近期，央行公布了2023年第三和第四季度的儲戶、銀行家與企業(yè)家調(diào)查報告，披露了最新的市場判斷，全面展示了居民、銀行和企業(yè)對于宏觀經(jīng)濟(jì)運行的微觀感受。

央行的調(diào)查報告，對我們深入理解地產(chǎn)行業(yè)的邊際趨勢，有非常大的幫助。嵩山論市專家從五大問題角度，對央行調(diào)查報告的內(nèi)在線索進(jìn)行了剖析，找到了下面5個問題的答案：

1. 地產(chǎn)銷售為何難以修復(fù)？

2. 超額儲蓄情況好轉(zhuǎn)了嗎？

3. 房價還要跌到什么時候？

4. 經(jīng)濟(jì)靠地產(chǎn)還是地產(chǎn)靠經(jīng)濟(jì)？

5. 支持政策效果為何偏弱？

01地產(chǎn)銷售為何難以修復(fù)？

——核心問題在于收入和就業(yè)預(yù)期不佳

問題

近期央行公布了2023年第三和第四季度的調(diào)查報告，披露居民、企業(yè)和銀行對于宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀感受。您作為地產(chǎn)行業(yè)專家，是否能從調(diào)查報告的結(jié)果中，找到地產(chǎn)修復(fù)的線索？當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)銷售回暖，難點在哪里？

在詳細(xì)分析央行調(diào)查報告之前，我們先來看一個中指研究院的月度統(tǒng)計，關(guān)于當(dāng)前民眾為什么不買房。

我們可以發(fā)現(xiàn)，排名最高的原因，就是擔(dān)心未來還貸壓力大，以及擔(dān)心未來收入下降。即使去年以來LPR和房貸利率下限有多次下調(diào)，對于存量房貸利率也有所調(diào)整，但是買房和還貸的支出，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，仍然對潛在買房者形成壓力。

而央行的儲戶調(diào)查報告顯示，2023年一季度對經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期，在二季度開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，在三四季度明顯轉(zhuǎn)弱。

截止到去年年底，央行調(diào)查報告顯示，中國居民部門對未來就業(yè)和收入的預(yù)期都在下降，而對于未來物價的預(yù)期反而在提高。

也就是說，在物價穩(wěn)、收入降、就業(yè)難的預(yù)期下，自然是無法支撐后續(xù)居民的買房動力。

現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)與過去不同，當(dāng)各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長趨緩，甚至出現(xiàn)下行，地產(chǎn)資產(chǎn)作為同時具備收益性和流動性，又帶有金融屬性的資產(chǎn)，其隱含的價值明顯下降。

另外，中國的城鎮(zhèn)化水平逐漸接近天花板，人口也已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)增長，這與鄰國日本有些類似。

在這種背景下，未來青年、中年人群，撫養(yǎng)老人的壓力也會增大，可用于購置房產(chǎn)的支出，在宏觀層面會有明顯下降。

02超額儲蓄有所緩解了嗎？

——超額儲蓄有所緩解，但并未向樓市釋放

問題

2022年中國累積了大概六到七萬億的超額儲蓄。從去年開始，市場一直期待超額儲蓄得到釋放，并流向樓市？從去年三四季度的央行儲戶調(diào)查報告，是否能看到超額儲蓄變化的傾向？

從數(shù)據(jù)上看，超額儲蓄累積的高峰是2022年。從2023年開始，居民的邊際儲蓄意愿得到緩解，整體上2023年到2024年一季度，當(dāng)季居民存款的金額開始下降。

這個數(shù)據(jù)在央行的調(diào)查報告中也得到了驗證。2023年三季度，居民更多儲蓄占比達(dá)到62，但是在四季度開始出現(xiàn)下降。

但是與此同時，去年四季度相比于三季度，選擇更多投資和預(yù)計未來三個月內(nèi)買房的居民，也出現(xiàn)明顯減少。

也就是說，即使居民儲蓄意愿平緩，超額儲蓄情況開始緩解，但是并沒有釋放儲蓄流向樓市，反而是消費行業(yè)有所收益。

采用社會消費品零售總額的累計同比，以及三亞旅游收入月度累計同比數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)2023年明顯好過2022年。

