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  上月末，一紙《關(guān)于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》下發(fā)，掀起了各路資本布局長租公寓REITS的熱情。

  《通知》稱，將重點支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動產(chǎn)物業(yè)作為底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點發(fā)行房地產(chǎn)投資信托基金（REITS）。同時，鼓勵專業(yè)化、機構(gòu)化住房租賃企業(yè)開展資產(chǎn)證券化。

  一位熟悉政策的知情人士向記者透露，這意味著長租公寓等項目改建報批備案，以及相關(guān)REITS產(chǎn)品在證券交易所掛牌交易，將獲得“綠色通道”。

  5月以來，民間長租公寓運營機構(gòu)、房地產(chǎn)投資基金與房產(chǎn)開發(fā)商均加快了發(fā)行REITS的可行性研究，部分物業(yè)在收購規(guī)劃環(huán)節(jié)就開始探討未來發(fā)行REITS的可操作性。

  一位房地產(chǎn)基金合伙人告訴記者，發(fā)行REITS操作難度不低，比如發(fā)行利率一項，當前資本市場普遍期望年化收益率達5%-6%，但國內(nèi)多數(shù)長期持有運營物業(yè)實際年化回報率僅3%-4%；此外，隨著近期信用債接連出現(xiàn)違約風波，不少REITS投資機構(gòu)希望發(fā)行機構(gòu)能對項目付息進行擔保兜底，這與民間長租公寓運營機構(gòu)、房地產(chǎn)投資基金存在分歧。

  “不過，上述政策給長期持有運營物業(yè)項目退出帶來了新的操作空間，讓機構(gòu)能一次性賺取豐厚的物業(yè)升值收益，因此機構(gòu)試水熱情不減。”房地產(chǎn)基金合伙人直言。

  收益差“瓶頸”

  近日，歌斐資產(chǎn)與酒店品牌亞朵、國際服務(wù)公寓運營商雅詩閣簽訂合作協(xié)議，將此前從融創(chuàng)收購的香溢花城一棟“酒店+公寓”物業(yè)交給亞朵與雅詩閣運營管理。

  歌斐房地產(chǎn)基金合伙人譚文虹向記者表示，引入這兩家機構(gòu)，存在將上述物業(yè)設(shè)計成REITS產(chǎn)品發(fā)行的考量。通過有效運營管理，有助于提升物業(yè)的整體租金回報率。

  她表示，隨著運營商的有效管理持續(xù)提升租金價格，未來整個項目年化運營收益有望達5%以上。

  如何彌補收益差，是物業(yè)長期持有運營者發(fā)行REITS共同面臨的資本運作難題。

  中國REITS項目運營發(fā)行環(huán)境與歐美國家截然不同。一方面，歐美收購長期運營物業(yè)的年化貸款利率約3%-4%，新加坡低至1%-2%，而中國銀行業(yè)這類貸款利率普遍在5%-6%以上；另一方面，中國一線城市核心地段的酒店與長租公寓租金價格低于歐美國家，但房地產(chǎn)漲幅卻更高，此消彼長之下，國內(nèi)長期持有運營物業(yè)的運營收益進一步下滑。

  “更重要的是，國內(nèi)的稅收優(yōu)惠幅度不高。”上述房地產(chǎn)基金合伙人告訴記者，他此前考慮收購一棟1萬平米的物業(yè)項目（位于上海核心地段周邊），改建成長租公寓出租，最終設(shè)計成REITS產(chǎn)品實現(xiàn)項目退出，但由于機構(gòu)收購舊物業(yè)需繳納12%增值稅，項目的實際年化運營收益因此跌至3%以內(nèi)，最終不得不放棄。

  他向記者透露，在上述《通知》出臺后，有房地產(chǎn)公司向相關(guān)部門建議，對收購物業(yè)改建長租公寓（或長期持有運營）提供相應(yīng)的稅收優(yōu)惠，比如將增值稅稅率降至4%-5%，但至今未有回音。因此，機構(gòu)更愿意研究新建長期持有經(jīng)營項目設(shè)計成REITS產(chǎn)品的可行性。

  多位業(yè)內(nèi)人士透露，為了彌補這份收益差，部分長租公寓運營方、房地產(chǎn)基金嘗試發(fā)行結(jié)構(gòu)性REITS產(chǎn)品。這類REITS產(chǎn)品分成優(yōu)先級份額與劣后級份額，優(yōu)先級年化收益率達5%左右，劣后級收益可能超過10%。

  以往，一些機構(gòu)愿意接受優(yōu)先級份額，主要是他們可以通過杠桿投資，令實際回報提高至8%左右。但隨著資管新規(guī)出臺，這類結(jié)構(gòu)化REITS產(chǎn)品存在變數(shù)。

  擬引入保險資金“鍍金”

  盡管REITS發(fā)行存在諸多挑戰(zhàn)，但并未阻礙房機構(gòu)的參與熱情。

  在上述券商人士看來，這主要源于物業(yè)估值增值收益一次性套現(xiàn)的利益驅(qū)動。具體而言，盡管多數(shù)長期持有運營物業(yè)年化回報率僅3%-4%，但一線城市核心地段物業(yè)每年約有10%的增值空間，若機構(gòu)通過有效運營實現(xiàn)REITS退出，那么其實際項目回報率或達13%以上。

  為了解決收益差、結(jié)構(gòu)化REITS產(chǎn)品發(fā)行不確定性等操作難題，機構(gòu)開始考慮引入保險資金，即先將物業(yè)部分股權(quán)出售給保險公司等長期資金持有方，再協(xié)同后者共同發(fā)行REITS。

  這種做法的好處，一是保險資金的入場，能提前償還此前物業(yè)開發(fā)收購過程的銀行貸款，降低貸款利率等財務(wù)支出；二是保險資金能為物業(yè)后續(xù)改造提供低成本長期資金。

  “更重要的是，不少長租公寓運營機構(gòu)、房地產(chǎn)投資基金認為，通過保險公司等機構(gòu)投資者的入股，有助于提升整個REITS股東方的信用度，從而獲得更多機構(gòu)認購額度，并適度降低發(fā)行利率。”上述券商人士指出。

  不過，目前保險公司對長期持有運營項目的投資持謹慎態(tài)度，一方面要求物業(yè)必須處于一線城市核心地段，具有穩(wěn)健租金回報與房產(chǎn)增值空間；另一方面其租金回報率不能低于保險資金長期投資回報預(yù)期值。

  “考慮到多數(shù)長期持有運營物業(yè)年化收益僅3%-4%，僅此一項就可能被不少保險公司否決。”上述券商人士指出，盡管長租公寓等長期持有運營物業(yè)得到政策扶持，但符合保險公司投資要求的項目卻屈指可數(shù)。

       來源：21世紀經(jīng)濟報道