作者：冷炎

編輯：宮何

“沒(méi)人會(huì)投資股票了”

“持續(xù)的下跌打擊了投資者的積極性”

“數(shù)百萬(wàn)投資者已心灰意冷”

以上的文字，出現(xiàn)在1979年8月13日。

這個(gè)由美國(guó)知名經(jīng)濟(jì)類雜志《商業(yè)周刊》刊發(fā)的片段，記錄了全球經(jīng)濟(jì)滯脹末期的罕見(jiàn)悲觀。

給出如此論斷的文章，題目正是

股票之死

籠罩在當(dāng)年美股上空的絕望氣息，與如今中國(guó)權(quán)益市場(chǎng)和資產(chǎn)管理行業(yè)的處境何其相似。

2023年末，滬指險(xiǎn)守于2900點(diǎn)。全年滬深300指數(shù)累計(jì)下跌接近14%；距離2021年最高點(diǎn)的累計(jì)跌幅也已超過(guò)4成。

折射在公募基金領(lǐng)域，是行業(yè)規(guī)模的停滯不前。

中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，截至2023年10月末的非貨公募基金規(guī)模合計(jì)15.7萬(wàn)億元，較上年同期未升反降；其中股票+混合兩類含權(quán)益產(chǎn)品規(guī)模合計(jì)6.8萬(wàn)億元，較年初蒸發(fā)接近9%。

讓權(quán)益投資和基金行業(yè)面臨信任危機(jī)的，或許是“核心資產(chǎn)”的泡沫破滅，是長(zhǎng)期主義的信仰坍塌，是客觀環(huán)境趨于惡化的受害者自證，是價(jià)值投資或已遍地失靈的流行觀感。

但跳出情緒立足現(xiàn)實(shí)，不少行業(yè)與公司在經(jīng)歷三年疫情和下行期折騰后，正在進(jìn)入企穩(wěn)與回血的通道，正向增長(zhǎng)的基本面并未發(fā)生根本扭轉(zhuǎn)，更多中國(guó)企業(yè)仍舊保持著全球范圍內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些會(huì)成為當(dāng)下權(quán)益配置的安全墊。

面對(duì)處于估值谷底的權(quán)益資產(chǎn)，不少資管機(jī)構(gòu)和投資人在一片沉默中孤勇發(fā)聲傳遞樂(lè)觀，更有配置資金加速流入ETF來(lái)追求“模糊的正確”。

這種期待，甚至未必需要建立在對(duì)市場(chǎng)注定回暖的篤信上。如巴菲特所說(shuō)，長(zhǎng)期投資者會(huì)在下跌中獲得更多好處，就像一個(gè)購(gòu)買(mǎi)日用品的消費(fèi)者，能從物價(jià)下跌中獲利。

下行的資產(chǎn)價(jià)格，本就意味著有限風(fēng)險(xiǎn)與更可觀的收益空間。

2024年來(lái)了，我們足以更樂(lè)觀一點(diǎn)。

01

舍棄尋底

資金贖回與流出，是權(quán)益基金2023年的真實(shí)寫(xiě)照。

截至2023年三季末的Wind數(shù)據(jù)顯示，包括普股、股混、靈活、平衡4類的主動(dòng)權(quán)益基金合計(jì)份額約為3.70萬(wàn)億份。

盡管年內(nèi)仍有主動(dòng)權(quán)益新發(fā)，但這仍然較年初的3.82億份銳減超過(guò)1200億份。

散戶蜂擁殺跌、外資紛紛撤退，險(xiǎn)資注意力也由主動(dòng)權(quán)益向其他領(lǐng)域切換。

跌破止損線的凈值、難熬的持有體驗(yàn)，成為勸退投資者的重要原因。

2023年，超過(guò)6成的主動(dòng)權(quán)益基金虧損幅度＞10%，而虧損超過(guò)30%的基金數(shù)量則多達(dá)386只（A/C類分計(jì)）。

機(jī)構(gòu)擁擠度偏高板塊的不斷陰跌，也是撒向主動(dòng)權(quán)益?zhèn)诘柠}。

過(guò)去一年，光伏設(shè)備（申萬(wàn)二級(jí)，下同）累計(jì)下跌接近40%；能源金屬、電池、風(fēng)電設(shè)備下跌超30%，醫(yī)療服務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)電商也下跌逾1/4。