03房價還要跌到什么時候？

——目前房價還未見底，改善言之尚早

問題

當(dāng)前居民對房價一直比較擔(dān)心，統(tǒng)計局70大中城市新建商品住房的價格同比下跌已經(jīng)累計24個月，而房價的下跌，一方面影響需求端的買房行為，另一方面也影響存量住宅資產(chǎn)的估值，對銀行、房地產(chǎn)公司的報表資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。通過央行的調(diào)查報告，我們是否能預(yù)判房價未來的趨勢呢？究竟何時房價可以止跌？

最近有許多賣方分析師和自媒體，開始討論整個地產(chǎn)市場的底部，特別是房價的底部在哪里。畢竟房價是地產(chǎn)資產(chǎn)的估值中樞，也體現(xiàn)了整個市場的供需表現(xiàn)。

根據(jù)央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在2023年一季度短暫的小陽春之后，居民對于房價的預(yù)期就在惡化，認(rèn)為房價未來上漲的人群占比持續(xù)下降，而認(rèn)為房價會繼續(xù)下跌的人群，占比已經(jīng)超過20%。

從另外一個角度講，2023年底到2024年一季度，不少購房者認(rèn)為小陽春回歸，特別是北京、上海、深圳等地二手房成交量回暖，也讓市場恢復(fù)了一定的信心。

但是嵩山論市很早就進(jìn)行過討論，認(rèn)為一季度二手房的回暖，是建立在“以價換量”的基礎(chǔ)上，在房價沒有修復(fù)的情況下，整個市場景氣度提升也是無源之水。

我們通過統(tǒng)計局70大中城市房價變化來看，2024年新房價格的增速急轉(zhuǎn)直下，一二線城市的房價跌幅超過1%，而整體的房價，也已經(jīng)連續(xù)24個月下跌。

而市場上比較認(rèn)可的第三方房價數(shù)據(jù)——冰山指數(shù)來看，2024年一季度的房價跌幅，已經(jīng)超過2008、2014和2018年三輪周期底部，說明當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的情況已經(jīng)刻不容緩，價格表現(xiàn)衰弱背后的，是需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的集中體現(xiàn)。

04地產(chǎn)融資修復(fù)是否有賴于經(jīng)濟(jì)回暖？

——地產(chǎn)公司貸款需求和銀行投放意愿，都取決于經(jīng)濟(jì)整體水平

主持人

您一直認(rèn)為，與其說“經(jīng)濟(jì)增長要靠地產(chǎn)修復(fù)”，不如說“地產(chǎn)銷售改善有賴于經(jīng)濟(jì)回暖”。我們用這個思路去看地產(chǎn)融資，最近地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制不斷推進(jìn)，但是房企違約風(fēng)險還在持續(xù)爆發(fā)。您是怎么看待這組矛盾的？是否銀行對地產(chǎn)業(yè)的投放意愿，也受經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響？

我很早之前就有判斷，在“經(jīng)濟(jì)靠地產(chǎn)”還是“地產(chǎn)靠經(jīng)濟(jì)”之間，一定是選擇“地產(chǎn)靠經(jīng)濟(jì)”，本身地產(chǎn)行業(yè)雖然靜態(tài)上仍然在宏觀經(jīng)濟(jì)中占比不小，但是未來動態(tài)看，地產(chǎn)對于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)在減弱，而且在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長動能切換的背景下，地產(chǎn)很難為整體經(jīng)濟(jì)增長帶來增量。

其實銀行端對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也是偏弱的，導(dǎo)致銀行對于地產(chǎn)的投放意愿也在下降，特別是對于地產(chǎn)的開發(fā)貸領(lǐng)域，銀行實際投放偏好仍然是很謹(jǐn)慎的。

我們可以從央行的銀行調(diào)查數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，銀行的審批指數(shù)，在2023年下半年明顯弱于2023年上半年，說明銀行對于信貸投放的條件有所收緊。而調(diào)查結(jié)果顯示，中國的房地產(chǎn)行業(yè)貸款需求，和中國銀行業(yè)的景氣指數(shù)，在同步下降。

從各銀行年報，我們選擇了六大行地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率的情況，發(fā)現(xiàn)除郵政儲蓄銀行以外，其他五大行的地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率均已經(jīng)達(dá)到了5%左右。

