步走弱，說明中國買家在高價下仍在積極采購。

缺口：2030年預(yù)計有84萬噸短缺

在需求端，杰富瑞測算到2030年全球銅總需求將達(dá)到3093萬噸，2025到2030年的復(fù)合年增長率為2.1%。其中，電動車以9.6%的增速領(lǐng)跑，數(shù)據(jù)中心和可再生能源（風(fēng)+光，不含電網(wǎng)）也分別達(dá)到6.1%和6.7%。供給端則沒跟上節(jié)奏，2030年預(yù)計只有3009萬噸。兩相抵消，約84萬噸的缺口擺在那里。

這個缺口有多大？恰好跟剛果（金）那場硫酸危機(jī)可能帶來的最大減產(chǎn)量（159萬噸）處于同一量級。哪怕只兌現(xiàn)一半，也足以讓平衡表從“緊平衡”翻轉(zhuǎn)為“嚴(yán)重短缺”。

基于這一缺口，杰富瑞給出的遠(yuǎn)期價格基準(zhǔn)是：到2030年銅價達(dá)到6.50美元/磅，即14330美元/噸。

從產(chǎn)業(yè)鏈位置來看，銅礦自給率高的公司（如西部礦業(yè)、江西銅業(yè)）在硫酸成本傳導(dǎo)中相對鈍化。它們的利潤大頭在礦端，而非冶煉環(huán)節(jié)。而紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)這類以礦為主業(yè)的企業(yè)，對硫酸價格的敏感度更低，因?yàn)樗鼈兊囊睙挳a(chǎn)能遠(yuǎn)小于自身礦產(chǎn)產(chǎn)量，甚至不需要外購硫酸。反觀那些以冶煉加工為主、嚴(yán)重依賴外購礦和外購硫酸的企業(yè)，才是這輪沖擊中最受壓制的環(huán)節(jié)。

新礦：全球第二大未開發(fā)銅礦產(chǎn)能落地艱難

高銅價必然會刺激新項(xiàng)目投資，這是經(jīng)典的供給響應(yīng)邏輯。但問題是：遠(yuǎn)水能解近渴嗎？

目前全球第二大未開發(fā)銅礦——艾娜克銅礦（Aynak）正處于“難產(chǎn)”期間。該礦銅資源量達(dá)1236萬噸（平均品位1.56%-1.67%），儲量超2000萬噸，占全球2.25%。2007年中冶集團(tuán)與江銅聯(lián)合體中標(biāo)，獲得100%勘探開發(fā)經(jīng)營權(quán)。

可十八年過去了，這座礦基本沒產(chǎn)出過什么像樣的銅。

問題出在四個地方。首先是考古，礦區(qū)內(nèi)挖出了公元5到6世紀(jì)的佛教古城遺址，聯(lián)合國教科文組織一介入，露天開采就只能暫停，先搞搶救性發(fā)掘。其次是安全，洛加爾省那些年一直是武裝沖突的重災(zāi)區(qū)，礦區(qū)本身也多次遇襲，施工隊(duì)一度全部撤離。然后是政權(quán)更迭，塔利班上臺后政策變來變?nèi)?，合同條款時不時被要求重談。最后是基礎(chǔ)設(shè)施，沒穩(wěn)定電網(wǎng)、沒鐵路、缺水，連大型設(shè)備進(jìn)場都費(fèi)勁。

2026年艾娜克銅礦大概率無法規(guī)模化生產(chǎn)，而到2027年底才有可能勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)計劃中的采礦和冶煉開工。

至于喬哈爾、達(dá)爾班德、巴爾哈布、沙伊達(dá)這幾個后備礦山，更是遠(yuǎn)水解不了近渴。喬哈爾至少拖到2028年以后，達(dá)爾班德優(yōu)先級最低，沙伊達(dá)樂觀估計也要2029年之后，而昆達(dá)利揚(yáng)那座小礦，以目前的局勢看，2030年前基本不會有任何開發(fā)動作。

這意味著，未來3-5年內(nèi)，新增銅礦供應(yīng)幾乎無法指望阿富汗。其他地區(qū)如南美、非洲的礦山同樣面臨品位下降、社區(qū)抗議、水資源短缺等問題。供給的“剛性坍塌”是結(jié)構(gòu)性的，而非周期性的。

銅的供需錯配才剛剛開始

把這些拼圖合在一起，銅的基本面其實(shí)已經(jīng)相當(dāng)清晰了。

未來半年到一年，硫酸沖擊將進(jìn)入實(shí)質(zhì)性兌現(xiàn)階段。中東局勢如果不出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，剛果（金）和智利的濕法銅產(chǎn)量從2026年下半年起會明顯下滑。機(jī)構(gòu)測算的理論極值是全球8%的礦產(chǎn)銅供應(yīng)受到威脅。

再往后看一兩年，中國“十五五”電網(wǎng)投資正在落地。2026到2027年是密集施工期，年均132到160萬噸的銅需求增量，恰好與供給端的收縮形成“雙向奔赴”。而連續(xù)六周的強(qiáng)力去庫存，并不是一個孤立現(xiàn)象，而是這個趨勢的早期信號。

把時間拉長到三至五年，新能源領(lǐng)域的接力已經(jīng)就位。電動車、數(shù)據(jù)中心、風(fēng)光儲的銅使用密度遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)應(yīng)用。杰富瑞給出的幾個復(fù)合年增長率：電動車9.6%、數(shù)據(jù)中心6.1%、可再生能源6.7%。這說明即便2030年后中國電網(wǎng)投資增速放緩，需求端仍有足夠多的引擎在等待啟動。

當(dāng)然風(fēng)險也不應(yīng)被忽視。中東硫磺供應(yīng)若意外恢復(fù)，會直接削弱本輪供給沖擊的邏輯根基。全球經(jīng)濟(jì)若陷入衰退，尤其是中國房地產(chǎn)持續(xù)低迷，將對銅消費(fèi)形成拖累。美國232關(guān)稅等貿(mào)易措施若進(jìn)一步加碼，可能扭曲貿(mào)易流向并對銅價形成壓制。此外，銅價過高也會加速“鋁代銅”在中低壓領(lǐng)域的滲透。

不過，杰富瑞那個判斷值得反復(fù)琢磨：即便全球GDP增速只有2%，銅市場的供需缺口依然存在。這意味著什么？意味著這一輪銅價上漲的核心驅(qū)動力，不是靠宏觀情緒烘托出來的短期亢奮，而是供給側(cè)實(shí)實(shí)在在的“物理性短缺”。

回顧過去二十年，銅市場經(jīng)歷過好幾輪牛市，大多數(shù)是需求拉動的，如中國城鎮(zhèn)化、四萬億刺激、全球疫后復(fù)蘇，每一輪都伴隨需求爆發(fā)，但每一輪也都在供給跟上之后逐漸退潮。但這一輪不一樣。硫酸斷供不是周期性波動，是地緣政治撕裂全球供應(yīng)鏈的結(jié)果；礦山品位下降和資本開支不足，是過去十年積累的結(jié)構(gòu)性欠賬；而中國電網(wǎng)改造和全球能源轉(zhuǎn)型對銅的吞噬，是已被寫入各國政策的確定性需求。

供給側(cè)的坑填不上，需求側(cè)的剛性壓不住。兩者疊加，銅市場可能正在告別過去那種“漲三年、跌兩年”的周期性輪回。這不是一個短多長空的交易主題，而大概率是一場將持續(xù)數(shù)年的供需錯配。

信息來源說明：

數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)

研報來源：國泰君安期貨、華泰期貨、光大證券、摩根士丹利、杰富瑞、摩根大通

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