然而面對(duì)市場(chǎng)下跌，更多配置資金并沒(méi)有放棄對(duì)權(quán)益資產(chǎn)的投注，只不過(guò)方向都成了

ETF

資管風(fēng)鈴統(tǒng)計(jì)Wind數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，2023年末股票類ETF總份額已達(dá)1.36萬(wàn)億份，較年初的0.90萬(wàn)億份新增達(dá)4615.5億份。

當(dāng)年新發(fā)的ETF也高達(dá)122只，是數(shù)量?jī)H次于2021年、有史以來(lái)ETF新基第二多的一年。

可見(jiàn)，在悲觀蔓延和跌跌不休的市場(chǎng)中，權(quán)益資產(chǎn)并沒(méi)有被市場(chǎng)全面放棄，只是參與方式出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。

配置資金之所以能做到對(duì)ETF的越跌越勇，很大程度緣于它們放棄了一項(xiàng)傳統(tǒng)技藝：

預(yù)判底部

在熊市中，無(wú)論是高位還是半途離場(chǎng)、持幣觀望者一邊相信熊市不言底，另一邊則在不斷的預(yù)判指數(shù)，期望能在市場(chǎng)最低處“出擊”。

如此思路，自然隱藏了“賺取更多收益、避免承受波動(dòng)”的動(dòng)機(jī)。

但這又是一種勝率極低的期望，“猜指數(shù)”往往具有玄學(xué)色彩。

別說(shuō)主觀多頭或量化去做預(yù)估，哪怕是世界最先進(jìn)的超級(jí)計(jì)算機(jī)，在窮盡各種復(fù)雜變量后也未必能在這件事上捕捉一個(gè)最優(yōu)解。

與其尋找絕對(duì)底部追求超額收益，熊市中不斷增持ETF更像是一種對(duì)“模糊正確”的追求。

宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)之父凱恩斯說(shuō)：

我寧要模糊的正確，也不要精確的錯(cuò)誤

在1986年致股東信及后來(lái)的多次場(chǎng)合中，這句話被巴菲特反復(fù)強(qiáng)調(diào)。

尋底，實(shí)為一種對(duì)“精確正確”的刻求。

但就影響指數(shù)趨勢(shì)的無(wú)數(shù)變量而言，這始終是件極易超出能力邊界的高風(fēng)險(xiǎn)動(dòng)作。

這正是不少投資高手謹(jǐn)待宏觀的原因。

芒格曾說(shuō)，宏觀是必須要接受的，微觀才是能有所作為；

橡樹(shù)資本的霍華德·馬克斯在過(guò)去50多年里，也只做過(guò)6次宏觀預(yù)測(cè)。

正因人的主觀能力始終有限，一著不慎，就容易釀成“精確錯(cuò)誤”。

相比苦盼底部到來(lái)后的一把梭，擁抱“模糊的正確”或許才是界定能力圈后的積極舉措。

如果確認(rèn)價(jià)格具有足夠安全邊際，那么持續(xù)不斷的增配便可無(wú)須懼怕波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

2023年底，中證A股滾動(dòng)市盈率為15.9倍，處于10年歷史分位點(diǎn)的10%，明顯低于16.3倍的機(jī)會(huì)值；同期的滬深300、中證500、創(chuàng)業(yè)板指均已呈現(xiàn)出相似特征。

保證現(xiàn)金流的基礎(chǔ)上，“越跌越買(mǎi)”就會(huì)成為一件提高勝率之事。

舍棄“尋底思維”，擁抱模糊的正確，盡管無(wú)法賺到市場(chǎng)的每一份收益，但至少足以避免踏入那些精確錯(cuò)誤的河流。

02

理解波動(dòng)

18世紀(jì)的法國(guó)劇作家博馬舍曾在他的《費(fèi)加羅的婚禮》中寫(xiě)道：若批判不自由，則贊美無(wú)意義。

同樣的道理映射在投資領(lǐng)域或許是：

如果不能充分理解悲觀，就不足以松弛的樂(lè)觀上陣

最大的悲觀之因，或許指向了人們對(duì)市場(chǎng)近年持續(xù)下行的痛苦反饋與線性外推。

股指不斷創(chuàng)下新低，市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)慘遭證偽，每一輪的向下浮虧，都會(huì)成為悲觀情緒的自證素材。

