冷炎/文

巴菲特不斷加倉，日本股市持續(xù)創(chuàng)出新高。

2023年6月，持續(xù)上揚的日經(jīng)225指數(shù)最高觸及33772.89點，站上了近33年的新高。
90年代初至今的超長U型走勢背后，正是貫穿了日本整整一代人的平成蕭條。

漫長的熊市煎熬、權(quán)益機(jī)會的普遍缺失，具有強(qiáng)周期屬性的基金行業(yè)也不得不與國民經(jīng)濟(jì)共同直面“失去的30年”。

彼時的日本更像是對基金業(yè)的一種極端環(huán)境測試——在無法得到市場趨勢眷顧時，行業(yè)又當(dāng)何去何從？

回頭來看，盡管身處蕭條期數(shù)十年，但日本基金業(yè)仍然實現(xiàn)了一定程度的結(jié)構(gòu)性發(fā)展——

當(dāng)資金逃離可怖的權(quán)益市場后，先是通過出海等方式擁抱固收業(yè)務(wù)；而后基于人口老齡化的基本盤開發(fā)養(yǎng)老金投資、逐月決算基金等特殊業(yè)態(tài)，最終頭部機(jī)構(gòu)又依托日本央行購買ETF擴(kuò)表等政策時機(jī)，在被動產(chǎn)品上進(jìn)一步做大規(guī)模，最終鑄成了今日之格局。

伴隨日經(jīng)指數(shù)的價量齊升，日本基金業(yè)或許正重拾發(fā)展機(jī)會。面對過去30多年的苦熬，日本基金業(yè)有哪些得失，又會給國內(nèi)資管行業(yè)的發(fā)展帶來怎樣的參考，或許需要回到平成蕭條的起點去尋找草灰蛇線。

01

高空墜落

1988年5月，作為“日本證監(jiān)會”的大藏省證券管理局向日本當(dāng)局提交了一份名為《關(guān)于投資信托未來發(fā)展的理想途徑》的正式報告，闡述了日本的基金行業(yè)“可以像日本汽車、日本家電一樣走向世界”的愿景與野心。

這份報告形成于20世紀(jì)80年代末，彼時日本股市的每一名投資者，幾乎都正被盆滿缽滿的大筆浮盈所陶醉，人們樂此不疲的分享著經(jīng)濟(jì)過熱中的繁榮余溫。

80年代泡沫期的日本

二戰(zhàn)后的貿(mào)易騰飛、長期積累的資本勢能、廣場協(xié)定后的日元升值、寬松的利率環(huán)境的共同交織，讓當(dāng)時的日本股市估值像永動機(jī)一樣螺旋上升。

1979年至1989年十年間，日經(jīng)225指數(shù)累計上漲接近5倍，年化收益率達(dá)到20%。

許多公司進(jìn)入了“天價”階段。

最典型的莫過于在1987年上市的日本電話公司（NTT），IPO時每股價格達(dá)110萬日元，但如此驚人的高估值，仍然在上市后再度上漲了3倍，市值最高達(dá)到了令人咂舌的3500億美元，比當(dāng)時德國全部上市企業(yè)的總市值還多。

基金成為了許多日本民眾參與股市投資的工具，也讓日本的基金規(guī)模滾雪球一樣快速擴(kuò)容。

1982年底，日本的公募基金規(guī)模僅有9.3萬億日元；到了1989年底，這個數(shù)字已經(jīng)增長至58.6萬億日元，7年增長超過6倍，增速超過了同期的指數(shù)，而其中的股票型基金高達(dá)：

49.5萬億日元

崩敗是所有泡沫繁榮的終點。

80年代所積累的一切癲狂與夢幻，從1990年的第一個交易日開始坍塌——日經(jīng)225開啟了斷崖式下跌，4個月內(nèi)的累計下跌超過了27%。

股災(zāi)點燃了不少封閉式基金的流動性風(fēng)險，為了應(yīng)對危機(jī)，日本大藏省與一眾市場機(jī)構(gòu)探討延長鎖定期事宜，以圖穩(wěn)定市場情緒。

