近期，央行公布了2023年第三和第四季度的儲(chǔ)戶、銀行家與企業(yè)家調(diào)查報(bào)告，披露了最新的市場(chǎng)判斷，全面展示了居民、銀行和企業(yè)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的微觀感受。

央行的調(diào)查報(bào)告，對(duì)我們深入理解地產(chǎn)行業(yè)的邊際趨勢(shì)，有非常大的幫助。嵩山論市專家從五大問題角度，對(duì)央行調(diào)查報(bào)告的內(nèi)在線索進(jìn)行了剖析，找到了下面5個(gè)問題的答案：

1. 地產(chǎn)銷售為何難以修復(fù)？

2. 超額儲(chǔ)蓄情況好轉(zhuǎn)了嗎？

3. 房?jī)r(jià)還要跌到什么時(shí)候？

4. 經(jīng)濟(jì)靠地產(chǎn)還是地產(chǎn)靠經(jīng)濟(jì)？

5. 支持政策效果為何偏弱？

01地產(chǎn)銷售為何難以修復(fù)？

——核心問題在于收入和就業(yè)預(yù)期不佳

問題

近期央行公布了2023年第三和第四季度的調(diào)查報(bào)告，披露居民、企業(yè)和銀行對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀感受。您作為地產(chǎn)行業(yè)專家，是否能從調(diào)查報(bào)告的結(jié)果中，找到地產(chǎn)修復(fù)的線索？當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)銷售回暖，難點(diǎn)在哪里？

在詳細(xì)分析央行調(diào)查報(bào)告之前，我們先來(lái)看一個(gè)中指研究院的月度統(tǒng)計(jì)，關(guān)于當(dāng)前民眾為什么不買房。

我們可以發(fā)現(xiàn)，排名最高的原因，就是擔(dān)心未來(lái)還貸壓力大，以及擔(dān)心未來(lái)收入下降。即使去年以來(lái)LPR和房貸利率下限有多次下調(diào)，對(duì)于存量房貸利率也有所調(diào)整，但是買房和還貸的支出，在當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，仍然對(duì)潛在買房者形成壓力。

而央行的儲(chǔ)戶調(diào)查報(bào)告顯示，2023年一季度對(duì)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)的預(yù)期，在二季度開始出現(xiàn)轉(zhuǎn)折，在三四季度明顯轉(zhuǎn)弱。

截止到去年年底，央行調(diào)查報(bào)告顯示，中國(guó)居民部門對(duì)未來(lái)就業(yè)和收入的預(yù)期都在下降，而對(duì)于未來(lái)物價(jià)的預(yù)期反而在提高。

也就是說，在物價(jià)穩(wěn)、收入降、就業(yè)難的預(yù)期下，自然是無(wú)法支撐后續(xù)居民的買房動(dòng)力。

現(xiàn)在的經(jīng)濟(jì)周期已經(jīng)與過去不同，當(dāng)各種經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的增長(zhǎng)趨緩，甚至出現(xiàn)下行，地產(chǎn)資產(chǎn)作為同時(shí)具備收益性和流動(dòng)性，又帶有金融屬性的資產(chǎn)，其隱含的價(jià)值明顯下降。

另外，中國(guó)的城鎮(zhèn)化水平逐漸接近天花板，人口也已經(jīng)連續(xù)兩年負(fù)增長(zhǎng)，這與鄰國(guó)日本有些類似。

在這種背景下，未來(lái)青年、中年人群，撫養(yǎng)老人的壓力也會(huì)增大，可用于購(gòu)置房產(chǎn)的支出，在宏觀層面會(huì)有明顯下降。

02超額儲(chǔ)蓄有所緩解了嗎？

——超額儲(chǔ)蓄有所緩解，但并未向樓市釋放

問題

2022年中國(guó)累積了大概六到七萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄。從去年開始，市場(chǎng)一直期待超額儲(chǔ)蓄得到釋放，并流向樓市？從去年三四季度的央行儲(chǔ)戶調(diào)查報(bào)告，是否能看到超額儲(chǔ)蓄變化的傾向？

從數(shù)據(jù)上看，超額儲(chǔ)蓄累積的高峰是2022年。從2023年開始，居民的邊際儲(chǔ)蓄意愿得到緩解，整體上2023年到2024年一季度，當(dāng)季居民存款的金額開始下降。

這個(gè)數(shù)據(jù)在央行的調(diào)查報(bào)告中也得到了驗(yàn)證。2023年三季度，居民更多儲(chǔ)蓄占比達(dá)到62，但是在四季度開始出現(xiàn)下降。

但是與此同時(shí)，去年四季度相比于三季度，選擇更多投資和預(yù)計(jì)未來(lái)三個(gè)月內(nèi)買房的居民，也出現(xiàn)明顯減少。

也就是說，即使居民儲(chǔ)蓄意愿平緩，超額儲(chǔ)蓄情況開始緩解，但是并沒有釋放儲(chǔ)蓄流向樓市，反而是消費(fèi)行業(yè)有所收益。

采用社會(huì)消費(fèi)品零售總額的累計(jì)同比，以及三亞旅游收入月度累計(jì)同比數(shù)據(jù)，可以發(fā)現(xiàn)2023年明顯好過2022年。