而后續(xù)的經(jīng)濟(jì)動能，更多將落在制造業(yè)上，整體上看央行調(diào)查報告中，制造業(yè)貸款需求，也和統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的增速趨勢相匹配。

對于整體實體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需、外需訂單和商品售價指數(shù)，也開始在2023年三季度之后有所好轉(zhuǎn)。

05前期支持政策效果為何偏弱？

——背后的利率驅(qū)動機(jī)制也弱化，傳導(dǎo)機(jī)制受阻

問題

整體金融資產(chǎn)估值的中樞，就是利率。中國的銀行間市場利率，是否對地產(chǎn)銷售、融資有影響？地產(chǎn)支持政策的持續(xù)低效，是否一定程度上說明了我們的利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻礙？

在我看來，實際上我們的貸款利率在最近一年多是明顯降低的，但是貸款利率的下降，特別是傳導(dǎo)至房貸利率、地產(chǎn)開發(fā)貸利率的下降，并沒有對地產(chǎn)行業(yè)的銷售和融資有明顯改善。

究其原因，在地產(chǎn)銷售端，保交付、收入下降、預(yù)期房價下跌等因素，加大了買房者的觀望情緒，讓原本重要性較高的借貸成本，在買房決策中的重要性下降，從而降低了利率下降對地產(chǎn)銷售的提振。

而對于地產(chǎn)融資端，利率下降并沒有提升房地產(chǎn)貸款需求，更是因為大部分房地產(chǎn)公司，特別是民企地產(chǎn)公司，生產(chǎn)經(jīng)營的正常節(jié)奏被打亂，而后續(xù)的還款來源缺乏保障，自身資產(chǎn)的價值中樞也不穩(wěn)定。

從某種角度上看，當(dāng)前地產(chǎn)融資的問題很嚴(yán)重，房企的信用風(fēng)險遲遲沒有得到出清，房企的融資意愿和金融機(jī)構(gòu)的投放意愿，都受行業(yè)基本面的制約，并不是降低利率就能提振地產(chǎn)融資。

利率調(diào)整相關(guān)政策的效果不佳。與之相對應(yīng)的，去年調(diào)控放松，降低首付比例，放開認(rèn)房不認(rèn)貸，都沒有帶來地產(chǎn)行業(yè)銷售提升，甚至去年下半年地產(chǎn)銷售量價都出現(xiàn)了加速下滑。

本質(zhì)上，去年的調(diào)控放松，對于地產(chǎn)行業(yè)宏觀層面，都是降低行業(yè)層面的首付比例。

在疫情之前的地產(chǎn)周期里，放松首付比例的政策都是十分有效的，只要首付比例略微下降，就能對地產(chǎn)銷售增速帶來明顯改善。

但是疫情之后，原本首付比例和銷售、房價的反向關(guān)系，變成接近于同步的正向關(guān)系。這其中的差異很明顯——疫情疊加地產(chǎn)信用風(fēng)險之后，居民在地產(chǎn)端逐漸降低了加杠桿的意愿。

這也與央行調(diào)查報告中的信息相一致，目前地產(chǎn)行業(yè)仍然沒有明顯改善的跡象，最關(guān)鍵的問題就在于——居民、企業(yè)、銀行對于經(jīng)濟(jì)、對于地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期都弱，也拖累了支持政策的效果。

結(jié)語

央行的季度調(diào)查報告，覆蓋居民、企業(yè)和銀行，能十分生動地展現(xiàn)各類市場主體對宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀感受，對我們的資產(chǎn)配置有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

按照當(dāng)前的趨勢，地產(chǎn)銷售量和價的下行，還會持續(xù)，收入和就業(yè)的不樂觀預(yù)期仍然阻礙地產(chǎn)回暖，但是整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信號逐漸出現(xiàn)。

后續(xù)疏通貨幣政策和利率傳導(dǎo)機(jī)制，才有可能恢復(fù)市場對地產(chǎn)行業(yè)的信心，推動整個行業(yè)觸底反彈。

備注：本文轉(zhuǎn)載自嵩山論市，已獲授權(quán)，圖表有刪節(jié)，點擊左下角“閱讀原文”可看全文。

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