作者|鄭皓元 實(shí)習(xí)生|王朝陽(yáng)

主編|陳俊宏

曾宣布“布局全國(guó)”的西北第二大白酒企業(yè)金徽酒股份有限公司（603919.SH）近日披露了2025年年度報(bào)告，數(shù)據(jù)顯示，金徽酒全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.18億元，同比下滑3.4%；歸母凈利潤(rùn)3.54億元，同比下滑8.7%；扣非凈利潤(rùn)3.48億元，同比下滑10.36%。這是金徽酒2016年上市以來(lái)首次出現(xiàn)營(yíng)收與凈利潤(rùn)雙降，也是連續(xù)第二年未達(dá)成年度業(yè)績(jī)目標(biāo)。

分析指出，在白酒行業(yè)深度調(diào)整的背景下，這家曾被稱為“西北王”的區(qū)域酒企，正面臨產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)與低端市場(chǎng)失守的雙重?cái)D壓、省外渠道大面積撤退、負(fù)債激增與高分紅并行等問題。

中高端難掩低端崩盤

從產(chǎn)品端來(lái)看，金徽酒2025年的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍在持續(xù)優(yōu)化。300元以上產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.09億元，同比增長(zhǎng)25.21%，收入占比提升至25.5%；100-300元核心價(jià)位產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.32億元，同比增長(zhǎng)3.09%，收入占比為55.2%。百元以上產(chǎn)品合計(jì)貢獻(xiàn)了超80%的酒類收入，這一比例較上年提升了約6個(gè)百分點(diǎn)。然而，百元以下產(chǎn)品的表現(xiàn)成為拖累業(yè)績(jī)的關(guān)鍵變量。2025年，百元以下產(chǎn)品營(yíng)收同比驟降36.88%至5.36億元，毛利率同步下滑3.01個(gè)百分點(diǎn)，產(chǎn)量和銷量也分別同比下降18.75%和33.56%。

百元以下產(chǎn)品的失速并非偶然。金徽酒方面在財(cái)報(bào)中解釋稱，受白酒行業(yè)政策管控以及行業(yè)深度調(diào)整影響，銷量下降成為營(yíng)收下滑的主因。值得關(guān)注的是，中高端產(chǎn)品合計(jì)28.3%的增幅，仍難以對(duì)沖低端市場(chǎng)近37%的降幅，導(dǎo)致整體收入不及預(yù)期。與此同時(shí)，300元以上產(chǎn)品噸價(jià)同比降低9.0%，有券商研報(bào)認(rèn)為，這或與行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、公司加大貨折投入有關(guān)，進(jìn)一步擠壓了經(jīng)銷商的利潤(rùn)空間。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化是以費(fèi)用投入的持續(xù)加碼為代價(jià)的。2025年，公司銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)5.76%至6.30億元，管理費(fèi)用同比增長(zhǎng)2.06%至3.11億元，整體期間費(fèi)用率從2024年的30.62%抬升至33.58%。財(cái)報(bào)指出，銷售費(fèi)用增加主要是為增強(qiáng)消費(fèi)者互動(dòng)及互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)加大推流力度，品牌推廣及市場(chǎng)拓展費(fèi)用較上年同期增加所致。在收入下滑的背景下，費(fèi)用端的高企進(jìn)一步擠壓利潤(rùn)空間。

值得注意的是，毛利率與凈利率走勢(shì)出現(xiàn)明顯背離。2025年，公司毛利率提升至63.17%，同比上升2.25個(gè)百分點(diǎn)，金徽酒在財(cái)報(bào)中表示，主要系包裝材料采購(gòu)成本下降及產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)所致。然而，凈利率卻同比下降0.91個(gè)百分點(diǎn)至11.93%，反映出成本控制與費(fèi)用管理的失衡。研發(fā)費(fèi)用同比下降27.18%至3958萬(wàn)元，財(cái)報(bào)稱主要系本期研發(fā)項(xiàng)目減少。

單季度數(shù)據(jù)進(jìn)一步印證了經(jīng)營(yíng)壓力的持續(xù)累積。2025年第四季度，公司營(yíng)收同比下滑11.57%至6.13億元，歸母凈利潤(rùn)同比暴跌44.45%至3061萬(wàn)元，創(chuàng)下全年單季最大跌幅。在傳統(tǒng)白酒銷售旺季的背景下，這樣的表現(xiàn)顯得尤為慘淡。