同時為了挽回行業(yè)形象，緩解公眾對基金產(chǎn)品的強(qiáng)烈不信任，大藏省也主持了一系列有關(guān)基金行業(yè)的改革舉措。

例如允許更多新管理人進(jìn)入市場，強(qiáng)化行業(yè)競爭；加強(qiáng)信息披露監(jiān)管，提升行業(yè)提名度。

甚至一些措施能夠在如今的A股市場找到相似之處——例如調(diào)低管理費率和交易傭金，對于一些延長鎖定期的基金免征管理費等。

然而下墜并沒有完結(jié)，這些措施也沒有從根本上扭轉(zhuǎn)基金行業(yè)的頹勢。

28個月后，日經(jīng)225就進(jìn)一步下探至1992年8月中旬的14909.57點，較最高位累計下跌達(dá)63.2%。

與先前的估值泡沫相比，看似市場已回到一個“相對便宜”、“值得抄底”的位置。

但真實的市場演繹往往超出人類的直覺。

隨后發(fā)生的亞洲金融危機(jī)、千禧年的互聯(lián)網(wǎng)股災(zāi)、2007年的次貸危機(jī)均對日本市場造成接二連三的沖擊。

日經(jīng)225指數(shù)向更深的谷底滑去，截至2008年10月27日，日經(jīng)225指數(shù)已跌破7000點，較92年8月的“膝斬價”，又蒸發(fā)了超過一半。

近20年的漫長周期里，日本市場累計創(chuàng)下的跌幅超過了

80%

如此長周期的寬指下跌，在全世界證券市場都極為罕見，甚至讓長期指數(shù)投資等被宣稱“放之四海而皆準(zhǔn)”的普世理念遭到打臉。

慘烈的熊市虧損，給日本基金業(yè)帶來了沉重打擊。

指數(shù)累計下跌達(dá)50%的1995年，日本股票型基金規(guī)模已坍縮至不到14.7萬億日元，不足巔峰時的三分之一。

兩年后亞洲金融危機(jī)爆發(fā)，日本股票型基金的規(guī)模進(jìn)一步代謝至不足10萬億日元，而全日本的基金賬戶也僅剩30萬戶，這個數(shù)字僅為8年前的12%。

日本基金業(yè)的極速反轉(zhuǎn)又佐證了一種行業(yè)的反直覺現(xiàn)象：基金周期的規(guī)模彈性是可以超過指數(shù)本身的。

對權(quán)益基金的PTSD（創(chuàng)傷后應(yīng)激障礙），銘刻在一代日本人的心底。

02

固收中漸變

權(quán)益市場在1990年代的破滅，大幅提升了日本國民對于穩(wěn)健保本的需求剛性，讓債券基金成為這一時期的主流品種。

從90年代中期開始，日本的債券基金規(guī)模就開始超過股票基金，尤其是日式貨幣基金在1992年的問世，進(jìn)一步增加了固收產(chǎn)品在日本基金業(yè)中的權(quán)重。

由于具有穩(wěn)健收益、高流動性等特質(zhì)，日本貨幣基金規(guī)模在2000年5月達(dá)到了21.8萬億日元，這讓日本公募基金總規(guī)模達(dá)到了60.4萬億日元，超過了上一輪泡沫破滅前的高峰。

2000年8月，日本銀行突然叫停了銀行間拆借維持多年的零利率政策，導(dǎo)致大量資金從貨幣基金流出進(jìn)入定期存單市場，才讓規(guī)?？癖嫉呢泿呕鸬靡詣x車。

但債券產(chǎn)品仍然是這一時期的主流基金產(chǎn)品。

至早在本世紀(jì)初，仍然有超過70%的基金屬于固收產(chǎn)品，而屬于股票的部分僅有13%；到了2003年3月底，債基整體規(guī)模甚至突破20萬億日元。

要知道，經(jīng)濟(jì)泡沫破滅后的日本利率水平長期處于低位，這顯然不利于債券投資，一方面?zhèn)⑹杖胛⒈。硪环矫嬉搽S時面臨著利率上升的潛在風(fēng)險。

這一階段，日本債基獲得快速發(fā)展的真正源力，很大程度上來自于：

出海

由于日元升值且掛鉤美元，日本資管機(jī)構(gòu)發(fā)行了大量投資于海外債券的債基產(chǎn)品，受到了更多投資者的認(rèn)可。

以2016年6月底的數(shù)據(jù)為例，當(dāng)時日本債基持有海外債券的規(guī)模高達(dá)10.65萬億日元，占債基總規(guī)模的接近7成。

