圖片來源：搞定素材

停牌377天后，今天，融創(chuàng)中國復(fù)牌了。

開盤即跌去58%，從停牌時(shí)的4.58港元/股，跌倒1.93港元/股。

最終收盤時(shí)，定格在了2.04港元/股，跌幅55%。

這對于債權(quán)人來說，可不是好消息。

3月底時(shí)，融創(chuàng)出臺了境外債重組方案，當(dāng)時(shí)的支持率大約是30%。

差不多時(shí)間出臺重組方案的中國恒大，獲得簽約“恒大重組支持協(xié)議”的債權(quán)人比例，約超20%。

但根據(jù)慣例，簽署境外債重組協(xié)議的比例，需要達(dá)到未償還本金總額的75%，重組方案才算通過。

也就是說，恒大和融創(chuàng)離開始實(shí)施重組，都還有一段距離。

而這段距離，就是信任的距離——這并非道歉和反思足夠就能達(dá)成的，而取決于方案的誠意和投資人對它們未來發(fā)展的信心。

融創(chuàng)方案：壓力在股價(jià)

總量上，恒大的重組方案涉及外債金額為191.48億美元，折合人民幣約為1317億元，占整體境外債的84%。

融創(chuàng)本次債務(wù)重組的本金總額約90.48億美元。若以融創(chuàng)預(yù)計(jì)的2023年9月30日重組生效日期為準(zhǔn)，將到期利息及其他費(fèi)用一同計(jì)入，則融創(chuàng)重組的美元債總規(guī)模為102.37億美元，折合人民幣約704億元。

壓力大小對比，一目了然。

也所以，融創(chuàng)先取得了復(fù)牌。

先看融創(chuàng)的方案。

融創(chuàng)的方案，主要思路是“可轉(zhuǎn)債”、“債轉(zhuǎn)股”、“新票據(jù)”，并拉來了融創(chuàng)服務(wù)作為可選項(xiàng)。

其中，必選項(xiàng)是可轉(zhuǎn)換債券（CB）。

10億美元的可轉(zhuǎn)換債券，每一位債權(quán)人都會獲得相應(yīng)比例的配比。所有計(jì)劃債權(quán)人有權(quán)在重組生效日起的12個(gè)月內(nèi)，以每股20港元將其持有的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為融創(chuàng)中國普通股；如選擇不轉(zhuǎn)股，則留債9年期，公司需支付1-2%的票息。

剩余的金額，有3個(gè)選配項(xiàng)可以自由組合。

• 17.5億美元的零息、五年期強(qiáng)制可轉(zhuǎn)換債券（MCB）——債權(quán)人可將轉(zhuǎn)換債券轉(zhuǎn)換為融創(chuàng)普通股，價(jià)格為每股10港元
• 剩余的，若還想繼續(xù)轉(zhuǎn)股，設(shè)定最低轉(zhuǎn)換價(jià)格為每股4.58港元。若到期日尚未行使轉(zhuǎn)股權(quán)，將全部轉(zhuǎn)換為融創(chuàng)中國普通股。
• 置換融創(chuàng)服務(wù)股權(quán)交換價(jià)格不得低于每股17港元
• 換成新票據(jù)——融創(chuàng)擬發(fā)行60億美元額度的新美元票據(jù)進(jìn)行置換，期限為重組后的2年至9年，票面利率介于5%-6.5%之間。
• 且融創(chuàng)有權(quán)將到期日延長1年，這也意味著公司3年內(nèi)無剛性還款壓力。

扣去60億美元的新票據(jù)，融創(chuàng)中國這份重組方案里，可債轉(zhuǎn)股的比例，占到了41.4%。

能不能行得通，壓力就來到了股價(jià)上。

而這也正是這份方案的主要BUG所在。

重組方案里，融創(chuàng)中國的轉(zhuǎn)股價(jià)是20港元/股，融創(chuàng)服務(wù)轉(zhuǎn)股價(jià)不低于17港元/股。

