波斯灣沖突持續(xù)擾動全球大宗商品市場，鋁行業(yè)正面臨一個此前被嚴重低估的供應風險——石油焦。

據(jù)追風交易臺，摩根大通最新研究報告警告，這一鋁冶煉關(guān)鍵原材料約20%的全球供應受到霍爾木茲海峽封鎖的直接影響，一旦短缺加劇，將對海灣地區(qū)以外的鋁冶煉產(chǎn)能構(gòu)成額外沖擊，進一步收緊本已處于短缺狀態(tài)的全球鋁市場。

摩根大通大宗商品研究團隊此前已預測2026年全球鋁市場將面臨約200萬噸的供應缺口。該行在5月5日發(fā)布的報告中指出，石油焦價格迄今僅上漲約21%，遠低于布倫特原油逾50%、航空燃油逾80%的漲幅，顯示市場尚未充分定價這一風險。若石油焦短缺進一步惡化，鋁價將面臨新一輪上行壓力。

基于上述判斷，摩根大通維持對挪威鋁業(yè)、中國鋁業(yè)、中國宏橋、Press Metal、Vedanta及Hindalco的增持評級，認為上述公司將受益于倫敦金屬交易所鋁價上漲帶來的正向杠桿效應。

石油焦：鋁冶煉不可或缺的隱形原料

石油焦是鋁冶煉流程中的核心原材料，卻長期游離于市場主流視野之外。在霍爾-埃魯電解冶煉工藝中，碳陽極由煅燒石油焦（CPC）與煤焦油瀝青混合制成，浸入電解槽后在冶煉過程中被持續(xù)消耗，因此需要不斷補充。每生產(chǎn)一噸鋁，約需消耗0.4至0.5噸碳陽極材料。

從市場結(jié)構(gòu)看，全球綠色石油焦約80%為燃料級，主要用于水泥行業(yè)；約20%為煅燒級，鋁和鋼鐵生產(chǎn)必須使用這一更高品質(zhì)的品種。盡管鋁及金屬行業(yè)僅占全球綠色石油焦總需求的約8%，但在煅燒石油焦的細分市場中，鋁行業(yè)占比高達約40%，是最大的單一消費群體。

而且石油焦市場規(guī)模相對較小，透明度低，金融化程度不足，消費者幾乎沒有有效的價格對沖工具，這使得該市場在供應沖擊面前尤為脆弱。

霍爾木茲封鎖：供應鏈的多重傳導

霍爾木茲海峽的持續(xù)封鎖，正通過多條路徑向全球鋁供應鏈傳導。中東地區(qū)約占全球原油供應的40%，波斯灣約占20%，原油短缺已在多個地區(qū)引發(fā)煉油產(chǎn)能收縮，進而波及石油焦這一煉油副產(chǎn)品的供給。

據(jù)測算，全球約20%的石油焦供應受到霍爾木茲海峽封鎖的直接影響。從區(qū)域分布看，亞太地區(qū)約占全球煅燒石油焦供應的35%，但該地區(qū)大量原油依賴從海灣進口，因此實際受波及程度可能更深。

與此同時，海灣地區(qū)本身擁有約700萬噸/年的鋁冶煉產(chǎn)能，占全球總產(chǎn)能約9%。已有兩座冶煉廠遭受襲擊，導致約3%的全球鋁產(chǎn)能中斷。此外，該地區(qū)每年通常需要通過霍爾木茲海峽進口約800萬噸氧化鋁——鋁冶煉的另一關(guān)鍵原料——海峽封鎖已令這部分供應陷入困境。

若沖突解除，煉油產(chǎn)能的恢復速度可能快于鋁冶煉產(chǎn)能，因為受損冶煉廠的修復周期可能長達12至18個月，屆時石油焦供應恢復而鋁產(chǎn)能仍未重啟，市場動態(tài)將更加復雜。

生產(chǎn)商：暫無短缺，但成本壓力已現(xiàn)

報告通過2026年一季度業(yè)績季及行業(yè)調(diào)研，梳理了主要鋁生產(chǎn)商對石油焦供應狀況的最新表態(tài)，整體呈現(xiàn)出"暫無短缺、但成本上行"的混合信號。

Alcoa表示，海灣地區(qū)通常是石油焦凈進口地區(qū)，每年進口約100萬噸煅燒焦，約占當?shù)匦枨蟮娜种?，當?shù)仂褵龔S已接近滿負荷運轉(zhuǎn)。該公司持有1至2個月的庫存，采用季度定價機制，并披露石油焦價格每變動10美元/噸，對應年化成本敏感性約為800萬美元。Alcoa在一季度業(yè)績電話會上警告，霍爾木茲海峽周邊的擾動正推高進口陽極、煅燒焦及煤焦油瀝青的成本和不確定性，綠色石油焦價格上漲預計將在二季度后逐步傳導。

Norsk Hydro表示，其大部分石油焦采購合同期限為1至2年，采用季度定價重置機制，目前旗下冶煉廠不存在石油焦或碳陽極短缺問題。Press Metal從山東等供應商采購預焙陽極，維持約1.5至2個月的庫存，同樣表示當前供應無虞。中國鋁業(yè)生產(chǎn)商通常直接采購預焙陽極，對上游石油焦市場的能見度有限；宏橋持有約1個月的預焙陽極庫存，來源于多家國內(nèi)供應商，供應穩(wěn)定，價格漲幅溫和，在當前鋁價利潤水平下可輕松消化。

從成本結(jié)構(gòu)看，碳相關(guān)成本（含石油焦）占鋁冶煉C1現(xiàn)金成本的15%至20%。其中，Norsk Hydro的碳成本占比約為18%，Alcoa約為16%。

替代技術(shù)：長期方向，近期無解

減少乃至消除對石油焦依賴，是鋁行業(yè)脫碳路徑的核心議題之一，但摩根大通認為，近中期內(nèi)鋁行業(yè)仍將高度依賴石油焦。

在惰性陽極技術(shù)領域，Rio Tinto與Alcoa合資成立的ELYSIS技術(shù)公司于2025年11月實現(xiàn)了在魁北克Alma冶煉廠的首個商業(yè)規(guī)模惰性陽極電解槽，該技術(shù)以排放氧氣取代二氧化碳，無需消耗石油焦。俄鋁（Rusal）亦于2025年8月宣布，利用惰性陽極技術(shù)首次穩(wěn)定生產(chǎn)出P1020標準鋁錠。

Norsk Hydro則走了一條不同的路徑。該公司對惰性陽極技術(shù)持相對審慎態(tài)度，轉(zhuǎn)而探索碳捕集與封存（CCS）技術(shù)作為現(xiàn)有冶煉廠的過渡方案，并與MIT衍生公司Verdox合作，在Sunndal冶煉廠試驗電化學碳捕集技術(shù)，目標是2029年實現(xiàn)首個商業(yè)化項目。其長期技術(shù)路線HalZero旨在將氧化鋁預先轉(zhuǎn)化為氯化鋁再進行電解，從而在閉環(huán)中保留氯和碳，僅排放氧氣。

Norsk Hydro在2026年一季度業(yè)績發(fā)布時確認，HalZero測試設施已成功投入運營，但強調(diào)該技術(shù)目前仍處于早期開發(fā)階段，更適合應用于新建冶煉廠項目。此外，該公司還在探索以生物材料替代石油焦和煤焦油瀝青，但同樣仍處于技術(shù)研發(fā)階段。