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　　5月第三周和第四周短融中票二級收益率變化數(shù)據(jù)來源：北方之星中金公司研究

    姬江帆 王海波

    5月的第三周和第四周（5月14～27日），資金面受到繳稅影響一度收緊，其后伴隨央行凈投放資金有所緩解，利率債短端收益率受資金面收緊影響大幅上行，中長端受到供給增加以及美債收益率走高影響也有小幅上行。

    5月第三周（5月14～20日），在繳稅的影響下，資金面有所收緊，資金價格走高，且有部分機(jī)構(gòu)融入資金較為困難。隨后在央行大幅凈投放資金的影響下，資金面整體轉(zhuǎn)松。截至20日，央行通過公開市場操作凈投放資金4100億元，并等量續(xù)作了到期的MLF。

    5月第四周（5月21～27日），截至25日，央行小幅凈回籠資金300億元，但資金面整體較為平穩(wěn)。利率債收益率方面，近兩周短端收益率受到資金面收緊影響，整體有較大幅度上行，中長端收益率由于供給增加和美債收益率上升，對國內(nèi)債券市場情緒也有所打壓，收益率小幅上行，曲線整體呈現(xiàn)熊平的態(tài)勢。綜合兩周看，1年期農(nóng)發(fā)債大幅上行16BP，3～5年期農(nóng)發(fā)債上行1～2BP左右。

    成交集中在高等級優(yōu)質(zhì)主體

    信用債需求繼續(xù)弱化，成交集中在高等級優(yōu)質(zhì)主體，二級市場收益率整體上行，而且受近期違約事件增多影響，低等級品種上行幅度更大。一級市場同樣受到需求弱化以及違約影響，供給減少，取消案例增多。資管新規(guī)落地的影響持續(xù)發(fā)酵，銀行機(jī)構(gòu)多進(jìn)行自查或等待接受檢查，主動配置的需求不強(qiáng)，疊加前期降準(zhǔn)透支部分需求影響，過去兩周信用債市場需求持續(xù)弱化。

    一級市場來看，發(fā)行量受到補(bǔ)年報和需求較弱的影響出現(xiàn)明顯下滑。結(jié)構(gòu)上看，發(fā)行集中在高等級國有主體，資質(zhì)較弱的民營企業(yè)即使提高收益率水平也無人問津。二級市場方面，受需求弱化的影響成交量大幅減少，收益率出現(xiàn)一定上行。且成交多集中在優(yōu)質(zhì)的AAA發(fā)行主體，長期限和低等級品種受到違約事件增多影響收益率上行幅度相對較大。

    信用利差方面，等級分化較為明顯。短融中AA+以上評級利差被動收窄7～11BP，AA評級變化不大。中票利差整體主動走擴(kuò)5～12BP，其中AA評級走擴(kuò)比高等級更明顯。根據(jù)市場成交情況標(biāo)注的各品種當(dāng)前收益率中樞計算，綜合考慮各評級中高資質(zhì)和低資質(zhì)個券的收益率差異，目前各評級短融信用利差處于歷史55%～90%分位數(shù)之間，而中低評級中票信用利差已經(jīng)整體處于歷史中位數(shù)以上。過去兩周由于短融收益率上行幅度不及同期限政金債，信用利差以被動收窄為主。而中票收益率上行幅度整體大于同期限政金債收益率，信用利差整體走擴(kuò)，其中AA評級中票收益率上行幅度更大，信用利差走擴(kuò)幅度相對更大。

    需要說明的是，當(dāng)前各品種中債估值收益率低于我們根據(jù)市場感受標(biāo)注的各品種當(dāng)前收益率，主要原因是各評級品種個券收益率差異很大，而中債估值主要取各評級中資質(zhì)較好、成交最活躍的個券收益率作為樣本，因而會相對偏低。如果按照最近的中債估值計算AA中票的信用利差，近期上行至17%分位數(shù)左右的位置。

    城投債成交活躍度尚可

    5月第四周（5月21～27日），企業(yè)債一級發(fā)行也大幅減少。超AAA品種收益率繼續(xù)上行。城投企業(yè)債成交活躍度尚可，但收益率也呈上行態(tài)勢，其中AA評級城投收益率整體上行15BP左右。7年期AA評級地級市城投債的收益率中樞目前在6.6%附近，區(qū)縣級城投中樞在6.8%～7.1%左右。

    交易所方面，資金面整體較為平穩(wěn)，現(xiàn)券收益率以上行為主，部分短期流動性壓力較大的民營企業(yè)相關(guān)個券收益率上行幅度較大，其中又以房地產(chǎn)開發(fā)商為主。5月的第三周和第四周，交易所資金價格以震蕩為主，但絕大多數(shù)期限資金價格仍處于4%以下，目前GC001、GC007、GC014和GC028加權(quán)價格分別在3.07%、3.4%、3.99%和3.84%附近。股票市場方面，整體以震蕩上行為主，上證綜指上行至3200點以上。交易所債券分板塊行情來看：

    ——公司債方面，5月的第三周和第四周，交易所整體交投活躍度尚可，收益率整體出現(xiàn)上行。短期流動性壓力較大或受到負(fù)面消息影響的民營企業(yè)相關(guān)個券成交量較大，部分房地產(chǎn)相關(guān)個券收益率出現(xiàn)大幅下跌，其中房地產(chǎn)企業(yè)有華夏幸福、龍湖地產(chǎn)，非地產(chǎn)行業(yè)主體有永泰能源、東旭集團(tuán)、重慶力帆等。

    ——交易所上市的城投企業(yè)債活躍度不高，收益率以上行為主。公司債城投債近兩周成交量較大的個券有“PR蕭經(jīng)開”和“PR鎮(zhèn)交投”等。

    ——其他交易所上市企業(yè)債交投活躍度有所改善，海航和中興相關(guān)個券凈價出現(xiàn)大幅下跌，剩余期限1.59年的“09海航債”到期收益率在10.22%附近；剩余期限1.43年的“11中興新”到期收益率在11.14%附近。

    （作者系中金公司固定收益分析師）

    KMV模型

    KMV模型是美國舊金山市KMV公司于1997年建立的用來估計借款企業(yè)違約概率的方法。該模型認(rèn)為，貸款的信用風(fēng)險是在給定負(fù)債的情況下由債務(wù)人的資產(chǎn)市場價值決定的。但資產(chǎn)并沒有真實地在市場交易，資產(chǎn)的市場價值不能被直接觀測到。為此，模型將銀行的貸款問題倒轉(zhuǎn)一個角度，從借款企業(yè)所有者的角度考慮貸款歸還的問題。

    在債務(wù)到期日，如果公司資產(chǎn)的市場價值高于公司債務(wù)值（違約點），則公司股權(quán)價值為公司資產(chǎn)市場價值與債務(wù)值之間的差額；如果此時公司資產(chǎn)價值低于公司債務(wù)值，則公司變賣所有資產(chǎn)用以償還債務(wù)，股權(quán)價值變?yōu)榱恪?/span>