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  近日媒體報道，年初開始，國開行棚改項目開始收緊，地方棚改辦和國開行的合同審批權上移，一時市場躁動異常。很多人奇怪為什么棚改會引起這么大的市場反應，這是因為“棚改”目前已經(jīng)是重要貨幣投放方式。

  棚改政策由來已久，自2005年至今發(fā)展經(jīng)歷了試點（2005-2007年）、推廣（2008-2012年）與加速落地（2013年-至今）這三個階段。

  2013年國務院出臺《關于加快棚戶區(qū)改造的意見》，被認為是棚戶區(qū)改造工程加速的標志。隨后的2014年國開行專門成立金融事業(yè)部辦理棚改相關貸款業(yè)務，央行則創(chuàng)設抵押補充貸款（PSL）這一貨幣政策工具為棚改提供長期低利率的資金支持。就是在2014年這一年，PSL的問世，與MLF/SLF等定向調整工具一起，成為了央行創(chuàng)造性貨幣調節(jié)工具。

  棚改總投資額主要由三大政策性銀行提供，其中又以國開行和農發(fā)行為主，這兩家銀行在2016、2017兩年的棚改總投資額占比分別為80%和70%。國開行更是棚改投資老大，其在2016、2017年總投資額占比高達66%和48%。2018年前5月投放量達4371億，同比增長48.3%。

  棚戶區(qū)改造的安置方式主要有實物化安置和貨幣化安置兩種。第一種實物化安置，即以房換房，除了指政府新建一批安置房供棚戶區(qū)原住戶居住以外，也可通過政府購買存量房安置給住戶。第二種則更加直接，貨幣化安置指由政府將安置款以貨幣形式一次性發(fā)放給棚改住戶。目前，貨幣化安置是棚改的主流，其背景主要在于地產庫存高企下的貨幣化刺激。

  棚改貨幣化安置，是近年來三四五線城市房價大幅推升，迅速完成去庫存的重要推手。近幾年棚改貨幣化安置從不到20%一路躍升至2016年的48.5%，2017年這一比例已經(jīng)突破60%。從地方樣本來看，貨幣化安置的比例還會更高。數(shù)據(jù)顯示，2017年上半年，江蘇22個縣（市、區(qū)）棚改貨幣化安置比例已達到100%。

  棚改貨幣化安置，一方面人為創(chuàng)造了需求，問題是過熱；另一方面被動供給，問題還是過熱。

  棚改貨幣化啟動的需求端爆發(fā)，帶來三四線城市庫存結構難得的緩解，隨之帶來的問題是房價過熱。自貨幣化安置大規(guī)模普及后，全國百城房價的2016年下半年開始明顯拉升，目前百城房價已保持連續(xù)9個月超過1.2萬元的均價水平。而2014年在PSL創(chuàng)新工具為棚改貨幣化充血之前，全國百城房價均價僅為8000元。

  2017年5月國務院確定2018-2020年再改造各類棚戶區(qū)1500萬套， 其中2018年改造580萬套的目標，超出此前市場預期（500萬套），又進一步引發(fā)了棚改房地產投資熱。2018年上半年隨著政府PSL投放力度加大，間接帶動三四線城市房價上漲，增強了房地產企業(yè)補庫存和加投資的動力。

  以地產龍頭企業(yè)碧桂園為例，近幾年成功抓住棚改貨幣化需求的機遇，以三四線城市+高周轉為基礎迅速成為地產銷售老大，銷售規(guī)模從2014年的千億出頭，到2017年銷售5508億。2017年公司銷售規(guī)模中來自三四線項目占比約為58%，2018年前四個月分別為70%、68%、71%、66%。如果按城市類別細分公司的權益土地儲備面積，一線和二線城市占比僅分別為3%和11%，三線城市占比為21%，其余更低階城市占比則高達65%。

  不僅是碧桂園這樣的民企，銷售火爆的三四線城市也吸引了不少歷史經(jīng)營穩(wěn)健的國企地產公司加入。某地產龍頭國企，2018年前四個月新增拿地面積有53%來自于三四線城市。按庫存土地算，其權益建筑面積中三線城市的占比已超40%。

  這些房地產龍頭為代表的地產企業(yè)新增的拿地面積又會形成未來的房地產可售庫存，過去幾年的棚改貨幣化安置已經(jīng)透支了三四線城市住房需求，在棚改貨補的三四線城市房地產又有過熱問題的風險。

  通過“漲價去庫存”的三四線城市，面臨著再度受到地產沖擊的風險。樓市上漲造成的溢出效應已經(jīng)非常顯著，其誘發(fā)的地方政府債務又現(xiàn)膨脹風險。至此，修正或調整已有的棚改政策，或已迫在眉睫。

  貨幣化安置的快速推進造成了三四五線城市的房價飛漲，也引發(fā)了政府部門的關注。2017年的政府工作報告提出的提高貨幣化安置比例的說法，在2018年的政府工作報告中就悄然消失。與之替代的，則是個別區(qū)域貨幣化安置比例的逐步下降。 但在經(jīng)濟下行的壓力下，一刀切全面叫停棚改則有房地產投資斷崖的風險，因此這一過程應當是有序開展。在本輪降準之后，PSL作為基礎投放貨幣的作用下降，收緊PSL亦是大勢所趨。對三四線城市銷售、房地產開發(fā)投資會形成壓力。考慮到滯后效應，這一收緊會在隨后的三季度之后對經(jīng)濟下行形成負面壓力。

       來源：21世紀經(jīng)濟報道