36萬(wàn)人圍觀的線上拍賣(mài)會(huì)上，未曾露面的無(wú)錫國(guó)聯(lián)集團(tuán)最終以高達(dá)91億的高價(jià)拿下了民生證券30.3%股權(quán)。

作為已上市的國(guó)聯(lián)證券控股股東，半路殺出的國(guó)聯(lián)集團(tuán)逐一擊敗浙商、東吳兩家競(jìng)拍機(jī)構(gòu)后給出的高價(jià)的確讓市場(chǎng)瞠目。

91億元對(duì)應(yīng)30%的股份，意味著民生證券的成交總估值已經(jīng)超過(guò)了300億元，不僅高于已上市國(guó)聯(lián)證券的總市值，就算在52家A股券商中，也能排到中游水平。

對(duì)國(guó)聯(lián)集團(tuán)而言，30%股權(quán)無(wú)法達(dá)到相對(duì)控股線；旗下已坐擁國(guó)聯(lián)證券，也不存在“拿下證券牌照”的邊際溢價(jià)性。

事實(shí)上，國(guó)聯(lián)集團(tuán)此次競(jìng)拍決心之大，看似超出理性人范疇的決策背后，既埋下了國(guó)聯(lián)、民生兩家券商未來(lái)走向合并的伏筆，也極可能蟄伏著國(guó)聯(lián)證券尋求快速擴(kuò)張的急迫性。

金融業(yè)的核心資源始終是人。

《中信老人東南飛》說(shuō)過(guò)，中信證券早年的一眾管理層已系數(shù)坐鎮(zhèn)國(guó)聯(lián)證券，有望開(kāi)啟新一輪征途。

“行業(yè)一哥”中信證券的發(fā)展歷程，就是一幕伴隨行業(yè)周期擴(kuò)張至今的兼并史。

從推動(dòng)與國(guó)金證券的合并，到后來(lái)發(fā)起資管子公司，以及對(duì)公募牌照的果斷出手，都構(gòu)成了國(guó)聯(lián)證券擴(kuò)張陽(yáng)謀的直接表達(dá)。

如今的55%溢價(jià)率，更擴(kuò)張焦慮的集大成體現(xiàn)，國(guó)聯(lián)證券可能已經(jīng)等不及了。

疫情終結(jié)、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型加速，資本市場(chǎng)正在承載更多的社會(huì)期望，尤其是注冊(cè)制落地、A股景氣度回歸的當(dāng)下。

大平臺(tái)的昔日舊將們，顯然不想錯(cuò)失機(jī)會(huì)。

01

合并理由

國(guó)聯(lián)集團(tuán)拍得的30.3%股權(quán)對(duì)應(yīng)股數(shù)34.7億股，折合成交均價(jià)2.62元/股。

民生證券2022年底的每股凈資產(chǎn)是1.32元/股，2.62元股價(jià)的市凈率（BP）是1.98倍。

這個(gè)價(jià)格，不但遠(yuǎn)超A股證券行業(yè)目前1.3倍的平均估值，也高于當(dāng)前國(guó)聯(lián)證券的1.82倍BP，這意味非上市資產(chǎn)比上市還高。

直觀來(lái)看，明顯貴了。

一方面，國(guó)聯(lián)集團(tuán)獲得的股份沒(méi)達(dá)到33%的相對(duì)控股線，因此對(duì)于金融牌照的控制權(quán)不應(yīng)出現(xiàn)特殊“溢價(jià)”；

另一方面，國(guó)聯(lián)集團(tuán)已擁有國(guó)聯(lián)證券，再吃一張證券牌照的邊際收益顯然已不再可觀。

唯一的合理解釋是，國(guó)聯(lián)最終給出的成交價(jià)是基于民生證券的“上市假設(shè)”提出的，即假設(shè)民生證券完成上市，BP應(yīng)不低于1.98倍。

收購(gòu)一旦完成，國(guó)聯(lián)證券與民生證券的后續(xù)合并可能性將極大提高，即由國(guó)聯(lián)證券向民生證券現(xiàn)有股東發(fā)行股份收購(gòu)100%股權(quán)，并完成對(duì)后者的并表。

如此一來(lái)，能夠解決兩家券商之間的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。

雖然國(guó)聯(lián)集團(tuán)控股國(guó)聯(lián)、參股民生仍然符合“參一控一”要求，但高達(dá)30%的持股比例，仍然會(huì)讓規(guī)模相間伯仲的兩家機(jī)構(gòu)存在同競(jìng)嫌疑，民生證券未來(lái)單獨(dú)上市也將存在潛在障礙。

更關(guān)鍵的是，合并能夠促成無(wú)錫國(guó)資對(duì)民生證券的實(shí)際控制。

30%的股份是無(wú)法達(dá)到相對(duì)控股線的。

若排除上市假設(shè)，單純收購(gòu)一家券商30%股權(quán)往往較為雞肋。

因?yàn)椴坏鎸?duì)更復(fù)雜的股東協(xié)調(diào)成本，不同股東間的訴求與利益一旦無(wú)法達(dá)成一致，還容易讓?xiě)?zhàn)略經(jīng)營(yíng)變的搖擺不定。

但與國(guó)聯(lián)證券合并，這個(gè)問(wèn)題將迎刃而解。

截至3月16日，國(guó)聯(lián)證券的總市值約270億，目前國(guó)聯(lián)證券的前10大股東中，來(lái)自無(wú)錫國(guó)資的持股主體合計(jì)比例達(dá)50.2%，相當(dāng)于控制著總市值中的135億。