但現(xiàn)實(shí)里，之前一年融創(chuàng)中國的股價(jià)是4.58港元/股，今天是2.04港元/股，而融創(chuàng)服務(wù)是3.52港元/股。

融創(chuàng)中國上一次收盤價(jià)超20港元，是在2021年9月。融創(chuàng)服務(wù)上一次收盤價(jià)超17港元，是在2021年10月。

（有一說一，這其實(shí)也反映了融創(chuàng)方面對于自己恢復(fù)穩(wěn)定經(jīng)營的信心。）

債轉(zhuǎn)股，意味著債權(quán)人可以隨時(shí)變現(xiàn)，債權(quán)人的自主性高了。

但眼下的問題是，轉(zhuǎn)股的理想與現(xiàn)實(shí)有著近5-10倍的差距，這種解決方案就變得難接受了。

如果不換，手里的票據(jù)就會自動(dòng)變成9年到期，利息只有1-2%的“幾乎無息票據(jù)”。

如果換了，確實(shí)可以隨時(shí)變現(xiàn)，但只有MCB，4.58-10港元的區(qū)間更貼近實(shí)際股價(jià)，即債權(quán)人可以換得的股權(quán)更多。

但這一方案設(shè)置的比例也最低，25%上限，投資人能兌換的數(shù)額不多，大部分的債轉(zhuǎn)股都必須以高于融創(chuàng)目前股價(jià)N倍的代價(jià)，去換成融創(chuàng)的股票。

壹線君也詢問了業(yè)內(nèi)資深人士，隨著股價(jià)的進(jìn)一步下跌，重組方案會不會依此調(diào)整以獲得更多支持，但對方表示調(diào)整概率不大，“大家對于復(fù)盤后的股價(jià)變化，提前都有預(yù)期”。

怎么算，都需要有一顆“接受虧損”的大心臟。

恒大方案：轉(zhuǎn)股都是問題公司

再看恒大的方案。

恒大制定的方案，整體思路是“置換新債”、“債轉(zhuǎn)股”，另外，把已經(jīng)停牌的恒大物業(yè)和恒大汽車也拿來當(dāng)做底層資產(chǎn)抵債。

目前恒大在海外的債務(wù)主體主要有天基、景程和恒大，其中恒大集團(tuán)為最大的借債主體。這三個(gè)主體的重組方案也不盡相同。

主體一恒大協(xié)議安排中，債權(quán)人的可選方案：

• 1、按可賠償金額1:1的轉(zhuǎn)換比率，換成公司發(fā)行的新票據(jù)，票據(jù)期限為10-12年，年息2%-4%。
• 2、將可獲賠償金額，轉(zhuǎn)換為5-9年的中國恒大發(fā)行的新票據(jù)，利息5%-7.5%之間。余下的債務(wù)將與恒大物業(yè)、恒大新能源汽車或中國恒大上市股票掛鉤，未來可以換成這三家公司的股票。

主體二景程協(xié)議安排中，債權(quán)人將獲得五筆由景程發(fā)行的期限為4~8年的新債，本金總額為65億美元；

主體三天基協(xié)議安排中，債權(quán)人將獲得四筆由天基發(fā)行的期限為5~8年的新債，本金總額為8億美元。

但上述所有的新債券，前三年都不付息，第四年才開始付息、付本金的0.5%。

恒大方案的雷區(qū)在于，方案1的年限太長了，利息低到地板價(jià)，且直接10年起步。

而方案2雖然縮短了一些年限，但后面轉(zhuǎn)股的標(biāo)的公司，都是問題公司——三家公司目前都處于停牌階段。

其中恒大物業(yè)存款被中國恒大透支，恒大新能源汽車已傳出停產(chǎn)，被執(zhí)行金額超3.8億元。

且恒大汽車日前公告，集團(tuán)在無法獲得新增流動(dòng)性的情況下有停產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。簡直是要投資人面臨先有雞還是先有蛋的選擇。