但回歸現(xiàn)實(shí)審視，近年來(lái)的市場(chǎng)劇震，絕非投資情緒表達(dá)的簡(jiǎn)單產(chǎn)物，也從未脫離基本面的敘事。

因?yàn)樵?021年，中國(guó)的許多重要行業(yè)幾乎同時(shí)到達(dá)了階段性的景氣度頂點(diǎn)。

這一年，“三條紅線”的房地產(chǎn)登上18億方的年銷售之巔；飛天終端價(jià)刷新了“茅指數(shù)”的歷史高位；光伏大廠與豬肉龍頭同一時(shí)刻開(kāi)啟產(chǎn)能內(nèi)卷；中國(guó)制造更是在全球飽受疫情之亂時(shí)刻開(kāi)足馬力，強(qiáng)化了向全世界的商品輸出。

可當(dāng)時(shí)的投資者，甚至是專業(yè)機(jī)構(gòu)卻甚少察覺(jué)其中風(fēng)險(xiǎn)，這同樣緣于線性外推的慣性。

2019年至2021年的結(jié)構(gòu)性牛市中，大量基金凈值陡峭向上，投資者就算沒(méi)有嘗到甜頭，也聞到了收益曲線散發(fā)的芳香。

在明星經(jīng)理的召喚下，海量基民懷揣過(guò)高收益期望魚(yú)貫而入，價(jià)值投資作為基金營(yíng)銷的標(biāo)簽，仿佛成了一件下沉且極易之事。

主動(dòng)權(quán)益獲得快速擴(kuò)容，百億頂流雨后春筍般出現(xiàn)。

彼時(shí)市場(chǎng)的主要矛盾，是快速增長(zhǎng)的主觀多頭規(guī)模和有限的市場(chǎng)容量之間的平衡之難。

大體量基金為了保證流動(dòng)性和穩(wěn)健運(yùn)作，只得對(duì)具有確定成長(zhǎng)性的大市值龍頭超配，于是機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象頻出，“各種茅”由此問(wèn)世。

對(duì)優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長(zhǎng)期持有，更是一時(shí)流行的政治正確。

然而再優(yōu)秀的企業(yè)，也須有與之匹配的價(jià)格；倘若定價(jià)過(guò)高，仍與價(jià)值投資無(wú)關(guān)。

上世紀(jì)60年代的紐交所，50只大盤(pán)績(jī)優(yōu)股因受市場(chǎng)過(guò)度追捧而出現(xiàn)高估，史稱“漂亮50”；1972年，漂亮50的平均PE達(dá)到41.5倍，高出同期標(biāo)普2倍之多。

但在隨后的石油危機(jī)與滯脹的殺估值中，漂亮50不僅遭到了巨大回撤，甚至跑輸了同期的標(biāo)普500。

倒回頭看，2021年的機(jī)構(gòu)抱團(tuán)現(xiàn)象，正是半個(gè)世紀(jì)前的美股翻版，可如今的急轉(zhuǎn)直下，或許也是中國(guó)版“漂亮50”泡沫的首次起伏。

波動(dòng)既可能是錯(cuò)誤，也可能是對(duì)錯(cuò)誤的糾偏。

有時(shí)并非當(dāng)下估值太低，而是過(guò)去泡沫過(guò)高了。

人們終會(huì)見(jiàn)證均值回歸。

事后證明，許多管理人當(dāng)初不僅誤判了市場(chǎng)可能的震幅，也低估了基民們對(duì)波動(dòng)的容忍。

但同樣要意識(shí)到，此輪經(jīng)濟(jì)與估值周期波動(dòng)之洶涌，亦有諸多偶發(fā)因素的疊加共振。

這既是美聯(lián)儲(chǔ)在疫情初大放水、又于后年猛加息引發(fā)全球流動(dòng)性跳躍式縮張的結(jié)果，也和2021年全球疫情擴(kuò)散后，中國(guó)制造因短期需求刺激而陷入的長(zhǎng)期產(chǎn)能擴(kuò)張陷阱有關(guān)。