03房?jī)r(jià)還要跌到什么時(shí)候？

——目前房?jī)r(jià)還未見底，改善言之尚早

問題

當(dāng)前居民對(duì)房?jī)r(jià)一直比較擔(dān)心，統(tǒng)計(jì)局70大中城市新建商品住房的價(jià)格同比下跌已經(jīng)累計(jì)24個(gè)月，而房?jī)r(jià)的下跌，一方面影響需求端的買房行為，另一方面也影響存量住宅資產(chǎn)的估值，對(duì)銀行、房地產(chǎn)公司的報(bào)表資產(chǎn)質(zhì)量產(chǎn)生負(fù)面影響。通過央行的調(diào)查報(bào)告，我們是否能預(yù)判房?jī)r(jià)未來(lái)的趨勢(shì)呢？究竟何時(shí)房?jī)r(jià)可以止跌？

最近有許多賣方分析師和自媒體，開始討論整個(gè)地產(chǎn)市場(chǎng)的底部，特別是房?jī)r(jià)的底部在哪里。畢竟房?jī)r(jià)是地產(chǎn)資產(chǎn)的估值中樞，也體現(xiàn)了整個(gè)市場(chǎng)的供需表現(xiàn)。

根據(jù)央行的調(diào)查數(shù)據(jù)，我們可以發(fā)現(xiàn)，在2023年一季度短暫的小陽(yáng)春之后，居民對(duì)于房?jī)r(jià)的預(yù)期就在惡化，認(rèn)為房?jī)r(jià)未來(lái)上漲的人群占比持續(xù)下降，而認(rèn)為房?jī)r(jià)會(huì)繼續(xù)下跌的人群，占比已經(jīng)超過20%。

從另外一個(gè)角度講，2023年底到2024年一季度，不少購(gòu)房者認(rèn)為小陽(yáng)春回歸，特別是北京、上海、深圳等地二手房成交量回暖，也讓市場(chǎng)恢復(fù)了一定的信心。

但是嵩山論市很早就進(jìn)行過討論，認(rèn)為一季度二手房的回暖，是建立在“以價(jià)換量”的基礎(chǔ)上，在房?jī)r(jià)沒有修復(fù)的情況下，整個(gè)市場(chǎng)景氣度提升也是無(wú)源之水。

我們通過統(tǒng)計(jì)局70大中城市房?jī)r(jià)變化來(lái)看，2024年新房?jī)r(jià)格的增速急轉(zhuǎn)直下，一二線城市的房?jī)r(jià)跌幅超過1%，而整體的房?jī)r(jià)，也已經(jīng)連續(xù)24個(gè)月下跌。

而市場(chǎng)上比較認(rèn)可的第三方房?jī)r(jià)數(shù)據(jù)——冰山指數(shù)來(lái)看，2024年一季度的房?jī)r(jià)跌幅，已經(jīng)超過2008、2014和2018年三輪周期底部，說明當(dāng)前地產(chǎn)行業(yè)的情況已經(jīng)刻不容緩，價(jià)格表現(xiàn)衰弱背后的，是需求收縮、供給沖擊和預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力的集中體現(xiàn)。

04地產(chǎn)融資修復(fù)是否有賴于經(jīng)濟(jì)回暖？

——地產(chǎn)公司貸款需求和銀行投放意愿，都取決于經(jīng)濟(jì)整體水平

主持人

您一直認(rèn)為，與其說“經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)要靠地產(chǎn)修復(fù)”，不如說“地產(chǎn)銷售改善有賴于經(jīng)濟(jì)回暖”。我們用這個(gè)思路去看地產(chǎn)融資，最近地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機(jī)制不斷推進(jìn)，但是房企違約風(fēng)險(xiǎn)還在持續(xù)爆發(fā)。您是怎么看待這組矛盾的？是否銀行對(duì)地產(chǎn)業(yè)的投放意愿，也受經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響？

我很早之前就有判斷，在“經(jīng)濟(jì)靠地產(chǎn)”還是“地產(chǎn)靠經(jīng)濟(jì)”之間，一定是選擇“地產(chǎn)靠經(jīng)濟(jì)”，本身地產(chǎn)行業(yè)雖然靜態(tài)上仍然在宏觀經(jīng)濟(jì)中占比不小，但是未來(lái)動(dòng)態(tài)看，地產(chǎn)對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響已經(jīng)在減弱，而且在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能切換的背景下，地產(chǎn)很難為整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)增量。

其實(shí)銀行端對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期也是偏弱的，導(dǎo)致銀行對(duì)于地產(chǎn)的投放意愿也在下降，特別是對(duì)于地產(chǎn)的開發(fā)貸領(lǐng)域，銀行實(shí)際投放偏好仍然是很謹(jǐn)慎的。

我們可以從央行的銀行調(diào)查數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，銀行的審批指數(shù)，在2023年下半年明顯弱于2023年上半年，說明銀行對(duì)于信貸投放的條件有所收緊。而調(diào)查結(jié)果顯示，中國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)貸款需求，和中國(guó)銀行業(yè)的景氣指數(shù)，在同步下降。

