經(jīng)常被調(diào)侃為“湖南最沒(méi)存在感城市”的婁底，迄今還沒(méi)有一家企業(yè)在A股上市。

2025年7月， 湖南初源新材料股份有限公司 的創(chuàng)業(yè)板IPO申請(qǐng)獲 深交所受理，成為婁底市首家沖刺上市的企業(yè)。公司作為感光干膜細(xì)分行業(yè)的國(guó)內(nèi)龍頭企業(yè)，若成功上市將終結(jié)婁底無(wú)上市公司的歷史。

初源新材背后的實(shí)控人出自創(chuàng)建了五江集團(tuán)的肖氏家族，值得一提的是，三一集團(tuán)董事長(zhǎng)梁穩(wěn)根也是婁底漣源市茅塘鎮(zhèn)人，和他們是一個(gè)鎮(zhèn)上的老鄉(xiāng)。

初源新材能否延續(xù)前輩腳印，創(chuàng)造新的資本神話？

產(chǎn)能利用不足，擴(kuò)產(chǎn)干什么

初源新材所在的感光干膜行業(yè)賽道，國(guó)產(chǎn)化率不高，2024年，公司全球市場(chǎng)占有率達(dá)13.2%，是細(xì)分行業(yè)的國(guó)內(nèi)龍頭，但由于“感光干膜”的賽道狹窄，市場(chǎng)的想象空間并不大。

這個(gè)全球規(guī)模也僅80億元的小眾市場(chǎng)，被外資巨頭把控70%以上份額，初源新材近兩年不得不以降價(jià)換市場(chǎng)。公司的主力產(chǎn)品中，HD系列產(chǎn)品單價(jià)從2022年的4.82元/平方米降至2024年的4.20元，HR系列從4.06元降至3.79元。

然而，大幅降價(jià)的結(jié)果并沒(méi)打開產(chǎn)能的釋放空間，2023年的產(chǎn)能利用率還能維持在九成左右，2024年卻從89.69%下滑至84.62%。2024年產(chǎn)能利用率不升反降。

然而，在產(chǎn)能利用率下滑的情況下，初源新材卻計(jì)劃募資擴(kuò)產(chǎn)。

據(jù)招股說(shuō)明書披露，募投項(xiàng)目中有兩大項(xiàng)目為擴(kuò)產(chǎn)項(xiàng)目，項(xiàng)目的實(shí)施將新增較大規(guī)模的感光干膜產(chǎn)能，擬合計(jì)使用7.89億元募集資金。其中1.86億元用于江西公司，擬形成年產(chǎn)1.5億平方米感光干膜的生產(chǎn)能力，6.03億元用于龍南公司，擬形成年產(chǎn)3億平方米感光干膜的生產(chǎn)能力。

在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率不足85%的情況下，新增產(chǎn)能規(guī)模將遠(yuǎn)超現(xiàn)有產(chǎn)能，未來(lái)的消化能力確實(shí)存疑。

但就連初源新材自身也不得不承認(rèn)，上述募集資金投資項(xiàng)目的可行性是基于現(xiàn)階段公司產(chǎn)品在下游市場(chǎng)認(rèn)可度、市場(chǎng)份額持續(xù)提升等因素作出。在上述投資項(xiàng)目實(shí)施過(guò)程中及項(xiàng)目實(shí)際建成后，可能存在募集資金投資項(xiàng)目新增產(chǎn)能無(wú)法消化的風(fēng)險(xiǎn)。

以毫無(wú)必要的擴(kuò)產(chǎn)為由來(lái)募資，這樣的籌錢理由是否不夠說(shuō)服力？

家族套現(xiàn)引發(fā)市場(chǎng)疑慮

湖南省漣源市茅塘鎮(zhèn)，2011年，從這里走出的梁穩(wěn)根成為了內(nèi)地首富。

肖自江、肖安江、肖佐江、肖日江和肖春江是梁穩(wěn)根同一個(gè)鎮(zhèn)子的老鄉(xiāng)，五兄弟于30年前創(chuàng)辦的一家民營(yíng)小廠，如今已經(jīng)成為總資產(chǎn)超過(guò)700億元的五江集團(tuán)，是涵蓋新材料、輕化、建材、商貿(mào)、農(nóng)業(yè)等多個(gè)產(chǎn)業(yè)的大型企業(yè)，在2024年中國(guó)民營(yíng)企業(yè)500強(qiáng)榜單中排名第269位。

2011年，“湖南瑞鈦新材料科技股份有限公司”正式成立，肖自江的侄子肖志義擔(dān)任該公司總經(jīng)理兼技術(shù)總監(jiān)。公司背后股東多為肖氏五兄弟的后代，除了肖志義，還包括肖琰彥、肖小紅、肖志軍、肖志彥。

