“現(xiàn)在只不過是冬天，不是末日。我們相信冬天快結(jié)束了，春天也就不遠(yuǎn)了?！薄?/strong>董事局主席林中把著名詩(shī)人雪萊《西風(fēng)頌》中的名句，引用在旭輝控股的業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)上。

　　在旭輝年報(bào)發(fā)布的當(dāng)日，資本市場(chǎng)用腳投票：午后開盤20分鐘時(shí)間里，旭輝控股股價(jià)迅速跳水10%。截至3月24日收盤，旭輝控股報(bào)收4.13港元，較上一日下滑8.83%，總市值362.88億港元。

　　面對(duì)下滑的股價(jià)，林中認(rèn)為旭輝的股價(jià)被嚴(yán)重的低估，“包括控股股東也認(rèn)為在靜默期后，大股東將會(huì)進(jìn)場(chǎng)增持旭輝的股票?！?/strong>

　　“過去3個(gè)月處在靜默期，看到股價(jià)那么低也無法增持，今天以后就開始解禁了?！绷种薪o市場(chǎng)釋放積極信號(hào)。

　　然而，資本市場(chǎng)波動(dòng)并非空穴來風(fēng)。旭輝年報(bào)中隱藏了哪些重要信息，當(dāng)日股價(jià)又為何大跌，我們近距離觀察。

1增收不增利

　　旭輝控股一直以來，被認(rèn)為是民企“穩(wěn)健型”選手。

　　旭輝年報(bào)顯示，截至2021年底，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收1078億元，同比增長(zhǎng)50.2%；毛利潤(rùn)207.97億元，同比增長(zhǎng)33.2%；年內(nèi)利潤(rùn)123億元，同比增加3.6%。

　　初看營(yíng)收數(shù)據(jù)，旭輝的表現(xiàn)可圈可點(diǎn)。然而，如果深入挖掘各項(xiàng)核心數(shù)據(jù)，卻能明顯感受到，旭輝也陷入了增收不增利的境地。

　　毛利率代表了企業(yè)的盈利能力，從近幾年的財(cái)報(bào)看，旭輝毛利率連年走低，2021年毛利率為19.3%，較上一年相比下降2.4個(gè)百分點(diǎn)，為其上市十年來最低；核心凈利潤(rùn)率為6.8%，較上一年相比下降4.4個(gè)百分點(diǎn)。

　　與此同時(shí)，其歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為76.13億元，同比下降5.22%。這是其自2014年以來歸母凈利首次下降，過去三年均是兩位數(shù)以上的增長(zhǎng)。

　　對(duì)于這種境況，管理層似乎早有預(yù)料。

“跑不過老虎，跑過最后一名就行。”很早之前，林中就給旭輝劃下了底線。

　　針對(duì)毛利率下滑，旭輝CFO楊欣也在業(yè)績(jī)會(huì)上作出回應(yīng)：“過去兩年，整個(gè)行業(yè)毛利率處于下行趨勢(shì)。一方面，上一輪的擴(kuò)張不少房企在投資上相對(duì)進(jìn)取，另一方面，限價(jià)對(duì)行業(yè)毛利率客觀上有一定制衡?！?/p>

　　也或許是多年以來旭輝的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)過于“完美”，此次盈利數(shù)據(jù)稍有下滑，便引發(fā)資本市場(chǎng)強(qiáng)烈反應(yīng)。

　　回首其發(fā)展歷程，從創(chuàng)立至今，旭輝似乎一直很“順”。

　　1990年，剛從廈門大學(xué)管理系畢業(yè)的林中面臨著人生之中最重要的一個(gè)選擇：是選擇穩(wěn)定安逸的分配工作，還是去驚險(xiǎn)刺激的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中自由搏擊。

　　人生抉擇面前，林中給出了自己的答案：去市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的大海中“爭(zhēng)渡”。