從各銀行年報(bào)，我們選擇了六大行地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率的情況，發(fā)現(xiàn)除郵政儲(chǔ)蓄銀行以外，其他五大行的地產(chǎn)業(yè)務(wù)不良率均已經(jīng)達(dá)到了5%左右。

而后續(xù)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能，更多將落在制造業(yè)上，整體上看央行調(diào)查報(bào)告中，制造業(yè)貸款需求，也和統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)的制造業(yè)固定資產(chǎn)投資的增速趨勢(shì)相匹配。

對(duì)于整體實(shí)體經(jīng)濟(jì)的內(nèi)需、外需訂單和商品售價(jià)指數(shù)，也開始在2023年三季度之后有所好轉(zhuǎn)。

05前期支持政策效果為何偏弱？

——背后的利率驅(qū)動(dòng)機(jī)制也弱化，傳導(dǎo)機(jī)制受阻

問題

整體金融資產(chǎn)估值的中樞，就是利率。中國(guó)的銀行間市場(chǎng)利率，是否對(duì)地產(chǎn)銷售、融資有影響？地產(chǎn)支持政策的持續(xù)低效，是否一定程度上說明了我們的利率傳導(dǎo)機(jī)制存在阻礙？

在我看來(lái)，實(shí)際上我們的貸款利率在最近一年多是明顯降低的，但是貸款利率的下降，特別是傳導(dǎo)至房貸利率、地產(chǎn)開發(fā)貸利率的下降，并沒有對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的銷售和融資有明顯改善。

究其原因，在地產(chǎn)銷售端，保交付、收入下降、預(yù)期房?jī)r(jià)下跌等因素，加大了買房者的觀望情緒，讓原本重要性較高的借貸成本，在買房決策中的重要性下降，從而降低了利率下降對(duì)地產(chǎn)銷售的提振。

而對(duì)于地產(chǎn)融資端，利率下降并沒有提升房地產(chǎn)貸款需求，更是因?yàn)榇蟛糠址康禺a(chǎn)公司，特別是民企地產(chǎn)公司，生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的正常節(jié)奏被打亂，而后續(xù)的還款來(lái)源缺乏保障，自身資產(chǎn)的價(jià)值中樞也不穩(wěn)定。

從某種角度上看，當(dāng)前地產(chǎn)融資的問題很嚴(yán)重，房企的信用風(fēng)險(xiǎn)遲遲沒有得到出清，房企的融資意愿和金融機(jī)構(gòu)的投放意愿，都受行業(yè)基本面的制約，并不是降低利率就能提振地產(chǎn)融資。

利率調(diào)整相關(guān)政策的效果不佳。與之相對(duì)應(yīng)的，去年調(diào)控放松，降低首付比例，放開認(rèn)房不認(rèn)貸，都沒有帶來(lái)地產(chǎn)行業(yè)銷售提升，甚至去年下半年地產(chǎn)銷售量?jī)r(jià)都出現(xiàn)了加速下滑。

本質(zhì)上，去年的調(diào)控放松，對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)宏觀層面，都是降低行業(yè)層面的首付比例。

在疫情之前的地產(chǎn)周期里，放松首付比例的政策都是十分有效的，只要首付比例略微下降，就能對(duì)地產(chǎn)銷售增速帶來(lái)明顯改善。

但是疫情之后，原本首付比例和銷售、房?jī)r(jià)的反向關(guān)系，變成接近于同步的正向關(guān)系。這其中的差異很明顯——疫情疊加地產(chǎn)信用風(fēng)險(xiǎn)之后，居民在地產(chǎn)端逐漸降低了加杠桿的意愿。

這也與央行調(diào)查報(bào)告中的信息相一致，目前地產(chǎn)行業(yè)仍然沒有明顯改善的跡象，最關(guān)鍵的問題就在于——居民、企業(yè)、銀行對(duì)于經(jīng)濟(jì)、對(duì)于地產(chǎn)行業(yè)的預(yù)期都弱，也拖累了支持政策的效果。

結(jié)語(yǔ)

央行的季度調(diào)查報(bào)告，覆蓋居民、企業(yè)和銀行，能十分生動(dòng)地展現(xiàn)各類市場(chǎng)主體對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的微觀感受，對(duì)我們的資產(chǎn)配置有很強(qiáng)的指導(dǎo)意義。

按照當(dāng)前的趨勢(shì)，地產(chǎn)銷售量和價(jià)的下行，還會(huì)持續(xù)，收入和就業(yè)的不樂觀預(yù)期仍然阻礙地產(chǎn)回暖，但是整體經(jīng)濟(jì)修復(fù)的信號(hào)逐漸出現(xiàn)。

后續(xù)疏通貨幣政策和利率傳導(dǎo)機(jī)制，才有可能恢復(fù)市場(chǎng)對(duì)地產(chǎn)行業(yè)的信心，推動(dòng)整個(gè)行業(yè)觸底反彈。

備注：本文轉(zhuǎn)載自嵩山論市，已獲授權(quán)，圖表有刪節(jié)，點(diǎn)擊左下角“閱讀原文”可看全文。

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