初源新材成立于2017年11月，初始股東為肖自江、肖安江及肖自江之子肖志軍全資持股的五福堂，2023年9月完成股改后，公司更名為“湖南初源新材料股份有限公司”。

2020年底，肖志義卸任了瑞鈦新材的總經(jīng)理兼技術(shù)總監(jiān)，擔(dān)任初源新材的總經(jīng)理兼研發(fā)負(fù)責(zé)人。2021年10月起，肖志義正式成為初源新材的董事長(zhǎng)。而初源新材目前所擁有的商標(biāo)和專利，有多個(gè)是從瑞鈦新材受讓而來(lái)。

目前，肖志義除了通過(guò)四家合伙企業(yè)合計(jì)控制公司45.19%表決權(quán)，此外，還通過(guò)綁定自己的三個(gè)堂兄弟姐妹為一致行動(dòng)人，實(shí)際控制著公司52.14%的表決權(quán)。

2022年初，五福堂將持有的初源新材3.73%股權(quán)分別轉(zhuǎn)讓給6名投資者，合計(jì)套現(xiàn)了約1.57億元。

2025年3月，五福堂將其持有的初源新材3,283.6萬(wàn)股股份轉(zhuǎn)讓給12名投資者，合計(jì)套現(xiàn)了約4.93億元，自此不再持有初源新材股份。

2023年6月-8月期間，肖小紅、肖琰彥、肖志彥也曾進(jìn)行過(guò)轉(zhuǎn)股套現(xiàn)，合計(jì)金額達(dá)到8604萬(wàn)元。

近三年來(lái)，肖氏家族從初源新材套現(xiàn)金額達(dá)7.36億元，超過(guò)本次募資總額的六成。

既然公司仍需大手筆募資，大股東為何又不斷抽錢離去？

關(guān)于現(xiàn)金流的內(nèi)在渴求

僅從賬面看，初源新材是家賺錢的公司。

初源新材的營(yíng)收數(shù)據(jù)，近兩年有所增長(zhǎng)，但幅度很小：2022年9.10億元、2023年8.90億元、2024年回升至10.57億元。

但與營(yíng)收不太適應(yīng)的是，2022年至2024年，初源新材的扣非凈利潤(rùn)分別為1.49億元、1.49億元、1.50億元——幾乎成一條毫無(wú)波動(dòng)的橫線。作為一家沖刺創(chuàng)業(yè)板的科技型公司，業(yè)績(jī)卻沒(méi)有成長(zhǎng)性，這類公司的發(fā)展前景顯然是令投資者疑慮的。

更離譜的是，同期公司應(yīng)收賬款余額從3.83億元暴漲至5.87億元，占營(yíng)收比例高達(dá)55.56%。過(guò)半收入停留在賬面上，未能轉(zhuǎn)化為實(shí)際現(xiàn)金流。

換言之，公司每賣出1塊錢，就有超過(guò)5毛是“欠條”。

2022年至2024年，應(yīng)收賬款余額分別為3.83億元、4.28億元、5.87億元，這意味著該公司營(yíng)業(yè)收入的增加，很大程度上就是靠應(yīng)收賬款的增加來(lái)達(dá)成的。

其中，2023年，營(yíng)業(yè)收入下降，應(yīng)收賬款余額也在增加；而2024年，營(yíng)業(yè)收入增加了1.66億元，而應(yīng)收賬款余額也增加了約1.60億元。如果是與2022年比較，公司每增加1元的的營(yíng)業(yè)收入，對(duì)應(yīng)應(yīng)收賬款余額的增加甚至超過(guò)了1元。公司營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)長(zhǎng)時(shí)期停留在賬面上，意味著實(shí)際的市場(chǎng)開拓已經(jīng)步履艱難。

更令人擔(dān)憂的是，應(yīng)收賬款不僅高企，而且周轉(zhuǎn)率持續(xù)下滑。2022年至2024年，公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為2.42、2.20和2.08，這個(gè)數(shù)值明顯低于行業(yè)平均水平，以容大感光、福斯特等同儕對(duì)比，同行業(yè)可比公司的平均值分別為3.54、3.49、2.98。

潛藏在高企的應(yīng)收賬款下的，是公司對(duì)于現(xiàn)金流的渴望。

初源新材本次IPO擬募資12.2億元，根據(jù)招股書的募投安排，其中的1.5億元用于“補(bǔ)充流動(dòng)資金”，但這個(gè)項(xiàng)目的必要性令投資者感到疑惑。

一方面是公司的資產(chǎn)負(fù)債率看起來(lái)并不高，2024年末僅為20.03%；另一方面，公司2024年末的貨幣資金也高達(dá)4.46億元，且并無(wú)短期借款，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債僅為311.97萬(wàn)元，長(zhǎng)期借款2億元?？梢姡究傮w并不差錢，不應(yīng)該存在流動(dòng)資金不足的問(wèn)題。

那么，公司急于補(bǔ)流是為了啥呢？