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　　房地產(chǎn)會(huì)不會(huì)成為一只灰犀牛？

　　房地產(chǎn)商的債務(wù)壓力已引起交易機(jī)構(gòu)的警覺，5月9日地產(chǎn)債成交量72.79億元，5月10日成交量繼續(xù)攀升至84.54億元，近期地產(chǎn)公司債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)，使得地產(chǎn)債成交量突現(xiàn)放大。

　　“融資端有所收緊，下半年償債高峰期即將到來，這是市場心理預(yù)期導(dǎo)致的。”5月17日，華南某股份制銀行金融部人士稱。據(jù)申萬宏源統(tǒng)計(jì)，包含公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)及定向工具的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債務(wù)，2018年全年到期量總計(jì)為1949億元，其中三四季度為到期高峰，分別到期量高達(dá)932億、698億元。接下來2019年、2020年到期量更加龐大，每年增量都在1000億以上。

　　大的房地產(chǎn)商融資渠道較多，中小型房地產(chǎn)商融資存在缺口風(fēng)險(xiǎn)加大，大多數(shù)金融機(jī)構(gòu)都將小型地產(chǎn)商的融資排除在外?！度A夏時(shí)報(bào)》記者采訪的多位人士均認(rèn)為，如果房地產(chǎn)業(yè)發(fā)生債務(wù)違約，首當(dāng)其沖將是中小房地產(chǎn)商。

　　然而，還有更大的風(fēng)險(xiǎn)隱藏于整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)，今年一季度末房企資產(chǎn)負(fù)債率上升至79.42%，房企負(fù)債率創(chuàng)下13年新高。當(dāng)前二三線城市出現(xiàn)了萬人排隊(duì)搶房的局面，而住戶部門杠桿率連年攀升至55.1%。近日國際油價(jià)節(jié)節(jié)攀升接近80美元/桶。全國各地多項(xiàng)限購、限售政策的“五花大綁”之下，房地產(chǎn)灰犀牛能否被緊緊鉗??？

　　突現(xiàn)拋壓

　　最近，一些上市公司民企信用債頻頻違約，房地產(chǎn)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也開始隱現(xiàn)。

　　近日，網(wǎng)上爆出天津最大國有房企天房集團(tuán)總負(fù)債超過1800億元，可能存在信托違約風(fēng)險(xiǎn)。5月15日，天房集團(tuán)表示已與中信信托確認(rèn)，將依照合同約定按期還款，資金計(jì)劃有保障，并不存在延期還款問題。房地產(chǎn)債券市場上，交易員們懸著的一顆心略略放下。

　　事實(shí)上，4月華夏幸福（600340.SH）資金鏈問題就已引起關(guān)注，上交所就其2017年年報(bào)審核發(fā)來問詢函，提出的18個(gè)問題直指融資、資金情況，其股價(jià)今年已經(jīng)跌去了36%。5月16日華夏幸福發(fā)公告稱，中信銀行將華夏幸福認(rèn)定為戰(zhàn)略客戶，同意向華夏幸福集團(tuán)提供總額不超過人民幣315億元的集團(tuán)授信額度。從而，盤旋在其頭頂?shù)默F(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)解除。

　　進(jìn)入5月，交易機(jī)構(gòu)首現(xiàn)規(guī)模性拋售地產(chǎn)債，據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，5月10日地產(chǎn)債成交量攀升至84.54億元，5月9日成交量已經(jīng)高達(dá)72.79億元，這與此前日均成交量35億元相比成倍放大。

　　一位華南上市券商債券交易員稱，房地產(chǎn)融資收緊，房企現(xiàn)金流增幅大降，而未來償債高峰期到來，一些房企似乎有扛不住的苗頭。

　　克而瑞研究中心發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2017年主要上市房企持有現(xiàn)金23415億元，同比增長16.4%，但是增幅大降34.5個(gè)百分點(diǎn)。其中60家重點(diǎn)房企現(xiàn)金持有量20126億元，同比增長20%，但增幅下降32.1個(gè)百分點(diǎn)。2017年，現(xiàn)金增長的房企100家，與上年相比減少29家。