景氣度觸頂后，產(chǎn)能過(guò)剩將成為遏制增長(zhǎng)的主要因素，但不同行業(yè)的庫(kù)存消化進(jìn)度，會(huì)呈現(xiàn)為盈利能力的邊際變化，進(jìn)而醞釀走出困境的拐點(diǎn)。

目前可感知到的是，上市企業(yè)的整體增速中樞已有所改善。

Wind數(shù)據(jù)顯示，2023年前三季度全部A股公司每股收益正增長(zhǎng)家數(shù)達(dá)2470家，較上年同期增多了11.5%，每股收益增速的中位數(shù)為-3.4%，已較上年同期的-8.1%明顯收縮；

凈利潤(rùn)維度上，同比正增長(zhǎng)的上市公司家數(shù)2667家，較去年同期增多了7.2%，凈利潤(rùn)增速的中位數(shù)則達(dá)到了0.08%，由上年同期的-3.2%實(shí)現(xiàn)了由負(fù)轉(zhuǎn)正。

企業(yè)基本面的整體向好，是蕭條期可以慶幸的余溫。

03

看見(jiàn)樂(lè)觀

當(dāng)然，更多人將悲觀理由指向了更為宏大的敘事或預(yù)言。

其中，包括并不限于對(duì)制度環(huán)境能否穩(wěn)健依舊的焦慮，日趨脆弱的國(guó)際關(guān)系與地緣政治，以及百年未有至大變局中的修昔底德陷阱之惑。

這是一個(gè)不能證實(shí)，也無(wú)法證偽的變量，但受此牽引的悲觀者不在少數(shù)。

正如疫情之初的2020年，曾有投資人面對(duì)疫情擴(kuò)散和外部關(guān)系沖擊時(shí)充滿惶恐，抗拒一切具象分析的同時(shí)，甚至不禁反問(wèn)：怎么還有人在談估值？

對(duì)偉大公司的估價(jià)不設(shè)上限，在黑天鵝中無(wú)限夸大危險(xiǎn)系數(shù)，正是極端悲喜的硬幣兩面。

但這更多是一種情緒反饋，卻無(wú)法用來(lái)反映客觀現(xiàn)實(shí)。

真實(shí)世界的規(guī)則是：沒(méi)有一家公司能夠恒古強(qiáng)大，也沒(méi)有一種風(fēng)險(xiǎn)不可被定價(jià)。

漫長(zhǎng)的歷史上，曾有過(guò)多次較今日更危險(xiǎn)的時(shí)刻。

1962年的古巴導(dǎo)彈危機(jī)，作為冷戰(zhàn)雙方的美蘇兩國(guó)都在近邦國(guó)家受到對(duì)面的核武威懾，這是足以毀滅世界級(jí)的地緣風(fēng)險(xiǎn)，全人類曾命懸一線。

該事件自然重挫了美股。

危險(xiǎn)發(fā)生的1962年，標(biāo)普500只用了半年時(shí)間就下跌達(dá)27%，同樣也是前后10年下跌速度最快的時(shí)刻。

但放眼到30年的周期，彼時(shí)的下跌只是一次再正常不過(guò)的市場(chǎng)波動(dòng)。

“古巴導(dǎo)彈危機(jī)”在30年中的位置

“古巴導(dǎo)彈危機(jī)”在50年中的位置

“古巴導(dǎo)彈危機(jī)”在100年中的位置

倒回頭看，這場(chǎng)“險(xiǎn)些致使人類毀滅”的波動(dòng)，不過(guò)是美股長(zhǎng)牛之路上的滄海一粟。

再看如今陷于烏東泥潭的俄羅斯。

在慘遭西方世界經(jīng)濟(jì)制裁下，這個(gè)法治環(huán)境全球倒數(shù)、窮兵黷武持續(xù)消耗著有限資源的國(guó)家，主要指數(shù)MOEX自2022年初的戰(zhàn)事爆發(fā)至今的僅累計(jì)下跌了

-18.5%

比起那些“向下無(wú)底”的盲目悲觀，這或許才是對(duì)宏大風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)案例。