省外渠道失血與負(fù)債升高

渠道端的問題成為掣肘金徽酒發(fā)展的另一關(guān)鍵。財(cái)報(bào)顯示，占酒類營(yíng)收近93%的傳統(tǒng)經(jīng)銷商渠道，2025年收入同比下滑5.88%至25.83億元。與之形成對(duì)比的是，直銷渠道同比增長(zhǎng)4.36%，互聯(lián)網(wǎng)銷售渠道同比增長(zhǎng)40.26%，但后兩者合計(jì)收入貢獻(xiàn)不足8%，尚不足以對(duì)沖傳統(tǒng)渠道的下滑。

經(jīng)銷商隊(duì)伍的穩(wěn)定性正面臨嚴(yán)峻考驗(yàn)。2025年，省外經(jīng)銷商凈減少91家（新增80家、減少171家），流失數(shù)量超過(guò)新增數(shù)量的兩倍。截至年末，公司共有經(jīng)銷商941家，報(bào)告期內(nèi)新增119家、減少179家，其中減少的絕大部分為省外經(jīng)銷商。省內(nèi)經(jīng)銷商相對(duì)穩(wěn)定，新增39家、減少8家，期末數(shù)量與期初持平。

財(cái)報(bào)顯示，2025年金徽酒省內(nèi)、省外市場(chǎng)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)收21.1億元、6.7億元，經(jīng)銷商數(shù)量分別為319家、622家。以此計(jì)算，省內(nèi)平均每家經(jīng)銷商實(shí)現(xiàn)收入約662.2萬(wàn)元，而省外僅為106.92萬(wàn)元，單店創(chuàng)收不足省內(nèi)的六分之一。

盡管渠道萎縮，終端動(dòng)銷并未出現(xiàn)惡化跡象。2025年末，公司合同負(fù)債同比增長(zhǎng)28.39%至8.20億元，經(jīng)銷商打款意愿依然較強(qiáng)。存貨周轉(zhuǎn)率同比下降18.3%，但公司并未通過(guò)向經(jīng)銷商壓貨轉(zhuǎn)移庫(kù)存壓力。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降13.95%至4.80億元，財(cái)報(bào)稱主要系營(yíng)業(yè)收入減少、原材料采購(gòu)支出增加所致。

財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，金徽酒的債務(wù)壓力顯著上升。為推進(jìn)“金徽百億生態(tài)智慧產(chǎn)業(yè)園四期技改項(xiàng)目”等產(chǎn)能建設(shè)，公司有息負(fù)債從2024年的3262.46萬(wàn)元暴增至3.37億元，增幅高達(dá)933.95%，總負(fù)債同比增長(zhǎng)45.2%至18.75億元。在存貨占總資產(chǎn)比重高達(dá)37.9%的背景下，新增產(chǎn)能若無(wú)法有效消化，或?qū)⒓觿〈尕洔p值風(fēng)險(xiǎn)。

與此同時(shí)，償債能力持續(xù)下滑。流動(dòng)比率已連續(xù)三年下滑，從2023年的2.66降至2025年的1.89；扣除存貨后，速動(dòng)比率僅為0.66，流動(dòng)資產(chǎn)僅能覆蓋66%的流動(dòng)負(fù)債；現(xiàn)金比率從1.01降至0.61，短期償債能力趨弱。資產(chǎn)負(fù)債率三年內(nèi)上升超10個(gè)百分點(diǎn)，達(dá)35.54%。

與負(fù)債擴(kuò)張形成鮮明對(duì)比的是，金徽酒的分紅力度持續(xù)加碼。2022-2024年，公司每股分紅從0.30元提升至0.50元，分紅總額從1.52億元增至2.48億元，分紅占凈利潤(rùn)比例從54.3%升至64%。上市九年來(lái)，公司累計(jì)派現(xiàn)超11億元。2025年，公司已實(shí)施前三季度每10股派2元，年度預(yù)案再派3元，兩筆合計(jì)2.48億元，分紅率超70%。在債務(wù)攀升、現(xiàn)金流趨緊的背景下，持續(xù)加碼的分紅政策引發(fā)市場(chǎng)對(duì)資金平衡的關(guān)切。

金徽酒的業(yè)績(jī)下滑并非孤例。當(dāng)前白酒行業(yè)已從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)向存量博弈，疊加茅臺(tái)、五糧液等全國(guó)性名酒加速下沉，區(qū)域酒企普遍面臨“低端失守、高端難攻”的雙重?cái)D壓。有分析指出，金徽酒所面臨的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型陣痛、省外市場(chǎng)開拓乏力，是行業(yè)深度調(diào)整期區(qū)域酒企的共性寫照。