民生證券交易估值303億，國(guó)聯(lián)集團(tuán)拿住其中的91億。

按以上假設(shè)粗略估算，當(dāng)國(guó)聯(lián)、民生合并后，無(wú)錫國(guó)資所持市值仍為135億元+90億元=225億元，即對(duì)重組后新券商的持股比接近40%，仍可實(shí)現(xiàn)相對(duì)控股。

民生證券之所以受到東吳、浙商等上市券商的踴躍競(jìng)拍，原因也在于30%的股權(quán)比例能夠形成顯著的杠桿效應(yīng)。

上市券商能夠通過(guò)資本化預(yù)期，平衡被收購(gòu)標(biāo)的的其他中小股東的利益，未滿(mǎn)足控股條件的30%股份，最終可以通過(guò)資產(chǎn)注入來(lái)撬動(dòng)整個(gè)民生證券的控制權(quán)。

要強(qiáng)調(diào)的是，先期入股民生證券、推動(dòng)其變更注冊(cè)地的上海國(guó)資最終選擇放棄，客觀上也為入局競(jìng)拍的三家機(jī)構(gòu)，以及國(guó)聯(lián)集團(tuán)的最終勝出鋪平了道路。

02

加速追趕

更高BP倍數(shù)的收購(gòu)，并非不會(huì)給兩家券商的后續(xù)整合帶來(lái)新問(wèn)題。

最大難點(diǎn)，集中在資產(chǎn)注入時(shí)的定價(jià)上。

按照競(jìng)拍結(jié)果，無(wú)錫國(guó)資最終的成交BP是1.98倍，但此時(shí)國(guó)聯(lián)證券卻只有1.80倍。

假設(shè)就高定價(jià)，在國(guó)聯(lián)證券及證券板塊估值提升前，大概率會(huì)遭到國(guó)聯(lián)證券中小股東的反對(duì)；但如果就地定價(jià)，則很容易觸及國(guó)資流失的紅線。

明明是1.98倍現(xiàn)金購(gòu)入的資產(chǎn)，再以1.8倍裝入上市平臺(tái)，國(guó)資委可萬(wàn)萬(wàn)不敢答應(yīng)。

所以無(wú)錫國(guó)資在兩家機(jī)構(gòu)合并前，需要通過(guò)增資、業(yè)務(wù)支持等方式先將國(guó)聯(lián)證券做強(qiáng)，讓其估值身位能夠與此次交易價(jià)相匹配。

所以能看到今年國(guó)聯(lián)證券2月以來(lái)的一連串動(dòng)作。

先是啟動(dòng)新一輪增發(fā)，擬定向發(fā)行6億股、最高募資達(dá)70億元；之后還以摘牌方式收購(gòu)了中融基金的75.5%股權(quán)。

中融基金2022年底的凈資產(chǎn)為11.1億元，但國(guó)聯(lián)證券的收購(gòu)折合總價(jià)卻高達(dá)29.5億元。

一家非貨規(guī)模不到840億、行業(yè)排第43位的腰部公募，最終能以接近2.7倍的BP溢價(jià)成交，顯露出國(guó)聯(lián)證券急于拿下一張公募牌照的迫切心理。

從長(zhǎng)期來(lái)看，國(guó)聯(lián)證券并不缺少公募牌照，其已決定設(shè)立資管子公司，但考慮到機(jī)構(gòu)部冗余的反饋核批流程，直接收購(gòu)一家管理人反而成為速度更快的選擇。

從增發(fā)補(bǔ)血到出手公募，從發(fā)起資管公司再到競(jìng)拍民生股權(quán)，國(guó)聯(lián)證券及無(wú)錫國(guó)資目前的組合拳，或許都指向了共同目標(biāo)，那就是要快速擴(kuò)張。

如果能夠推動(dòng)與民生的整合，將成為國(guó)聯(lián)加速擴(kuò)張節(jié)奏的王炸選擇。

截至2022年半年末，國(guó)聯(lián)證券、民生證券的合計(jì)總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)將分別達(dá)1,308.2億元和310.9億元，體量排名將躋身同期上市券商中的第23位，一舉超過(guò)長(zhǎng)江證券。

網(wǎng)點(diǎn)分布上，總部駐扎北京多年的民生證券對(duì)北方地區(qū)具有較為明顯的滲透；而國(guó)聯(lián)證券則在華東、華南地區(qū)有著較好的覆蓋，二者在渠道上具有互補(bǔ)性；民生證券的投行業(yè)務(wù)也有累積優(yōu)勢(shì)。

這可能是無(wú)錫國(guó)資的布局目標(biāo)，也大概率有著來(lái)自國(guó)聯(lián)證券“老中信”團(tuán)隊(duì)的幕后籌劃。

無(wú)論是董事長(zhǎng)兼總裁葛小波，亦或是副總裁尹紅衛(wèi)、尹磊，再或是首席信息官汪錦嶺，基本都來(lái)自老中信，而目前國(guó)聯(lián)證券大踏步做大賣(mài)方業(yè)務(wù)的腳步，幾乎與王東明時(shí)代的中信證券打法如出一轍。

證券行業(yè)具有最顯著的周期波動(dòng)，絕大多數(shù)頭部機(jī)構(gòu)的養(yǎng)成邏輯，注定要憑借順周期的寶貴時(shí)間窗口，盡快將自身體量做大。

時(shí)間不候人，在資本市場(chǎng)的新景氣周期出現(xiàn)前，國(guó)聯(lián)證券或許已經(jīng)等不及了。

（完）