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  房地產(chǎn)行業(yè)在過去兩年不斷“加杠桿”的擴張型戰(zhàn)略，終究為今日之兌付埋下地雷。近日，頻繁爆發(fā)的房地產(chǎn)企業(yè)信托等債務波動及違約事件，也許只是行業(yè)債務問題的冰山一角。

  5月25日，在港上市的商業(yè)及產(chǎn)業(yè)園區(qū)開發(fā)商五洲國際（1369.HK）的股價，遭遇了公司歷史以來最大單日跌幅。當日，該公司股票開盤0.45港元，停牌時為0.068港元，錄得超過84.89%的跌幅，盤間最高跌幅達到接近90%，且成交量大幅放大至37.2億，換手率74.54%。隨后公司申請停牌自查，截至本文刊發(fā)仍未披露股價劇烈波動原因。受此牽連，五洲國際一筆美元債券暫停交易。

  五洲國際在國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)并不算典型性企業(yè)，然而作為規(guī)模較小的行業(yè)參與者，資本市場上的不穩(wěn)定因素同樣挑撥著市場和投資者的神經(jīng)。

  在金融監(jiān)管部門持續(xù)去杠桿的大背景之下，房地產(chǎn)市場開始從瘋狂轉(zhuǎn)向平穩(wěn)，然而過去兩年大幅舉債的開發(fā)商則面臨又一輪資金收緊的壓力。

  市場頻現(xiàn)違約端倪

  作為一家主營產(chǎn)業(yè)園區(qū)的類地產(chǎn)公司，五洲國際在25日的暴跌實屬罕見，縱觀資本市場，這類現(xiàn)象同樣不多。但是，事先并非毫無端倪。

  5月25日，五洲國際發(fā)布公告，公司股價及成交量發(fā)生異動，決定停牌，其股份自25日上午11時25分起暫停于聯(lián)交所買賣，以待刊發(fā)有關不尋常變動原因和公司任何內(nèi)幕消息的公告。受此影響，還有五洲國際一筆于2018年到期的本金額3億美元13.75%的優(yōu)先票據(jù)，該筆票據(jù)亦于同一時間暫停買賣。

  截至目前，該公司股票仍處于停牌狀態(tài)，公司未就相關緣由作出解釋。但在五洲國際股價暴跌之前，其信托違約早已暗示了風險的悄然積累。

  今年3月，中江國際信托責任有限公司發(fā)行的“中江信托—金鶴287號無錫五洲貸款集合資金信托計劃”通過郵寄紙質(zhì)函件的方式，向投資者宣布事實違約。

  3月30日，金鶴287號產(chǎn)品融資方實控公司五洲國際澄清因為自己屬港股上市公司，在3月30日發(fā)布2017年財報前財務需要關賬，所以不能在協(xié)議期內(nèi)兌付，經(jīng)過協(xié)商同意延期至3月31日前兌付，金鶴287號事并非違約事件。

  不過，信托未按期償付已成事實，上市公司資金緊張已有玄機。

  無獨有偶，天房集團同樣出現(xiàn)信托違約危機。不久前，中信信托公告稱，天房集團應于5月18日償還的2億本金及利息可能發(fā)生違約風險。5月11日，天房發(fā)展發(fā)行的“15天房債”大跌逾6%，隱含收益率飆升至34.83%。隨后，中信信托再公告稱，已收到天房集團的償付款。

  “15天房債”風波雖有驚無險，但這依舊不能掩蓋天房集團的債務壓力。天房集團2017年年報顯示，其負債合計305億，資產(chǎn)負債率85%。并在超過50家金融機構(gòu)進行融資，涵蓋各大銀行和主流信托機構(gòu)。

  “信托違約風險正在加大，一方面監(jiān)管政策打破剛兌，另一方面是監(jiān)管政策和經(jīng)濟政策就是去杠桿。”長期協(xié)助房企發(fā)行信托產(chǎn)品的業(yè)內(nèi)人士張文延（化名）告訴記者。

  據(jù)悉，面對今年的資金荒，很多中小上市房企已經(jīng)開始壓力重重。上述兩個風波只是上市房企的冰山一角，此前房地產(chǎn)曾多次出現(xiàn)信托違約，不過都是非上市房企個別項目。

  “很多信托都在想辦法幫房企處理兌付問題，以前均是剛性兌付，現(xiàn)在政策要求打破，信托自身壓力也很大。”一位金融人士告訴記者。

  地產(chǎn)信托遇“水逆”

  信托資金使用周期短、且成本高，一般作為房地產(chǎn)企業(yè)短期拆借所用。在開發(fā)商其他融資途徑不暢的情況下，信托常常成為開發(fā)商急救輸血的最佳方式。然而，行業(yè)隱現(xiàn)的信托違約風波，也許意味著這最后一根稻草也將消失。

  張文延近期開始越來越惆悵，經(jīng)常加班到夜晚。見到記者的時候，他忍不住點了一根煙。“很多信托都給我們推薦一些房地產(chǎn)項目，希望找我們幫忙融資，但是違約風險開始積累，我們評估下來的好項目越來越少。”張文延告訴第一財經(jīng)記者。