盡管境內(nèi)利率處于低位，但資本項下的收放自如，讓日本債基投資者享有了共享其他國家或市場債券收益的機(jī)會，也成為日本基金業(yè)在這一階段對抗蕭條周期的方法。

雖然該時期曾發(fā)生“安然破產(chǎn)”等信用風(fēng)險的黑天鵝，但對于權(quán)益波動的唯恐避之不及，仍然讓債券基金的龐大體量得以延續(xù)。

也是在這一階段，圍繞基金市場的更多制度變革在同步醞釀。

20世紀(jì)末，大藏省著手從基金審批、銷售渠道、品種創(chuàng)新等多個維度啟動了對基金行業(yè)的改革。

例如放松基金的審批條件，甚至只要投資目標(biāo)與已獲批品種相同，就可免于聽證審查，同時一些基金還被允許投資于未上市證券。

1998年，有關(guān)日本基金業(yè)的一系列法律法規(guī)得到了更新：實施了近半個世紀(jì)的《證券投資信托法》被履新的《證券投資信托及證券投資法人法》取代。

新的規(guī)則為公司型基金、海外基金的在日銷售以及在冊金融機(jī)構(gòu)均可從事基金銷售等業(yè)態(tài)提供了法律基礎(chǔ)。

行業(yè)變革提升了外資機(jī)構(gòu)進(jìn)入日本的積極性，讓日本的基金市場吸納了更多“鯰魚”，競爭也更加充分。

對于彼時的日本基金改革，國內(nèi)也一度有過贊譽，例如易方達(dá)副總經(jīng)理張南就曾指出：

「日本基金業(yè)的重大改革和創(chuàng)新基本上都恰恰是在股市低迷、基金業(yè)發(fā)展面臨困境時實行的。變革更大程度地發(fā)掘了基金業(yè)發(fā)展的潛力，推動其又上一個新臺階」

03

巨神下場

在基金業(yè)改革的基礎(chǔ)上，更多符合日本國民用戶肖像的基金開始涌現(xiàn)。

例如針對日本65歲以上人口已達(dá)29%的嚴(yán)重老齡化現(xiàn)象，公募基金開始在養(yǎng)老金投資中扮演越來越重要的作用。

例如在企業(yè)養(yǎng)老繳存、個人養(yǎng)老繳存以及2014年啟動的NISA（Nippon Individual Savings Account）模式中，基金的滲透率均超過了6成。

不過在日本的養(yǎng)老金體系中，由負(fù)責(zé)社保的厚生勞動省主導(dǎo)的“年金積立金”（Government Pension Investment Fund，GPIF）作為獨立投資機(jī)構(gòu)，占據(jù)重要權(quán)重，目前GPIF已是全球最大的養(yǎng)老投資基金之一，規(guī)模僅次于美國社保信托基金。

因此亦有觀點認(rèn)為，日本的GPIF模式對公募養(yǎng)老金業(yè)務(wù)的培育造成了一定程度的擠出效應(yīng)。

此外，針對老年人固定收入減少的問題，日本基金市場還出現(xiàn)了一種“逐月決算型”產(chǎn)品，即可根據(jù)每月凈值逐月派發(fā)收益，當(dāng)投資收益不理想時，逐月決算產(chǎn)品甚至?xí)⒉糠直窘鹱鳛榕砂l(fā)標(biāo)的進(jìn)行分配。

盡管該模式不利于復(fù)利累積，但在老齡化嚴(yán)重的日本，此類產(chǎn)品仍然頗受歡迎，規(guī)模甚至一度達(dá)到股票基金的一半以上，盡管近年來有所縮水，但比例仍然維持在20%左右。

再如投向?qū)懽謽?、零售業(yè)、住宅、酒店等不動產(chǎn)的J-REIT產(chǎn)品，其通過低賦稅、高流動性、高股息的特征，獲得了更多低風(fēng)險偏好投資者的加持。

截至2020年2月，日本的64只J-REIT合計規(guī)模大10.36萬億日元。

不過總體來說，雖然擁有更多針對性的產(chǎn)品創(chuàng)新，但在日經(jīng)225于2008年金融海嘯觸底后，日本的基金市場仍然不溫不火。

而真正改寫日本基金業(yè)格局的存在，仍然來自一場宏觀事件的出現(xiàn)——那就是日本央行自2010年啟動的新一輪

貨幣寬松計劃

在這場名為 CME（Comprehensive Monetary Easing）的寬松方案中，日本央行史無前例的將購買ETF納入了計劃的一部分，其主要目的是降低權(quán)益資產(chǎn)的風(fēng)險溢價，來提高企業(yè)主動投資的積極性。

