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  不久前，中糧地產(chǎn)百億元入主大悅城地產(chǎn)預(yù)案的發(fā)布引起了資本市場的強烈關(guān)注。同為控股股東旗下資產(chǎn)且屬于同一行業(yè)，中糧地產(chǎn)此舉有何深意？大悅城地產(chǎn)的估值標(biāo)準(zhǔn)又是什么？未來中糧地產(chǎn)有著什么樣的布局？

  近日，中糧地產(chǎn)董事會秘書宋冰心接受了證券時報記者的采訪，詳細(xì)披露了此次重組的安排，并對資本市場關(guān)心的問題進行了回應(yīng)。

  開發(fā)+持有 雙輪驅(qū)動

  基金運作實現(xiàn)資本循環(huán)

  回顧前情，中糧地產(chǎn)3月30日晚間披露重組預(yù)案，擬以發(fā)行股份的方式收購大悅城地產(chǎn)91.34億股普通股股份(占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股股份總數(shù)的64.18%，占大悅城地產(chǎn)已發(fā)行普通股及可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股合計股份數(shù)的59.59%)，交易預(yù)估價格約為147.56億元，并擬募集配套資金總金額不超過24.26億元。交易完成后，大悅城地產(chǎn)將成為中糧地產(chǎn)的控股子公司。

  宋冰心表示，本次重組對于中糧地產(chǎn)而言有著幾個方面的意義：首先，公司業(yè)務(wù)領(lǐng)域?qū)⑿纬勺≌_發(fā)與商業(yè)地產(chǎn)雙輪驅(qū)動的格局。大悅城為中糧旗下全國性的商業(yè)地產(chǎn)運營商，本次重組將為上市公司主營業(yè)務(wù)注入新的商業(yè)地產(chǎn)元素，包括大悅城城市綜合體、寫字樓、酒店等持有型物業(yè)，釋放住宅、商業(yè)板塊整合的協(xié)同效應(yīng)。公司既能通過開發(fā)型物業(yè)的高周轉(zhuǎn)實現(xiàn)現(xiàn)金回流，又能分享持有型物業(yè)帶來的長期穩(wěn)定收益和升值紅利，有利于改善公司的持續(xù)經(jīng)營能力，提高公司的競爭力，資產(chǎn)規(guī)模、營業(yè)收入以及凈利潤均將進一步擴大。

  其次，兩家公司在融資、市場、人才、土地獲取以及品牌方面將發(fā)揮深度協(xié)同效應(yīng)。例如融資方面，目前中糧地產(chǎn)融資成本4.3%-8.5%，大悅城地產(chǎn)平均融資成本為4.28%，整合后中糧地產(chǎn)將獲得境內(nèi)外雙重融資渠道，將顯著降低整體融資成本。而整合后公司的土地獲取能力將進一步增強，土儲面積將顯著增長，為業(yè)績長期穩(wěn)定增長奠定基礎(chǔ)。品牌方面，雙方將對“中糧地產(chǎn)”及“大悅城地產(chǎn)”品牌進行深度融合，共同擴大品牌的市場影響力，將整合后的公司打造成為中國綜合性房地產(chǎn)的旗艦平臺。

  近日，中糧地產(chǎn)與大悅城地產(chǎn)簽署《項目合作框架協(xié)議》，擬合作開展深圳寶安25區(qū)城市更新項目，則是兩者開始發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)的最佳體現(xiàn)，隨著與大悅城地產(chǎn)的進一步深入合作，中糧地產(chǎn)可以充分借助大悅城優(yōu)質(zhì)品牌及運營能力，盤活相關(guān)資產(chǎn)收益，提升投資回報。如果中糧地產(chǎn)對于這種合作模式進行有效復(fù)制，中糧地產(chǎn)將可以依托大悅城品牌及運營能力，更加有效地獲取優(yōu)質(zhì)項目，從而加速公司的發(fā)展。

  宋冰心還表示，本次交易完成后，上市公司將成為中糧集團下屬涵蓋住宅地產(chǎn)與商業(yè)地產(chǎn)的唯一專業(yè)化平臺。大悅城地產(chǎn)作為中糧地產(chǎn)的控股子公司，將為中糧地產(chǎn)的主營業(yè)務(wù)注入新的商業(yè)地產(chǎn)元素，釋放住宅、商業(yè)板塊整合的協(xié)同效應(yīng)。但它將繼續(xù)保持獨立運營，定位于以商業(yè)地產(chǎn)為核心的城市綜合體平臺，保持財務(wù)、人員、機構(gòu)的獨立穩(wěn)定。

  此外，記者了解到，大悅城地產(chǎn)通過基金運作，由開發(fā)運營轉(zhuǎn)變?yōu)闉橘Y產(chǎn)管理的模式，形成了較為成熟的合作開發(fā)型、基金管理型和管理輸出型三種發(fā)展模式，項目方面，能夠通過多種模式獲取核心城市及區(qū)位的優(yōu)質(zhì)項目，降低資本支出、縮短回報周期，實現(xiàn)快速發(fā)展；運營方面，經(jīng)營效率提升，租金收入上漲，增加資產(chǎn)價值，依托品牌實力，吸收市場存量，進行輸出管理；收益方面，可變現(xiàn)股權(quán)收益，回流現(xiàn)金，實現(xiàn)資本循環(huán)發(fā)展。