  監(jiān)管重壓下，地產(chǎn)信托融資規(guī)模趨降，房地產(chǎn)類信托產(chǎn)品發(fā)行和融資規(guī)模整體呈現(xiàn)下滑趨勢。根據(jù)用益信托網(wǎng)統(tǒng)計的數(shù)據(jù)，從房地產(chǎn)類集合信托產(chǎn)品的新增規(guī)模看，2018年1季度環(huán)比大幅回落，從2017年四季度的2295.59億減少至1810.11億，二季度以來截至5月20日，房地產(chǎn)類集合信托產(chǎn)品新增額僅703億，仍在逐月減少。

  但需求仍然是巨大的。在銀行貸款、公司債等融資渠道萎靡的情況下，靠信托資金“續(xù)命”的房企層出不窮，這使得地產(chǎn)信托融資成本不斷增加。

  用益信托在線統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，一季度房地產(chǎn)信托發(fā)行的平均年收益率7.71%，相比去年同期平均年收益率6.81%，增長0.9個百分點。龍頭房企如恒大、融創(chuàng)、泰禾等公司的信托產(chǎn)品，預期收益率也多在7%~9%之間。對于更多中小房企，其成本均超過10%，從目前了解情況看，資金成本最高已經(jīng)到15%，遠高于利潤水平。

  不過，房企靠信托融資的難度仍在增加。“去年愛建信托在南昌有個項目需要融資，后來評估覺得并不合適，覺得項目銷售困難，結(jié)果愛建信托就出現(xiàn)無法兌付情況。”張文延說。

  2017年12月22日，銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范銀信業(yè)務的通知》，首次明確將銀行表內(nèi)外資金和收益權同時納入銀信類業(yè)務，并在此基礎上明確了銀信通道類業(yè)務的定義，要求在銀信類業(yè)務中，銀行應按照實質(zhì)重于形式原則，將穿透原則落實到監(jiān)管要求中，并在銀信通道業(yè)務中還原業(yè)務實質(zhì)，進一步規(guī)范銀信類業(yè)務中信托公司的行為。該通知的發(fā)布對于以往主要以銀行系通道業(yè)務為主的信托機構(gòu)影響較大，信托紛紛從通道類業(yè)務向集合信托類業(yè)務轉(zhuǎn)型。

  資管新規(guī)的出臺則限制了很多嵌套的手段，也對銀行表外進行了更明細化的管理，此前信托很大一塊資金來源就是理財資金，在嚴監(jiān)管的重壓之下，以通道業(yè)務為代表的銀信業(yè)務規(guī)模勢必會大幅縮減，這類資金曾經(jīng)大量流入房地產(chǎn)。

  債務兌付高峰逼近

  記者從多位業(yè)內(nèi)人士了解，部分房地產(chǎn)企業(yè)由于短貸長投，資金鏈較為緊張。在借款即將到期時，房企只能一方面高價找錢，另一方面快速回籠銷售款。

  “很多中小房企都找不到錢，所以才會看到他們正在尋求股權合作。”一位地產(chǎn)高管告訴記者。

  金融機構(gòu)可以提供的融資渠道收窄的同時，地產(chǎn)債即將在今年下半年迎來債務到期高峰。

  據(jù)申萬宏源統(tǒng)計，包含公司債、企業(yè)債、中期票據(jù)及定向工具的地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)債務，2018年全年到期量總計為1949億元，其中三四季度為到期高峰，分別到期量高達932億、698億元。接下來2019年、2020年到期量更加龐大，每年增量都在1000億以上。

  另據(jù)海通證券統(tǒng)計，截至5月20日地產(chǎn)債總償還量565億，但年內(nèi)還有1085億地產(chǎn)債到期，3165億地產(chǎn)債面臨回售行權，下半年償付壓力驟升。

  海通證券債券研究員姜超宏認為，伴隨企業(yè)間分化越來越明顯，融資潮水過去后，個別企業(yè)的信用違約概率增加。再融資持續(xù)收緊下，企業(yè)項目資產(chǎn)中非標準化程度較高、項目去化難度高（不少小房企項目受區(qū)域性房地產(chǎn)市場影響非常大），或者現(xiàn)有資產(chǎn)抵押程度已經(jīng)非常高，都會影響到企業(yè)獲取流動性的能力。風格激進的中型房企則容易面臨融資失控的問題。他判斷，風險釋放的順序或是：“流動性差的小房企-風格激進的中型房企-管理不善的大中型房企”。

  但融資端看，債券融資尚無起色，影子銀行監(jiān)管趨嚴、非標萎縮，而表內(nèi)貸款又受資本金、行業(yè)政策制約，再融資難度增加，對于以資金鏈為生命線的房地產(chǎn)行業(yè)，整體債務風險增加。

  “冬天到了，房地產(chǎn)市場又要洗牌了。”張文延說。

       來源：第一財經(jīng)日報