　　“我們只選擇排位前三十的客戶，其他中小地產(chǎn)商除非現(xiàn)金流特別好、經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)控制能力強(qiáng)，我們才會(huì)做。”某上市銀行深圳分行從事公司貸的信貸經(jīng)理說。

　　本報(bào)記者在采訪中發(fā)現(xiàn)，銀行、信托、證券等交易機(jī)構(gòu)，對(duì)于地產(chǎn)融資和債券投資均開始變得謹(jǐn)慎。有個(gè)別機(jī)構(gòu)，甚至已對(duì)所有房地產(chǎn)機(jī)構(gòu)的債券都不再投資，主要還是對(duì)整個(gè)房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避。

　　海通證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家姜超在研報(bào)中稱，2018年地產(chǎn)債需要償付的規(guī)模為1613億，是2017年的2.3倍。同時(shí)存續(xù)地產(chǎn)債在2018年進(jìn)入回售期的超過3800億，2019年也有接近3700億，規(guī)模之大史無前例，這是因?yàn)榈禺a(chǎn)公司債往往采取3+2、2+1年等期限結(jié)構(gòu)，2015-2016年地產(chǎn)公司債井噴后，會(huì)在2018-2019年集中進(jìn)入回售期。2019-2021年，地產(chǎn)債需要償付的規(guī)模更大，分別為2807億、3998億和4037億。姜超認(rèn)為應(yīng)警惕回售帶來的企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)債到期壓力巨大，如果再融資仍舊受限，將會(huì)推升信用風(fēng)險(xiǎn)。

　　中小地產(chǎn)商承壓

　　地產(chǎn)商的債務(wù)危機(jī)隱現(xiàn)，哪些地產(chǎn)商最容易出現(xiàn)問題？

　　“大的房地產(chǎn)商融資沒有問題，但是小房企存在風(fēng)險(xiǎn)，地產(chǎn)融資環(huán)境收緊，淘汰一部分小房企，兼并重組，做大做強(qiáng)，這也是政府希望看到的結(jié)果。”深圳市房地產(chǎn)研究中心高級(jí)研究員李宇嘉說，在這樣的背景下，小房企的銷售回款顯得特別重要。

　　申萬宏源固定收益研究主管孟祥娟統(tǒng)計(jì)得出，截至5月16日，大中小型房地產(chǎn)資金缺口分別為277億、131億及132億元，但由于大型房企融資途徑比較廣泛、融資能力強(qiáng)，通過海外發(fā)債和ABS等實(shí)現(xiàn)了凈融資773億元，而中小型房地產(chǎn)企業(yè)仍有202億元的融資缺口。此外從銷售回款來看，大房企銷售明顯好于小房企，規(guī)模居前的19家房企銷售增速4月累計(jì)同比為18%。

　　其進(jìn)一步分析稱，2017年大型房企在存貨現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)率、凈利率方面具有絕對(duì)優(yōu)勢，但杠桿率也是較高的。中型房企杠桿率上升最快。2017年末大中小房企剔除預(yù)收賬款的負(fù)債率中位數(shù)分別為75.59%、76.73%及67.20%。銀行授信方面，大中小房企未使用授信/總資產(chǎn)規(guī)模中位數(shù)分別為0.24、0.34及0.04。

　　所以其判斷，中小房企在再融資和銷售回款等方面均具有明顯的劣勢，后期風(fēng)險(xiǎn)可能暴露，建議規(guī)避2018年到期債務(wù)多、杠桿率高、項(xiàng)目主要布局在非環(huán)核心城市群的弱三四線城市中小型房地產(chǎn)企業(yè)。

　　地產(chǎn)債雖然處于違約邊緣，但是李宇嘉認(rèn)為真正違約沒那么容易，中小房地產(chǎn)商可以出售項(xiàng)目股權(quán)以獲生機(jī)。