態(tài)度對比

為了讓重組方案通過，兩方都使了一些伎倆。

恒大帶了點(diǎn)蠻橫在身上的，直接在公告中po圖暗示，如果不同意境外債務(wù)重組話，境外債權(quán)人能拿回的錢將是微乎其微。

但同時(shí)，許家印也把自己拖下水，表示自己與恒大集團(tuán)，對恒大汽車26.5億港元、17.68億美元的貸款，將以每股3.84港元，轉(zhuǎn)換為恒大汽車的新股。

而許家印妻子丁玉梅向恒大汽車提供的22億港元貸款，也正在努力協(xié)商，爭取以同樣的價(jià)格轉(zhuǎn)換為新股份。

如此一來，恒大汽車的債務(wù)少了，但其實(shí)，恒大關(guān)聯(lián)方對恒大汽車的持有股份，則更多了。

孫宏斌也打出了“真誠牌”。

在境外債務(wù)重組說明會上，融創(chuàng)中國董事會主席孫宏斌先帶頭做了反思。坦言追求規(guī)模的慣性讓公司在投資上過于樂觀和激進(jìn)，而在內(nèi)部管理上也存在著權(quán)力過于下放等問題。

他還將自己4.5億美元無息股東貸款和債權(quán)人MCB以相同價(jià)格轉(zhuǎn)股，并且孫宏斌的受償順序還排在9年期分?jǐn)們斶�票據(jù)、CB、MCB之后，以表自己的誠意。

且債權(quán)人換股之后，融創(chuàng)中國的總股本擴(kuò)容，孫宏斌手里的股權(quán)，最多可能會被稀釋30%。

另外，兩家公司還都拿出了保底家當(dāng)，作為增信證明。

其中融創(chuàng)拿出了27個(gè)境內(nèi)項(xiàng)目作為增信資產(chǎn)包，約定資產(chǎn)處置后50%的凈收益用于境外債券的償付來源之一。

另外大連壹號院、武漢桃花源項(xiàng)目，以及1.6億股萬達(dá)商管股權(quán)和184萬股自如股權(quán)，也被拿了出來——按融創(chuàng)的計(jì)劃，這部分資產(chǎn)處置后90%的凈收益用于境外債權(quán)償付來源之一。

增信的意思，并非一定會出售，只是作為償債的托底保障。

相對而言，融創(chuàng)擁有的外部公司股權(quán)，確實(shí)能加分不少，畢竟市面上看，萬達(dá)和自如目前還是穩(wěn)健可信的。

后話

月初時(shí)，另一家備受關(guān)注的暴雷房企——世茂，也終于傳出了重組消息。

2022年7月，世茂集團(tuán)開啟境外債務(wù)重組進(jìn)程，而后一直沒有相關(guān)消息傳出。

直至4月3日，世茂才透露，目前已將重組方案的草案發(fā)送給了美元債債權(quán)人小組及協(xié)調(diào)委員會的顧問，正在努力縮窄重組方案中對各項(xiàng)條款的分歧。

同時(shí)，世茂方面表示，正在推進(jìn)香港東涌酒店群項(xiàng)目貸款重組，還提及該項(xiàng)目有可能作為債務(wù)重組的增信。

但其實(shí)在3月底的時(shí)候，世茂已經(jīng)把香港的世茂東涌酒店群（包括香港大嶼山的東涌世茂喜來登酒店和香港東涌福朋喜來登酒店），委托給了仲量聯(lián)行進(jìn)行出售，擬開價(jià)約65億港元。

到底是作為出售還是推進(jìn)貸款重組，世茂方面表態(tài)說，各種可能都存在，看哪種方式更有利于債務(wù)重組。

雖然還沒有方案亮出，但暴雷房企，確實(shí)都在努力了。