兩年后的2013年，日本央行再度祭出QQE（Qualitative and Quantitative Ease），加碼ETF的購買規(guī)模，甚至還將J-REIT納入擴(kuò)表范圍，同時指定銀行作為代持方來增持。

據(jù)國泰君安證券統(tǒng)計，2013-2022年期間日本ETF規(guī)模增長貢獻(xiàn)了公募基金市場總規(guī)模增長的67.5%

而截至2022年底，日本銀行持有的ETF總規(guī)模已達(dá)36.98萬億日元，占日本ETF總額的6成以上。

央行的下場，給日本的基金市場帶來了兩大影響：

一是極快的催變了市場格局，讓市場資源進(jìn)一步向頭部管理人傾斜。

日本ETF市場的主要玩家，最終呈現(xiàn)了以規(guī)模前三——野村、大和、日興為代表的券商系頭部格局，而這種優(yōu)勢還在持續(xù)擴(kuò)大。

國泰君安數(shù)據(jù)顯示，截至2022年底，日本最大資管機(jī)構(gòu)野村資管的ETF產(chǎn)品的市占率已達(dá)44%。

券商系基金在日本的ETF擴(kuò)張時代坐穩(wěn)頭部的原因并不復(fù)雜——一方面擁有大量可構(gòu)建ETF的券源與資金優(yōu)勢，能夠提供做市服務(wù)，另一方面又與交易所產(chǎn)生天然鏈接，還擁有覆蓋廣大股票投資者的經(jīng)紀(jì)網(wǎng)絡(luò)。

二是溫和的市場復(fù)蘇讓基金行業(yè)間接受益。

央行增持ETF的同時，伴隨“安培經(jīng)濟(jì)學(xué)”金融寬松政策的同步落地，2012年后的日本股市呈現(xiàn)慢牛走勢，日本的公募基金規(guī)模在這一過程中得到擴(kuò)張。

截至2019年底，日本公募基金規(guī)模已達(dá)128.7萬億日元，約合人民幣15.6萬億元，已是平成蕭條開始時的2倍還多。

換而言之，日經(jīng)225創(chuàng)出新高的至早三年前，日本基金業(yè)已走出了“苦熬的30年”，站上了新的發(fā)展期。

04

復(fù)刻之路

平成熊市中，日本基金業(yè)的逆風(fēng)局尤為不易，對于國內(nèi)機(jī)構(gòu)來說，諸多翻盤要素也難以復(fù)刻。

例如在QDII的有限額度約束下，國內(nèi)資管機(jī)構(gòu)無法簡單效仿日本債基在1990年后的出海模式；再如日本央行出手ETF擴(kuò)表，不僅屬于市場機(jī)構(gòu)無法提前預(yù)知的政策變量，甚至對于該措施的價值評判至今仍有爭議。

但必須要承認(rèn)的是，日本基金業(yè)抗周期舉措背后的許多方法論，仍然具有廣泛的借鑒意義。

比如產(chǎn)品創(chuàng)新應(yīng)當(dāng)立足投資者需求與市場特征來因地制宜，正如日本基金業(yè)依據(jù)老齡人口的現(xiàn)金流需求，推出的逐月結(jié)算產(chǎn)品，一度受到市場認(rèn)可。

國內(nèi)的許多基金創(chuàng)新，也足以管窺這一方法的映射。

例如2013年移動互聯(lián)網(wǎng)加速之際，余額寶在渠道端的創(chuàng)新，點燃貨幣基金大戰(zhàn)，也間接的推動了利率市場化的進(jìn)程；

再如基于現(xiàn)有QDII額度，全市場包括易方達(dá)、華夏在內(nèi)已有不少于8只百億跨境ETF，捷足先登的這些頭部機(jī)構(gòu)，一定程度上更早搶先抓住了投資者配置海外寬基的現(xiàn)實需求。