哪怕面對(duì)更大范圍的黑天鵝風(fēng)險(xiǎn)，保持理性也是優(yōu)秀投資人的共性。

2008年雷曼破產(chǎn)引發(fā)金融海嘯時(shí)，全球市場(chǎng)情緒降至冰點(diǎn)，霍華德·馬克斯卻給出了這樣非對(duì)稱思考：

如果進(jìn)行投資，金融世界崩潰了，我們所做的一切都無(wú)關(guān)緊要

如果不投資，世界沒(méi)有崩潰，我們將無(wú)法履行應(yīng)盡的職責(zé)

2022年股東大會(huì)上，巴菲特說(shuō)：

沒(méi)有核戰(zhàn)爭(zhēng)時(shí)，我們會(huì)照舊賺錢(qián)，核戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)了，我們將不再需要錢(qián)。

事實(shí)上，今天人們所領(lǐng)略的不少悲觀自證，并不會(huì)影響真實(shí)世界的客觀規(guī)律，也無(wú)可能改變歷史洪流的方向。

與其杞人憂天，不如思考更多問(wèn)題的答案：

上市公司的盈利能力與基本面是否發(fā)生改變？

中國(guó)企業(yè)的全球競(jìng)爭(zhēng)力是否受到根本性挑戰(zhàn)？

在股指持續(xù)走低、悲觀情緒上頭的時(shí)候，仍然有不少機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)了積極一面。

例如淡水泉就在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)：

一些行業(yè)企業(yè)盡管面臨階段性壓力，發(fā)展的新動(dòng)能也在繼續(xù)顯現(xiàn)

“假如是靜態(tài)看待當(dāng)下，也許看到的多是當(dāng)下的一些壓力，但如果用動(dòng)態(tài)的眼光看，我們看到積極的力量在不斷累積，很多行業(yè)依然在成長(zhǎng)，企業(yè)在創(chuàng)造價(jià)值。”

還有更多的投資人在表達(dá)著樂(lè)觀。

寧泉的楊東說(shuō)，“越跌我們會(huì)越積極”。

?？さ亩蟹钦J(rèn)為，“2024年會(huì)比上年更好”。

半夏的李蓓放話，“當(dāng)下是20年一遇的機(jī)會(huì)”。

拿了茅臺(tái)多年的林園決定“跟投永不贖回”。

在消極情緒的籠罩下唱反調(diào)，是一件反人性的事。

但絕對(duì)不要忘記提醒自己：

悲觀具有成癮性

畢竟在看待許多問(wèn)題時(shí)，人類更習(xí)慣將

長(zhǎng)期問(wèn)題短期化、真實(shí)問(wèn)題想象化、拐點(diǎn)問(wèn)題線性化

回到開(kāi)頭的《股票之死》。

這篇作于“漂亮50”大廈傾倒后的文章，是美股市場(chǎng)情緒觸達(dá)悲觀頂峰的腳注。

身處當(dāng)時(shí)的社會(huì)環(huán)境，甚至不難理解這種惶恐——沿襲多年的布雷頓森林體系剛剛瓦解，社會(huì)對(duì)通脹的恐懼與日俱增，石油告急、冷戰(zhàn)陰霾和隨時(shí)一場(chǎng)世界大戰(zhàn)的威懾如影隨形。

但該文刊發(fā)的1979年至20世紀(jì)末，美股卻開(kāi)啟了長(zhǎng)達(dá)20年的史詩(shī)級(jí)牛市。

這一期間，標(biāo)普500指數(shù)的平均年回報(bào)率達(dá)到了驚人的18%，幾乎是歷史長(zhǎng)期平均回報(bào)的2倍。

在這之前，人們沒(méi)能想象摩爾定律的加速，未曾料到柏林墻倒塌、蘇聯(lián)解體和中國(guó)崛起，更無(wú)法相信全球化會(huì)將可樂(lè)和麥當(dāng)勞送上更多人的餐桌。

站在2024年的起點(diǎn)，諸多宏大隱患雖不可預(yù)判。

但目之所及的范圍內(nèi)，我們?nèi)耘f可以看見(jiàn)樂(lè)觀。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