　　上述華南股份制銀行金融部人士認(rèn)為，目前時(shí)點(diǎn)尚不足以引發(fā)地產(chǎn)債風(fēng)險(xiǎn)，但是下半年隨著償債高峰期的到來，要特別警惕中小地產(chǎn)商的資金壓力。

　　央行平衡術(shù)

　　房地產(chǎn)商償債高峰期的到來，背后是銷售規(guī)模的高歌猛進(jìn)。其投射的更大隱憂在于，居民購房快速加杠桿，整個(gè)房地產(chǎn)市場置于風(fēng)險(xiǎn)之上。

　　房地產(chǎn)銷售規(guī)模還在快速增長，根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，截至4月末百強(qiáng)房企整體銷售規(guī)模2.65萬億元，同比增長28.5%。

　　與之呼應(yīng)的是，居民杠桿率快速攀升。近期央行發(fā)布的《2018年一季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》顯示，2017年住戶部門杠桿率已經(jīng)高達(dá)55.1%，比上年增4個(gè)百分點(diǎn)。

　　4月9日，國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長李揚(yáng)在博鰲亞洲論壇上稱，2017年居民儲(chǔ)蓄存款增長率首次為負(fù)，這是一個(gè)非常危險(xiǎn)的信號(hào)，如果再繼續(xù)發(fā)展下去，中國居民有可能變成負(fù)債部門，問題就大了，美國2008年債務(wù)危機(jī)就是因?yàn)樗木用耖_始負(fù)債。

　　過去兩年，我國的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要存在于企業(yè)部門，2017年采取了金融去杠桿以及超級(jí)監(jiān)管后，年末企業(yè)部門杠桿率降為159%，比上年下降了0.7個(gè)百分點(diǎn)，為2011年以來首次下降?？梢娖髽I(yè)部門杠桿穩(wěn)住了，避免了系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。

　　同時(shí)，2017年末政府部門杠桿率為36.2%，比上年下降0.5個(gè)百分點(diǎn)，2012年至2016年年均則增長1.1個(gè)百分點(diǎn)。政府部門杠桿率也在下降，風(fēng)險(xiǎn)也在減少。

　　企業(yè)和政府部門去杠桿，解除高杠桿風(fēng)險(xiǎn)，那么較低杠桿的居民則繼續(xù)快速加杠桿，從而實(shí)現(xiàn)杠桿轉(zhuǎn)移。住戶部門杠桿率最近幾年以年均超過4%的增速，快速攀升至55.1%，這也是市場擔(dān)心所在。

　　長江證券房地產(chǎn)分析師申思聰認(rèn)為，樓市的繁榮帶來了居民貸款的大幅上漲，使得與居民杠桿相關(guān)的各項(xiàng)評(píng)價(jià)指標(biāo)快速提升。與美國和日本相比，我國居民杠桿率提升速度較快，且居民債務(wù)與可支配收入比值已超越兩國當(dāng)前的水平。但從居民償債能力的角度來看，高儲(chǔ)蓄率保證了居民有較強(qiáng)的清償能力，短期償付能力風(fēng)險(xiǎn)較小。

　　但是，長期來看居民的償債風(fēng)險(xiǎn)又如何呢？2017年居民儲(chǔ)蓄存款增長率首次出現(xiàn)負(fù)增長，地產(chǎn)債違約風(fēng)險(xiǎn)若隱若現(xiàn)，遙遠(yuǎn)的地方是否傳來了房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的腳步聲？

　　4月3日下午，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹清主持召開該會(huì)內(nèi)部的黨委（擴(kuò)大）會(huì)議時(shí)強(qiáng)調(diào)，積極穩(wěn)妥做好防范化解重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)工作。在穩(wěn)定的基礎(chǔ)上全力以赴做好結(jié)構(gòu)性去杠桿工作，重點(diǎn)把地方政府和企業(yè)特別是國有企業(yè)杠桿率降下來，有效控制居民部門杠桿率過快上升趨勢。

(華夏時(shí)報(bào))