港股是一個(gè)非常擰巴的市場(chǎng)，一方面聯(lián)系匯率制度使其深受美元流動(dòng)性影響，另一方面隨著內(nèi)地企業(yè)越來(lái)越多選擇赴港上市，上市公司的質(zhì)量又與我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)密不可分。如果中美經(jīng)濟(jì)周期一致，上述兩大要素在同一方向發(fā)力，效果就是確定的，但若兩國(guó)周期不一致，市場(chǎng)就會(huì)非?；靵y且矛盾，就很難搞清楚市場(chǎng)的走向。

如今的港股已經(jīng)走出了標(biāo)準(zhǔn)的熊市風(fēng)格，相較之下美股卻在通脹消退之時(shí)走出了牛市，市場(chǎng)中蔓延著悲觀情緒。更為重要的是，在傳言以及確定的內(nèi)地“救市”措施下，港股在大漲三天之后又“趴窩”了（2024年1月26日恒指又大跌1.6%）。

港股真的還能打嗎？帶著問(wèn)題我們撰寫本文，主要觀點(diǎn)：
其一，港股地位極為特殊，使其存在許多干擾因素，但我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力越來(lái)越成為港股的絕對(duì)性要素；

其二，我國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期通過(guò)債市，匯市等方面影響著港股，這也是近期港股疲弱的主要原因；

其三，近年港股市場(chǎng)價(jià)值股是跑贏成長(zhǎng)股的，高股息股票成為市場(chǎng)避險(xiǎn)資產(chǎn)，近期騰訊阿里紛紛大額回購(gòu)且發(fā)放股息，當(dāng)行業(yè)高速增長(zhǎng)不再，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)開始以價(jià)值股要求自己。

中美息差影響港股

在聯(lián)系匯率制度下，香港作為離岸人民幣最大的市場(chǎng)，其流動(dòng)性本質(zhì)上是被中美經(jīng)濟(jì)周期影響著，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)周強(qiáng)——離岸人民幣升值——香港金融市場(chǎng)會(huì)買入人民幣拋出美元——美元被置換——香港流動(dòng)性得到改善——港股利好。

也就是說(shuō)當(dāng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期大于美國(guó)，人民幣在離岸市場(chǎng)升值，就會(huì)置換出美元（也等同于港幣），港股市場(chǎng)便可收獲利好，而當(dāng)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)換時(shí)，市場(chǎng)也會(huì)在香港金融市場(chǎng)吸納美元，流動(dòng)性因此被回收。

那么我們又如何直觀表達(dá)中美兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)預(yù)期呢？在金融市場(chǎng)中，利率向來(lái)是經(jīng)濟(jì)冷熱的重要參照指標(biāo)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于擴(kuò)張周期時(shí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)需要大量資金，社會(huì)利率中樞因此上行，反之當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張受阻，利率市場(chǎng)往往低迷。

十年國(guó)債收益率是衡量社會(huì)利率的最主要參照，我們用中美息差表示經(jīng)濟(jì)預(yù)期差，制作上圖之后發(fā)現(xiàn)息差與資本市場(chǎng)呈高度相關(guān)性。

2021年之后，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)遭遇了一系列挑戰(zhàn)，在降準(zhǔn)和降息的配合下，十年國(guó)債收益率乃是一路下行，隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入加息周期，2022年初開始中美兩國(guó)十年國(guó)債息差正式倒掛，也從此時(shí)候開始港股便開啟了更加顛沛的征程。

從某種程度上說(shuō)，如果港股要開啟牛市，必須要把中國(guó)十年國(guó)債收益率拉起，如在2023年初，我國(guó)十年國(guó)債收益率一度接近3%，兩國(guó)息差也大有彌合的勢(shì)頭，此時(shí)港股呈現(xiàn)了“小陽(yáng)春”，市場(chǎng)情緒一度十分亢奮，只是其后經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不如預(yù)期，國(guó)債收益率重新掉了下來(lái)（一度在2.5%以下），缺乏國(guó)債收益率支撐的牛市幾乎如無(wú)源之水，恒指旋即垮了下來(lái)。

許多朋友認(rèn)為資本市場(chǎng)是一場(chǎng)豪賭，與實(shí)體經(jīng)濟(jì)脫鉤比比皆是，甚至認(rèn)為全球市場(chǎng)均為競(jìng)品，都在暗中博弈較量，但從本文分析中，資本市場(chǎng)仍然是資源配置的非常有效手段，實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)力則是其背后主要支撐。