  整合后，中糧地產(chǎn)與大悅城地產(chǎn)將站在同一角度更加有效地分配住宅和商業(yè)資源，更加充分地參與外部市場競爭，實現(xiàn)風(fēng)險共擔(dān)、利益共享。根據(jù)測算，本次重組后，2017年中糧地產(chǎn)的收入由140.4億元增長到256.8億元，增長約82.9%；凈利潤由17.3億元增長到30.9億元，增長約78.1%；平均毛利率水平由36.3%提升到40.3%，A股全部房地產(chǎn)行業(yè)公司上市公司(共149家)2017年平均毛利率為34.5%，重組后中糧地產(chǎn)的毛利率水平顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平。本次交易使中糧地產(chǎn)整體營業(yè)收入和利潤規(guī)模得到顯著提升，盈利能力得到增強。

  估值具備公允性

  充分考慮股東利益

  根據(jù)預(yù)案，本次交易中，中糧地產(chǎn)通過非公開發(fā)行股份向明毅收購其持有的大悅城地產(chǎn)。而此次交易中收購價逾147億，與之前大悅城地產(chǎn)的市值有較大差距，是否是中糧地產(chǎn)買貴了？且大悅城被收購當(dāng)年利潤突然出現(xiàn)同比大增，2017年凈利潤由2016年的-1.5億元增加到4.6億元；歸母凈利潤從-1.4億元增加到3.6億元，其收入中有3.78億元為一次性投資收益。是否是針對收購的注水？

  對此，宋冰心明確表示：不存在貴買、注水現(xiàn)象。本次交易聘請獨立估值機構(gòu)就標(biāo)的資產(chǎn)定價和香港市場的可比公司、可比交易對比，估值機構(gòu)考慮了市凈率、企業(yè)價值倍數(shù)等估值倍數(shù)，得出估值區(qū)間為119.26億元到169.58億元。本次交易標(biāo)的資產(chǎn)作價位于上述區(qū)間之內(nèi)。

  其次，大悅城地產(chǎn)是香港上市公司，扣除四成控股權(quán)溢價之后，與大悅城地產(chǎn)市值差異較小。且本次收購為控股權(quán)收購，需要支付控股權(quán)溢價?；讵毩⒐乐禉C構(gòu)對近年中國公司收購境外上市公司并且發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的交易案例分析，控股權(quán)溢價中位值為39.44%。因此本次收購綜合考慮了香港市場與A股市場的情況，從相對估值角度分析并制定了相應(yīng)的定價規(guī)則，同時充分考慮了上市公司及中小股東的利益，具備公允性。

  對于大悅城地產(chǎn)2017年在凈利潤和歸母凈利潤大幅增長，中糧地產(chǎn)方面分析認(rèn)為，大悅城地產(chǎn)2017年營業(yè)收入和凈利潤均大幅上漲。其中營業(yè)收入由2016年的69.87億元增長至2017年的116.58億元。主要是由于投資物業(yè)和物業(yè)開發(fā)業(yè)務(wù)收入上漲所致。物業(yè)出租單價提高、2017年上海靜安大悅城·天悅壹號、海南中糧·紅塘悅海及杭州大悅城·天悅項目交付結(jié)算均成為2017年營收增長的動力。此外，2017年，大悅城地產(chǎn)由于業(yè)務(wù)調(diào)整的原因處置了部分長期股權(quán)投資實現(xiàn)了約3.78億的投資收益(計入非經(jīng)常性損益)。因此，總體而言，大悅城地產(chǎn)收入的增長主要來自于自身業(yè)務(wù)的發(fā)展。

  對于重組預(yù)計短期內(nèi)將導(dǎo)致每股收益存在一定幅度下滑的現(xiàn)象，宋冰心也回應(yīng)稱，公司將通過加快標(biāo)的資產(chǎn)整合，加強公司產(chǎn)品競爭力，優(yōu)化成本管控，強化投資者匯報體制等多個方面，提升合并后公司的盈利能力。同時，公司控股股東、全體董事、高級管理人員承諾不會越權(quán)干預(yù)上市公司經(jīng)營管理活動，不會侵占上市公司利益。如因違反承諾給投資者造成損失的，將進行相應(yīng)賠償。

  另據(jù)透露，本次交易完成后，中糧地產(chǎn)與大悅城地產(chǎn)兩個上市主體將各自保留，且在業(yè)務(wù)、人員與財務(wù)在整合后仍然保持獨立。兩家公司未來將在融資、市場、人才、土地獲取及品牌方面進行更加深度的合作與協(xié)同，將明顯促進兩家上市公司的發(fā)展。

        來源：證券時報