　　機(jī)緣巧合之下，剛剛畢業(yè)的林中進(jìn)入了廈門的一家地產(chǎn)公司，做起了地產(chǎn)銷售員。

　　俗話說，藝高人膽大。剛在地產(chǎn)行業(yè)做了將近一年，林中便開始嘗試通過自己的運(yùn)作賺取報(bào)酬。

　　1991年，林中攢集借款和存款買下一套價(jià)值9萬元的期房。第二年，原本9萬元的房子轉(zhuǎn)眼翻到20多萬，林中即刻轉(zhuǎn)手賣掉了這套房子，賺到的錢不僅還清了借款，還讓自己小賺了一筆。

　　這次經(jīng)歷讓年僅23歲林中感受到了房地產(chǎn)行業(yè)的利潤(rùn)，更加堅(jiān)定了他在地產(chǎn)行業(yè)深耕的決心。

“那時(shí)候我下海最大的愿望是獲得更多的財(cái)富。”林中當(dāng)時(shí)的想法簡(jiǎn)單而又樸素。

　　1992年，林中多處求索，東拼西湊之下攢齊了50萬元的注冊(cè)資本金，成立了廈門永升物業(yè)代理有限公司，做起了小老板。

　　剛當(dāng)上老板的林中大事小事都親力親為，甚至親自去跑市場(chǎng)拉生意。也正是在這樣的努力之下，沒過多久，林中便接到了第一單大生意。

　　一位投資房產(chǎn)的臺(tái)商將旗下的一幢去化不太理想的高層住宅交給了林中，讓他代為銷售。林中欣然接下了這個(gè)任務(wù)，并為此全力奮戰(zhàn)，幾經(jīng)周折后，該樓盤被順利賣出，林中也從中賺取第一筆代理費(fèi)。

　　隨著公司逐漸發(fā)展壯大，林中開始不滿足于僅做代理中介。1994年，他創(chuàng)辦了廈門永升旭日置業(yè)公司，搖身一變成為了地產(chǎn)開發(fā)商。

　　2000年，面對(duì)不斷放寬的政策環(huán)境和日益凸顯的市場(chǎng)紅利，林中帶領(lǐng)永升旭日揮師上海，掀起了旭輝新的篇章。

　　2004年，公司正式更名旭輝；2012年，旭輝成功赴港上市，并定下了第一個(gè)“五年戰(zhàn)略”，那時(shí)，其銷售額尚不足百億。

　　到了2017年第一個(gè)“五年戰(zhàn)略”收官之時(shí)，旭輝已經(jīng)成功躋身“千億房企”之列。

此時(shí)，林中又提出第二個(gè)“五年戰(zhàn)略”。年報(bào)顯示，截至2021年末，旭輝實(shí)現(xiàn)合約銷售2473億元，同比增長(zhǎng)7%。

　　然而，這樣的成績(jī)似乎并沒有達(dá)到林中的期望。

　　在2020年業(yè)績(jī)會(huì)上，林中為旭輝定下的銷售目標(biāo)是2650億元，同比增長(zhǎng)大概為15%。而如今，距離當(dāng)時(shí)定下的銷售目標(biāo)還差近200億元，增速降低了一半。

　　從2012年到2017年，旭輝從“百億房企”猛沖到“千億房企”?，F(xiàn)在這匹“黑馬”的腳步不由地放慢了。

　　林中說：“旭輝還沒有成功，仍然走在為生存而奮斗的路上?！痹谠鍪辗啪?、盈利乏力的困境之下，旭輝新的危機(jī)也悄無聲息地到來。

2撲朔迷離的表外負(fù)債

　　事實(shí)上，受房地產(chǎn)大形勢(shì)的影響，旭輝今年以來也并不好過。就在前些天，旭輝因瑞銀發(fā)布的一份報(bào)告被推到了風(fēng)口浪尖。

　3月14日，瑞銀發(fā)布研究報(bào)告，將旭輝控股股票的評(píng)級(jí)由“買入”調(diào)整至“中性”。其在報(bào)告中稱，由于開發(fā)商的違約風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，旭輝合作項(xiàng)目多且合作伙伴多為民企（存信用風(fēng)險(xiǎn)）或金融機(jī)構(gòu)（存擠兌風(fēng)險(xiǎn)）的民營(yíng)房企，因此面臨的潛在風(fēng)險(xiǎn)大。