在上圖中我們又整理了離岸人民幣匯率與中美息差的關(guān)系，兩條折亦呈高度的負(fù)相關(guān)性。即便是進(jìn)幾年香港金融市場(chǎng)面臨國(guó)際地緣以及貿(mào)易戰(zhàn)等壓力，但對(duì)匯率來(lái)說(shuō)（又對(duì)流動(dòng)性有深遠(yuǎn)影響）影響最重要的因素仍然是息差，背后還是經(jīng)濟(jì)實(shí)力。

在捋清楚上述主線之后，我們?cè)倏唇谖覈?guó)央行的一些措施:

1)降銀行準(zhǔn)備金0.5個(gè)BP，大約釋放一萬(wàn)億流動(dòng)性；

2）分別下調(diào)支農(nóng)再貸款、支小再貸款和再貼現(xiàn)利率各0.25個(gè)百分點(diǎn)。

也就是價(jià)格（定向降息）和數(shù)量（降準(zhǔn)）雙管齊下，以全力降低社會(huì)融資成本，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期，手段之強(qiáng)烈遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期（此前市場(chǎng)主流傾向于降MLF）。

正因?yàn)檎甙l(fā)力的主要目標(biāo)為繼續(xù)降市場(chǎng)融資，因此短期內(nèi)（在實(shí)體經(jīng)濟(jì)強(qiáng)力反彈前），我國(guó)十年國(guó)債收益率不可能太高，這對(duì)港股自然也就不會(huì)是利好。

短期內(nèi)我們對(duì)港股仍然要保持幾分警惕，對(duì)強(qiáng)力反彈的論點(diǎn)要慎之又慎，除此之外：

其一，美聯(lián)儲(chǔ)在2024年將進(jìn)入降息周期，這顯然有利于縮小中美息差，這就為港股爭(zhēng)取到了良好的外部環(huán)境，較之慘烈的2023年，港股在2024年應(yīng)該要平穩(wěn)許多；

其二，在降準(zhǔn)降息以及新的宏觀調(diào)控政策下（如加大財(cái)政刺激力度），我國(guó)經(jīng)濟(jì)會(huì)重新進(jìn)入發(fā)展正軌，屆時(shí)利率市場(chǎng)繼續(xù)上行，港股的壓力也會(huì)得到極大緩釋。

此外我們也不排除全球地緣問(wèn)題對(duì)港股的影響，甚至在短期內(nèi)還會(huì)是一個(gè)主要因素（2018-2019年因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)等原因人民幣匯率產(chǎn)生較大波動(dòng)），只是站在長(zhǎng)期立場(chǎng)，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)基本面仍然是港股走勢(shì)的絕對(duì)性要素。

騰訊阿里轉(zhuǎn)型價(jià)值股

在理清楚港股的走勢(shì)邏輯之后，許多朋友可能會(huì)陷入更大的迷惑，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的救市對(duì)港股居然并非利多（即便是利多也需要一些時(shí)間去驗(yàn)證和消化）。最近中概企業(yè)又不同程度上開啟了自救措施，騰訊的持續(xù)巨額回購(gòu)，馬云和蔡崇信也開始增持阿里股票等等，我們又該如何如何看待此現(xiàn)象呢？

一般來(lái)說(shuō)，成長(zhǎng)性企業(yè)（如中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）對(duì)流動(dòng)性十分敏感，當(dāng)流動(dòng)性充裕市場(chǎng)便會(huì)鐘情成長(zhǎng)性企業(yè)，而當(dāng)流動(dòng)性收緊時(shí)，在較高的資金使用成本之下是市場(chǎng)行為就會(huì)變得保守，會(huì)傾向于尋找確定性較高的企業(yè)，也就是價(jià)值股。

該理論幾乎構(gòu)成了近年港股的主基調(diào)，如恒生指數(shù)從2021年初至今收縮接近50%，同期中概互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)聚集的恒生科技指數(shù)下挫接近70%，在中美息差倒掛導(dǎo)致的流動(dòng)性收緊背景下，市場(chǎng)用資金表明了自己的立場(chǎng)。

