作者：袁子

編輯：冷炎

20年前的中國養(yǎng)老行業(yè)，發(fā)生了一件標志性大事。

2004年5月1日，勞動保障部聯(lián)合當時的“三會”起草的《企業(yè)年金試行辦法》和《企業(yè)年金基金管理試行辦法》進入正式實施。

這意味著，作為養(yǎng)老保險體系“第二支柱”的“企業(yè)年金”正式步入歷史舞臺。

3年后的2007年，作為公募“老十家”的國泰基金成為第二批拿下企業(yè)年金管理資質的6家投資管理人之一。

在該領域游刃17年里，國泰基金的企業(yè)年金投管能力已然嶄露頭角。

截至2023年末的人社部企業(yè)年金數(shù)據(jù)顯示，在超過20家參與企業(yè)年金投資的機構中，國泰基金的單一含權組合、集合含權組合在當年加權平均收益率、近3年年平均收益率等維度上均位列行業(yè)之冠。

經歷權益市場連續(xù)三年下行周期，葉烽團隊如何在訴諸絕對收益的年金投資競賽中斬獲頭名；在權益資產逐漸企穩(wěn)但仍然反復糾結的當下，他們又在做出怎樣的判斷？

在國泰基金5月舉辦的“年年有余-投資中的十字路口”主題沙龍（以下簡稱“有余沙龍”）中，國泰基金企業(yè)年金團隊核心投資經理葉烽、李剛平、王宗凱一道，進行了長達1小時的分享，對多年來圍繞企業(yè)年金的長期投資思考進行了復盤與交流。

市場有理由聽聽他們或許做對了的事。

01

左右相融

2022年，正在居家辦公的國泰基金投資經理李剛平在一眾公告中挖掘著投資機會。

一家A股的啤酒公司“換帥”成年輕董事長的消息，引起李剛平的關注。

雖然當時啤酒行業(yè)的總量早在9年前就已見頂，但隨著進一步挖掘，李剛平發(fā)現(xiàn)這家原本噸價盈利能力最差啤酒公司正在開啟一輪渠道變革。

她認為，這些舉措極有可能對運營效率帶來改善，從而提高企業(yè)內在價值。

后來的基本面變化印證了李剛平的判斷。從2021年至2023年，這家啤酒公司的噸價從原來的3000元進一步提升至3300元，近200天的庫存周轉天數(shù)也從內縮短至163天，股價更在此后2年多的熊市中逆勢上漲超過4成。

以上的分析驗證脈絡，只是國泰基金企業(yè)年金投資團隊過往多年來，深度開展企業(yè)價值研究的橫切面。

事后回看，李剛平團隊對于上述啤酒股的昔日判斷，是一次標準甚至有些運氣饋贈“左側投資”。

“從改革到改善”的反應速率確實不易預測，但相對便宜的價格卻給了李剛平們更多的入場勇氣。

事實上，扣動扳機的“左側還是右側”之爭，在投資界的觀點分歧中長期存在。

在行業(yè)周期底部的左側逆勢進場，還是跟隨市場趨勢更高效的右側下注，每名投資經理都會給出各自看法。

但在此次“有余沙龍”中，葉烽、李剛平、王宗凱代表的國泰基金年金投資團隊給出的觀點，卻呈現(xiàn)了一種“超越左右之爭”的思辨。

原因或許在于，葉烽團隊的基金經理對左右側的擅長各有千秋。

“在投資決策上，我一般偏左側，（王）宗凱則更全面，左右側都有可能做，（李）剛平左側會做，但右側也敢上?！睂τ趫F隊的左右側投資風格，葉烽如是說。

“對于左側還是右側，我們并不是特別關注。”——王宗凱這樣總結道。

價值投資容易讓人更多聯(lián)想到左側投資，但葉烽團隊的一些投資過往，即便呈現(xiàn)了右側進入的特質，但并不妨礙這些決策跑出了超預期的阿爾法。

王宗凱認為，雖然從業(yè)績歸因的統(tǒng)計結果來看，呈現(xiàn)出了顯著的左側投資風格，但其也指出，投資關鍵還是要——“基于投資標的未來空間，以及進場價格的安全邊際。”

與之相比，葉烽則擅長捕捉更左側投資的機會。

在其看來，左側投資是對賠率的追求，往往發(fā)生在產業(yè)景氣周期尚未到來之際，而拉長周期的相對回報也更高。

“左側的優(yōu)勢一方面在于回報通常會是非常大。我們過去拿住的一些增長了3-5倍的標的，基本都是靠左側才得以進入的?！薄巴瑫r左側也能容納更多的資金，擁擠對相對來說也比較低，如果在右側進入，其中的沖擊成本和安全邊際往往并沒有那么可觀?！?/p>