　　瑞銀表示，其對(duì)旭輝控股2021年半年報(bào)中披露的400多個(gè)項(xiàng)目進(jìn)行了股權(quán)分析，發(fā)現(xiàn)其約有35%-45%的項(xiàng)目沒有并表。由此推算，旭輝有總計(jì)600億至900億元人民幣的表外債務(wù)，大部分是未合并在公司資產(chǎn)負(fù)債表上的項(xiàng)目級(jí)建設(shè)貸款。

　　瑞銀的這份研究報(bào)告引起了市場(chǎng)的恐慌，在報(bào)告發(fā)出后的第二天，旭輝股價(jià)跌幅一度超50%。

　　為了平息愈演愈烈的市場(chǎng)輿論，3月16日晚間，旭輝對(duì)瑞銀提出的潛在風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)進(jìn)行了回應(yīng)，批評(píng)其這份報(bào)告是“不公平、負(fù)面及無依據(jù)的陳述和評(píng)論”。

　　業(yè)績(jī)會(huì)上，旭輝再次回應(yīng)了“表外負(fù)債”質(zhì)疑。

　　旭輝CEO林峰表示，2021年末，旭輝表外負(fù)債降至203.9億元，較2021年中期下降了約50億元。2021年末經(jīng)審計(jì)的對(duì)外擔(dān)保金額為157.88億元，無任何超額擔(dān)保。

　　此外，旭輝還重點(diǎn)介紹了合作方的詳細(xì)情況，“旭輝的合作方中，有35%是類似恒基、GIC、香港置地、華熙等一些長(zhǎng)遠(yuǎn)的資信比較好的機(jī)構(gòu)；有65%是長(zhǎng)期合作方，包括招商蛇口、中國(guó)金茂等；9%是一般合作方。”

　　而最有可能出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的，就是在這9%的一般合作方當(dāng)中。

　　據(jù)林峰介紹，與已出險(xiǎn)的房企（指的是發(fā)生債務(wù)展期的房企）。合作項(xiàng)目共21個(gè)（旭輝的平均股比32%），其中無融資的尾盤項(xiàng)目共計(jì)14個(gè)，其余7個(gè)項(xiàng)目的銷售和回款工作均正常有序展開。

　　“去年所有的項(xiàng)目都是封閉管理的，這7個(gè)項(xiàng)目哪怕合作方出了風(fēng)險(xiǎn)，在項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)層面還是基本正常的，所以整體來說，對(duì)旭輝的合作項(xiàng)目并不會(huì)有太大的影響?！绷址逖a(bǔ)充道。

　　旭輝華北區(qū)域總裁董毅也表示，華北區(qū)的合作對(duì)象涉及3個(gè)出險(xiǎn)房企，其中和花樣年合作的項(xiàng)目，旭輝已經(jīng)及時(shí)退出了。

　　上面的回應(yīng)看似云淡風(fēng)輕，但事實(shí)看來并沒有旭輝管理層所說的這么樂觀。

　　早在2017年旭輝公布第二個(gè)五年戰(zhàn)略之時(shí)，就提到要在未來五年保持復(fù)合增長(zhǎng)率40%，向“三千億銷售額、百億利潤(rùn)”的目標(biāo)進(jìn)軍。而合作開發(fā)就是支撐其規(guī)模擴(kuò)張的利器。

　　IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜表示，通過項(xiàng)目合作的確可以凝聚行業(yè)資源實(shí)現(xiàn)共同發(fā)展，并優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，但是也容易導(dǎo)致合作糾紛并產(chǎn)生被隱藏的表外負(fù)債，進(jìn)而引發(fā)企業(yè)經(jīng)營(yíng)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

　　事實(shí)也證明，合作開發(fā)確實(shí)推動(dòng)了旭輝銷量規(guī)模的迅速做大，但是，由此也導(dǎo)致其權(quán)益占比被嚴(yán)重稀釋。