當(dāng)然，以上更多是針對特定需求或場景的產(chǎn)品創(chuàng)新。

必須要正視的是，日本市場的更關(guān)鍵變化，是來自權(quán)益市場投資價值的邊際改善——許多日經(jīng)225權(quán)重開始

凸顯價值

要知道，早在20年前，巴菲特曾明確表示，暫時不會購買日本公司股票。

即便伯克希爾·哈撒韋當(dāng)時能以1%的超低利率借到長達(dá)10年期的貸款，但巴菲特卻宣稱找不到投資機(jī)會。

對于彼時的不投資，巴菲特曾在世紀(jì)初的一次演講中給出清晰的答案：

「日本公司需要改變一下文化，管理層應(yīng)該更重視股東利益，更注重提高股票的回報率，不要說日本現(xiàn)在（2000年）多數(shù)公司的收益率很低，繁榮時期（80年代）的回報率也很低」

很顯然，巴菲特將原因歸結(jié)為代理危機(jī)，如其所言：

「日本公司總是把生意做很大，但凈資產(chǎn)收益率（ROE）太低」

換而言之，許多超大公司管理層更多去追求“可以掌控”的規(guī)模，卻甚少關(guān)心股東回報。

畢竟，做大規(guī)?？梢該Q取許多正式制度以外的隱形權(quán)力，相比之下，管理者很難有動機(jī)為股東著想。

然而2020年開始，巴菲特突然買入日經(jīng)權(quán)重，甚至今年4月繼續(xù)表態(tài)增持，原因恰恰是日本大型商社在發(fā)生變化，即

分紅、回購在增加

以五大商社之一的三菱商事為例，其2011年的稅前利潤為421.47億元人民幣（按歷史匯率估算），十年后的2021年的稅前利潤僅為150.99億元；盡管如此，但前后的分紅差異已是云泥之別。

2011年，400多億利潤的三菱商事的分紅僅有3.7元/股，相比之下，150億利潤的2021年，每股分紅卻高達(dá)4.7元/股。

回購舉措同樣給力，自2022年6月至今的一整年來，三菱商事已連續(xù)不少于12次發(fā)起百億日元規(guī)模以上的回購，而在此之前回購次數(shù)幾乎為0。

對于此輪日本股市上漲的主要原因，前美林的首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)·羅森伯格也給出了與上述現(xiàn)象相對應(yīng)的理由，那就是：

治理標(biāo)準(zhǔn)提高了

正如羅森伯格所說：「（日本）企業(yè)部門推動向股東返還現(xiàn)金。多年的公司治理改革已開始見效」

好轉(zhuǎn)之所以會發(fā)生，最大變量或許緣于——投資者結(jié)構(gòu)的突變。

安培執(zhí)政時期，左手引導(dǎo)日本央行持續(xù)購入ETF，右手不斷提升GPIF規(guī)模和股票投資上限，如今二者已成為日經(jīng)225權(quán)重股的最大話事人。

二者均具有日本官方背景，具有一定的政策權(quán)，因此許多政策指向了上市公司治理約束。例如今年3月，東京證券交易所向上市公司提出要求，須推進(jìn)經(jīng)營改善方案，來改革目前普遍存在的破凈狀態(tài)。

職能屬性看，GPIF、日本央行分別負(fù)責(zé)社會養(yǎng)老、宏觀調(diào)控等重任，投資期限上屬于長期股東，對資產(chǎn)負(fù)債表的健康苛求極為敏感、是不許虧錢的，因此必須高度看重價值回報，這自然會引導(dǎo)權(quán)重股治理朝著有利于價投的方向發(fā)展。

某種意義上說，機(jī)構(gòu)投資者成熟度、滲透率的提高，以及投資久期的拉長，反而讓日本市場擁有了更好的價值投資環(huán)境。

反觀今天的A股。

當(dāng)投資者偏好概念、題材、風(fēng)口，只想打一槍就跑時，上市公司必然會擅于畫餅、做大規(guī)模、把故事講的天花亂墜；

當(dāng)投資者越成熟、越多人關(guān)注長期股東利益與現(xiàn)金回報時，上市公司管理層反而不敢怠慢，治理水平才有希望得到修復(fù)。

至此，日指走出熊市、基金業(yè)穿越蕭條的終極答案已顯而易見，那就是在盡可能的

回歸價投本源

這或許是我們可以向“日特估”取經(jīng)之處，更是中國資產(chǎn)管理行業(yè)邁向新臺階的必經(jīng)之路。

（完）

風(fēng)險提示：觀點僅供參考，不構(gòu)成投資建議。基金過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎。