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    4月17日，央行宣布從2018年4月25日起，下調(diào)大型商業(yè)銀行、股份制商業(yè)銀行、城市商業(yè)銀行、非縣域農(nóng)村商業(yè)銀行、外資銀行人民幣存款準備金率1個百分點；同日，上述銀行將各自按照“先借先還”的順序，使用降準釋放的資金償還其所借央行的中期借貸便利（MLF）。此舉引發(fā)了市場對年內(nèi)繼續(xù)降準的種種猜想。央行指出，操作當日償還MLF約9000億元。而從MLF存量數(shù)據(jù)來看，償還后還剩余約4萬億元的MLF，其中約2.8萬億元將于年內(nèi)到期。這意味著，年內(nèi)或許仍然有降準置換MLF的空間。

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   那么，究竟年內(nèi)央行是否會繼續(xù)降準置換MLF呢？如果繼續(xù)降準，降準的空間有多大？

   值得注意的是，與普通的降準相比，置換MLF的降準具有明顯的偏向性。筆者在2017年3月份發(fā)布的報告《流動性的總量與結構：從中央銀行到商業(yè)銀行》中指出，通過公開市場操作投放基礎貨幣的方式造成了明顯的流動性分層，逆回購和MLF釋放的流動性更多地流向大型銀行和其他一級交易商。因此，在降準當日持有MLF的大型銀行需要以降準資金償還MLF，獲得的增量資金較少；而城商行和非縣域農(nóng)商行由于持有的MLF較少，獲得的增量資金反而更多。央行有關負責人也表示：“以2018年一季度末數(shù)據(jù)估算，操作當日償還MLF約9000億元，同時釋放增量資金約4000億元，大部分增量資金釋放給了城商行和非縣域農(nóng)商行。”在降準并置換MLF時，城商行和非縣域農(nóng)商行的部分法定準備金轉化為超額準備金，其超儲率得到改善，但大型銀行超儲率受到的影響較小。因此，分析是否會繼續(xù)降準并置換MLF，需要關注城商行等規(guī)模較小的金融機構的流動性情況。

   商業(yè)銀行的資產(chǎn)包括庫存現(xiàn)金、存放于央行的準備金存款、發(fā)放的貸款和同業(yè)資產(chǎn)等；商業(yè)銀行的負債包括存款、同業(yè)負債、發(fā)行的債券等。其中，準備金存款取決于存款和準備金率的變化。當商業(yè)銀行資產(chǎn)擴張速度較快，而存款和其他非存款負債擴張速度相對較慢時，其實際準備金率將面臨下降的壓力。這種下降可能通過兩種方式來實現(xiàn)，一是法定存款準備金率的下調(diào)，二是超額準備金的消耗。考慮到降準置換MLF僅影響城商行等規(guī)模較小的銀行的超儲水平，下文將主要基于中資小型銀行（中資小型銀行是指本外幣資產(chǎn)總量小于3000億元的中資銀行，包括恒豐銀行、浙商銀行、渤海銀行、小型城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行、農(nóng)村合作銀行、村鎮(zhèn)銀行進行分析。數(shù)據(jù)顯示，小型銀行總資產(chǎn)與非存款負債之差的增速和存款增速差值的變化，與實際準備金率的變動基本一致。

   2014年以來小型銀行實際準備金率持續(xù)下降。這一下降過程可以分為兩個階段：

   在第一階段，即2014年至2015年，實際準備金率下降的主要驅動力是法定準備金率的下調(diào)。2014年6月份涉農(nóng)及小微貸款占比達標的商業(yè)銀行獲得0.5個百分點的定向降準。2015年中小存款類金融機構法定準備金率累計下調(diào)2.5個百分點，涉農(nóng)及小微貸款占比達標的城商行和非縣域農(nóng)商行累計獲得1個百分點的定向降準。

   第二階段，即2016年以來，小型銀行實際準備金率的下降主要表現(xiàn)為超儲率的下滑。以實際準備金率與法定準備金率（考慮到部分城商行和非縣域農(nóng)商行享受了定向降準，筆者依據(jù)定向降準的時間和幅度調(diào)減計算時使用的法定準備金率。在2014年6月定向降準時，央行指出“此次定向降準覆蓋大約2/3的城商行、80%的非縣域農(nóng)商行和90%的非縣域農(nóng)合行”?？紤]到城商行和非縣域農(nóng)商行的規(guī)模較大，這里假設規(guī)模占比約70%的小型銀行享受了定向降準之差估算超額準備金率，可以發(fā)現(xiàn)2016年以來小型銀行超額準備金率出現(xiàn)下降趨勢。到2017年第三季度，小型銀行超額準備金率僅為1.6%，較2015年同期低約0.6個百分點。不考慮貨幣政策偏緊、準備金率多次調(diào)升的2011年，與2012年至2015年同期相比，2016年超額準備金率平均較歷史均值低0.3個百分點，2017年前三個季度這一差值進一步擴大至0.5個百分點。偏低的超儲率使得小型銀行流動性較以往更為脆弱，因此2017年多次出現(xiàn)了銀行間流動性緊張的局面。