　　值得注意的是，在合作開發(fā)模式下，2021年旭輝少數(shù)股東權(quán)益達(dá)到634.85億元，同比大幅增長(zhǎng)44%，占全部股東權(quán)益的比例增至59%。

　　但是，在少數(shù)股東權(quán)益增長(zhǎng)的背景下，其歸屬少數(shù)股東的凈利潤(rùn)卻沒有相應(yīng)增長(zhǎng)。2021年，歸屬少數(shù)股東凈利潤(rùn)為45.95億，同比增長(zhǎng)26%，僅占公司總凈利潤(rùn)的37.3%，遠(yuǎn)不及76.14億元的歸母凈利潤(rùn)。

　　也就是說，掌握近六成凈資產(chǎn)的少數(shù)股東，在2021年僅拿到了公司不到四成的凈利潤(rùn)，或有“明股實(shí)債”的嫌疑。

　　即便拋開這些不談，單看賬面?zhèn)鶆?wù)，旭輝也存在償還壓力。

　　年報(bào)顯示，截至2021年末，旭輝現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物464.62億元，較去年同期減少45.9億元；負(fù)債總額3253.5億元，同比增長(zhǎng)10%，其中非流動(dòng)負(fù)債1016.1億元，同比增長(zhǎng)14.4%，流動(dòng)負(fù)債2237.4億元，同比增長(zhǎng)8.2%。

　　流動(dòng)負(fù)債中，短期借款為119.3億元，同比增長(zhǎng)63.4%，應(yīng)付賬款及票據(jù)732.7億元，同比增長(zhǎng)18.2%；非流動(dòng)負(fù)債中，長(zhǎng)期借款為609.6億元，同比增長(zhǎng)12.3%。

　　而這些，還只是“明債”。在合作開發(fā)中，旭輝還曾頻頻通過非并表方式間接融資輸送資金。這一規(guī)模，僅從其業(yè)績(jī)會(huì)上公布的數(shù)據(jù)來看，也有約204億元。

　　與此同時(shí)，曾有媒體報(bào)道稱，旭輝也在進(jìn)行私募資金融資，且規(guī)模很大。消息稱，其老板和親屬通過負(fù)債的股權(quán)關(guān)系，直接或者間接持股了多家基金公司，通過發(fā)行私募為公司提供了大量的資金。

　　值得注意的是，就在去年年底，旭輝又被爆出內(nèi)部理財(cái)未兌付被員工在公司內(nèi)部BBS發(fā)帖聲討一事，在公司CFO親自下場(chǎng)、緊急滅火之下，這場(chǎng)風(fēng)波最終平息。

　　種種跡象表明，管理層宣稱的“旭輝沒有任何財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，也是過于樂觀了。

3合作開發(fā)的弊端

　　“這大半年我聽到最多的一個(gè)字就是難，銷售難、融資難、回款難、應(yīng)對(duì)做空難?！绷种性谛褫x的業(yè)績(jī)會(huì)開始時(shí)發(fā)出感嘆。

　　在地產(chǎn)行業(yè)黃金時(shí)代，許多房企都在采取激進(jìn)的手段進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。然而，激進(jìn)的擴(kuò)張也意味著高負(fù)債、高杠桿，能在短期實(shí)現(xiàn)規(guī)模迅速擴(kuò)張的“黑馬”企業(yè)，要么背負(fù)大筆債務(wù)自力更生，要么就選擇合作建設(shè)。

　　旭輝是靠合作項(xiàng)目起家，并以為契機(jī)，在地產(chǎn)黃金時(shí)代實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)。

然而，到了“黑鐵時(shí)代”，曾經(jīng)的“盔甲”卻變成了軟肋，成為其發(fā)展最不確定的因素之一。

　　行業(yè)壓力下，一批民營(yíng)房產(chǎn)企紛紛爆雷，不少房企間的合作項(xiàng)目被蒙上陰影。合作企業(yè)爆雷，意味著項(xiàng)目面臨資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