為進(jìn)一步說(shuō)明，我們重點(diǎn)選擇了恒生公共事業(yè)指數(shù)作參照，該指數(shù)主要為香港市政企業(yè)，具有收入和利潤(rùn)穩(wěn)定和高股息率的特點(diǎn)（5%左右）。

盡管公共事業(yè)具有增長(zhǎng)緩慢，市盈率等特點(diǎn)，但在特殊時(shí)期卻其確定性成為資金的避險(xiǎn)選擇。在上圖中我可以看到在流動(dòng)性劇烈收縮的這幾年，恒生公共事業(yè)類卻跑贏了具有高成長(zhǎng)特性的恒生科技指數(shù)。

打個(gè)不準(zhǔn)確的比方，成長(zhǎng)股的“成長(zhǎng)”更多來(lái)自于樂(lè)觀的暢想，當(dāng)資金成本低廉時(shí)，市場(chǎng)便特別鐘情于“暢想”，此時(shí)市場(chǎng)可以出現(xiàn)動(dòng)輒上百倍市盈率的公司，一旦流動(dòng)性收回，高估值的風(fēng)險(xiǎn)暴露在市場(chǎng)外，成長(zhǎng)性在日后又往往難以被證實(shí)，此部分估值便首當(dāng)其沖，如B站市值在近三年經(jīng)歷的過(guò)山車般體驗(yàn)便是此機(jī)制在發(fā)揮作用。

此時(shí)我們也就不難理解騰訊和阿里的操作策略：

其一，名義上屬于高成長(zhǎng)行業(yè)，但自身企業(yè)增速已今不如昔，但仍然有現(xiàn)金牛業(yè)務(wù)，利潤(rùn)可觀，在此背景下就需要通過(guò)回購(gòu)，股息（阿里近期首次發(fā)放股息）來(lái)努力以一個(gè)價(jià)值股的公司要求自己，準(zhǔn)公共事業(yè)企業(yè)，以此來(lái)對(duì)沖來(lái)自流動(dòng)性的沖擊；

其二，從財(cái)務(wù)角度考慮，企業(yè)資金多，經(jīng)營(yíng)增長(zhǎng)變緩，擴(kuò)張收窄，為改善ROE等指標(biāo)，企業(yè)也需要降低資金持有量，回購(gòu)和股息就成了必要手段。

概括性地說(shuō)，企業(yè)經(jīng)營(yíng)已經(jīng)“價(jià)值股化”，但外部定性仍然是“成長(zhǎng)股化”，在當(dāng)前流動(dòng)性環(huán)境下兩者的背離會(huì)讓企業(yè)很是痛苦，于是企業(yè)就選擇了“手動(dòng)擋”，以價(jià)值股要求自己做好市場(chǎng)定性的轉(zhuǎn)變。

有朋友可能會(huì)對(duì)此觀點(diǎn)不以為然，認(rèn)為隨著AIGC為代表新技術(shù)的出現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)都在尋找自己的第二曲線，最終很多企業(yè)還是會(huì)以成長(zhǎng)股示人，對(duì)此觀點(diǎn)我們需要考慮的是：

1）對(duì)大多數(shù)企業(yè)，尋找第二曲線都具有高度的不確定性，不能因?yàn)榧夹g(shù)變革就篤定一些企業(yè)就必然具有此能力；

2）盡管企業(yè)在新技術(shù)方面不斷跟進(jìn)，但截至目前仍未能反饋在財(cái)報(bào)中；

3）能夠順利尋找第二曲線，卻可以在財(cái)報(bào)中得到證實(shí)的企業(yè)，市場(chǎng)必然會(huì)給予重新定性，我們可以相信市場(chǎng)的有效性。

港股的特殊地位，使其與美股，A股甚至與印度市場(chǎng)都有相當(dāng)大區(qū)別，正因?yàn)槭芨蓴_因素極多，每個(gè)觀點(diǎn)又都邏輯自洽，使我們?cè)诳陀^看待港股以及港股上市企業(yè)時(shí)會(huì)產(chǎn)生了相當(dāng)多的干擾項(xiàng)，這些似是而非的觀點(diǎn)又使港股在輿論場(chǎng)中更為復(fù)雜。

因此想客觀分析港股又是難中之難，想看透預(yù)判港股也非常不易，本文也只是從自身角度做了簡(jiǎn)要研究，大家若有興趣可一起探討。