   造成這一現(xiàn)象的原因，是2016年與2017年小型銀行存款增速與同業(yè)負債增速雙雙低于總資產(chǎn)增速，使小型銀行不得不通過消耗超額儲備來支撐資產(chǎn)的增長。從負債端看，M2增速的放緩使小型銀行存款增速從2015年的20.2%略微下降至2017年前三個季度的20.0%，金融去杠桿使小型銀行同業(yè)負債增速從2015年的27.4%大幅下降至2017年前三個季度的15.7%。從資產(chǎn)端看，2016年以來經(jīng)濟的回暖使貸款需求較為旺盛，同業(yè)資產(chǎn)增速雖然顯著放緩卻仍然在20%以上。

   展望2018年，經(jīng)濟運行有望維持相對平穩(wěn)，加之表外融資有向表內(nèi)轉移的動力，信貸需求較為旺盛。央行發(fā)布的銀行家問卷調(diào)查結果顯示，2018年第一季度貸款需求指數(shù)為70.9%，較去年同期提高2.9個百分點。然而，在穩(wěn)健中性的貨幣政策基調(diào)下，M2增速難以出現(xiàn)明顯的回升，同業(yè)負債也將繼續(xù)面臨收縮的壓力。這意味著，如果不降低法定準備金率，小型銀行已然偏低的超額準備金將被繼續(xù)消耗，出現(xiàn)流動性風險的可能性顯著增加。這或許是促使央行選擇在經(jīng)濟運行仍然相對平穩(wěn)的情況下將法定準備金率大幅調(diào)低1個百分點的重要原因。

   那么，年內(nèi)準備金率是否有繼續(xù)下調(diào)的空間？這可以從小型銀行資產(chǎn)負債表的角度進行分析。從存款來看，小型銀行存款增速與M2增速密切相關。盡管到2018年12月份M2增速可能在低基數(shù)的影響下出現(xiàn)一定程度的跳升，但在年內(nèi)大部分時間里M2增速可能繼續(xù)徘徊在9%以下的水平。因此，2018年小型銀行存款增速可能略低于2017年。

   從貸款角度來看，一方面，2018年經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，但正如筆者在2018年4月份發(fā)布的《開啟常態(tài)化降準新時代——中國季度經(jīng)濟數(shù)據(jù)預測更新》中所指出的，受貨幣條件收緊的影響下半年經(jīng)濟增速可能面臨小幅下行的壓力，進而影響融資需求。另一方面，表外融資存在向表內(nèi)轉移的動力。此外，在增加對小微企業(yè)融資支持的政策指引下，與小微企業(yè)聯(lián)結更為密切的小型銀行的貸款增速仍有支撐?？傮w來看，2018年小型銀行貸款增速可能接近2017年的水平。

   從同業(yè)業(yè)務角度來看，在監(jiān)管政策收緊與MPA考核的引導下，2018年商業(yè)銀行同業(yè)資產(chǎn)與負債仍將面臨收縮的壓力。

   據(jù)此可以估算不同情境下小型銀行實際準備金率水平的變化。假定小型銀行2018年存款增速較2017年放緩，但貸款增速接近2017年，同業(yè)資產(chǎn)和非存款負債增速顯著放緩，實際準備金率需要較2017年低1.5個百分點至2.5個百分點。實際準備金率的變化既包括法定準備金率的變化，也包括超額準備金率的變化?？紤]到2017年超額準備金率水平已經(jīng)偏低，2018年繼續(xù)降低的空間不大，實際準備金率的這種變化更有可能是法定存款準備金率變化帶來的。由于2018年4月份已經(jīng)調(diào)低法定準備金率1個百分點，年內(nèi)或許仍有0.5個百分點至1.5個百分點的降準空間。

   （郭于瑋系興業(yè)研究分析師，魯政委系興業(yè)銀行、華福證券首席經(jīng)濟學家）