被爆雷房企連累的一方不僅存在難以盈利的風(fēng)險(xiǎn)，甚至還可能因此產(chǎn)生巨額債務(wù)，這也是瑞銀做空旭輝的理由之一。

　　合作項(xiàng)目的開發(fā)固然有助于企業(yè)銷售規(guī)模的迅速擴(kuò)大，但與此同時(shí)也會(huì)帶來權(quán)益占比較低，導(dǎo)致利潤(rùn)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。

　　由于過度依賴合作開發(fā)，前些年旭輝的權(quán)益比一直維持在一個(gè)較低的水平。2015至2017年，為了實(shí)現(xiàn)快速擴(kuò)張，旭輝加緊合作開發(fā)的布局，但也導(dǎo)致那幾年旭輝新增土儲(chǔ)權(quán)益占比始終處于50%以下。

　　看到不甚理想的權(quán)益比，林中坐不住了。2019年，林中明確將提高權(quán)益列為旭輝的改善目標(biāo)，計(jì)劃通過兩三年把權(quán)益比提升到65%-70%。自此，旭輝開始著手提高權(quán)益占比。

　　前兩年，旭輝的土儲(chǔ)權(quán)益占比提升效果顯著，2019年，旭輝新增土儲(chǔ)權(quán)益占比直接由上一年的57.3%升至65.1%，2020年進(jìn)一步提升到66.4%。但去年，原本上升的數(shù)據(jù)急轉(zhuǎn)直下。

　　2021年旭輝共收購(gòu)66個(gè)新項(xiàng)目的權(quán)益，收購(gòu)?fù)恋乜傄?guī)劃建筑面積約1170萬平方米，其中，旭輝權(quán)益應(yīng)占土地面積600萬平方米，權(quán)益占比51.3%，降幅約15個(gè)百分點(diǎn)。

　　受此影響，截至去年末，旭輝的總土儲(chǔ)的權(quán)益占比也由54.5%拉低至54%，尚與65%-70%的權(quán)益占比目標(biāo)存在一定差距。

　　知名地產(chǎn)分析師嚴(yán)躍進(jìn)表示，正常來講，權(quán)益土地占比的行業(yè)平均值或合理值大概是在75%左右，所以，對(duì)于類似企業(yè)來講，51.3%的占比應(yīng)該是比較低的。這背后體現(xiàn)的是依賴于聯(lián)合拿地急切地做大規(guī)模的心態(tài)。這樣也會(huì)導(dǎo)致旭輝無形中夸大了企業(yè)的業(yè)績(jī)，也就是說，在權(quán)益占比剔除掉合作的成分后，企業(yè)業(yè)績(jī)可能就會(huì)縮水。

　　事實(shí)上，在2017年旭輝第二個(gè)五年戰(zhàn)略發(fā)布會(huì)上，董事長(zhǎng)林中就放出豪言：未來五年，旭輝不僅關(guān)注規(guī)模，也要兼顧利潤(rùn)，在進(jìn)取中求穩(wěn)健，保持五年內(nèi)復(fù)合增長(zhǎng)率大于40%，向三千億銷售規(guī)模、百億利潤(rùn)的目標(biāo)進(jìn)軍。

　　如今，面對(duì)“銷售難、融資難、回款難、應(yīng)對(duì)做空難”等多難的局面，林中并沒有給旭輝定下2022年的銷售目標(biāo)，僅表示，旭輝的目標(biāo)是保持權(quán)益銷售額穩(wěn)定，未來幾年將大幅度開始提高權(quán)益銷售額比重，關(guān)注權(quán)益銷售額背后的業(yè)績(jī)含金量而不是表面銷售額的大小。

　　“房地產(chǎn)行業(yè)是一個(gè)永續(xù)的行業(yè)，是周期性的行業(yè)，意味著它一定是有春夏秋冬，現(xiàn)在只不過是冬天，不是末日，我們相信冬天快結(jié)束了，春天也就不遠(yuǎn)了?！?/p>

　　對(duì)于行業(yè)的未來，林中還是給出了樂觀的預(yù)判。