在葉烽看來，大體量資金的業(yè)績并非由當期操作所締造，而往往來自于更早之前的伏筆。

“投資需要耐心去等待，其實我們21-22年的收益，很多是幾年前布局種子的開花結果。”葉烽說，“這也是超長左側的意義所在?！?/p>

不過，純粹的左側投資仍然是高難度動作，容易出錯，也容易遭遇波折。

“有些很便宜的公司，也可能在呈現(xiàn)出一種左側的價值陷阱，因為隨著時代發(fā)展，它的商業(yè)模式可能會被顛覆掉?！比~烽說

“還有就是要看左側的程度，如果做錯它可能還處在下跌中的右側，也就是它的下行周期還沒有真正到來，后面還會有很大的波動，這就需要足夠深入的研究來支撐?！比~烽說，“此時不光需要理解公司，更重要的是理解整個產業(yè)，以及時代大背景下所處的位置?！?/p>

“如果你的交易都是左側，肯定會對組合管理產生不利，階段性的壓力會很大?！比~烽坦言。

或許正因如此，葉烽團隊會在實戰(zhàn)中呈現(xiàn)出一種“左右側相結合”的模式。

例如在左側提前布局，而待反轉信號明確后，會繼續(xù)在右側進行加倉。

在葉烽看來，左右之分并無對錯，實際上還是與投資經理的性格特點、成長經歷乃至受托資金的屬性息息相關。

“只要它的整體的框架是能相契合的，跟他的性格相契合的，我覺得都是一個比較成功的方法論?！比~烽說，“我們團隊不是絕對的左側和右側，微觀上要根據(jù)行業(yè)屬性來決定投資特征，操作上要重視兩者的相結合?！?/p>

02

樂觀基石

對于A股的未來展望，看重投資“性價比”的國泰基金年金投資團隊并不悲觀。

王宗凱提出，盡管目前存在需求疲軟、逆全球化、地產壓力等因素，但無論從歷史縱向對比，還是與其他市場的橫向比較，A股的估值和流動性狀況正在呈現(xiàn)改善跡象。

葉烽也認為，A股從中期角度可以非常樂觀。

樂觀和勇氣，從來不會誕生自盲目的篤信，而是源于充沛的認知。

資金在需求端、政策在供給端諸多改善，正在被葉烽視為利好A股的重要因素。

一方面是需求側，社會投資資金的正在得到悄然積累。

“居民存款在不斷創(chuàng)出新高，老百姓的手里是有錢的，但同時市場的無風險收益率在走低，說明資金是有流入權益市場的空間的?！?/p>

另一方面是供給側，指向了“新國九條”對于市場秩序的重塑。

“垃圾公司的出清，會在供給側起到示范作用。”

“分紅監(jiān)管從鼓勵到強制，也會讓投資者拿到更實在的股息收益?！?/p>

“當?shù)禺a逐漸的軟著落，加之一大批優(yōu)秀公司涌現(xiàn)，能夠較大程度提升居民存款的入市信心。”

基于以上的樂觀期待，國泰基金年金團隊在訪談中表達了對多個投資方向的關注：

一是風險偏好逐漸企穩(wěn)后，具有穩(wěn)定分紅預期的紅利類資產。

二是具有較高安全邊界及更高勝率的低估值資產。

三是在經濟轉型中具有較大機會的成長標的，包括具有出海優(yōu)勢的制造業(yè)、具有自主可控前景的環(huán)節(jié)產業(yè)以及人工智能為代表的科技公司。

“可以看到，中國的制造業(yè)在蓬勃向上發(fā)展，無論是工程機械還是資源品，甚至是品牌都在形成日益強大的出海能力。從中期來說我們并不悲觀?！比~烽說。

事實上，在總量放緩、結構提質的經濟新周期下，“紅利、低估、成長”的覆蓋組合呈現(xiàn)出了《反脆弱性》作者納西姆·塔勒布提出的“雙峰策略（又稱‘杠鈴策略’）”特征。

即依靠穩(wěn)定股息、低估值等要素把握勝率的同時，積極的向成長股覆蓋，來爭取更可觀的潛在賠率。

如此偏好穩(wěn)健的風格，或許本身與養(yǎng)老金投資的特殊性有關。

無論是社保的第一支柱，還是年金的第二支柱，亦或是個人養(yǎng)老金的第三支柱，由于養(yǎng)老金投資具有更長的久期，以及更強的長期保值增值需要，因此具有更穩(wěn)健的風險偏好，更低的風險容忍度，以及更強的絕對收益訴求。

因此，葉烽更善于引導市場以“偏債混合型產品”這一坐標去理解養(yǎng)老金投資的定位。

在其看來，養(yǎng)老金投資不光要追求個別行業(yè)的阿爾法，還要以絕對收益為目標來進行大類資產配置，來追求產品的穩(wěn)健增值。

雖然求于絕對收益，但葉烽們未必不會經歷橫向比較的壓力。

據(jù)葉烽回憶，權益資產創(chuàng)出新高的2021年初，由于倉位中較少持有核心資產，也一度面臨壓力，但其仍然堅持了對“均值回歸”理念的堅持，并躲過了后來的估值大逃殺。

“那時我判斷核心資產已經透支了未來2-3年的收益，存在泡沫；但當時大家認為拿住好公司就是價投，但我們看法不同?！?/p>

“當時我們認為許多核心資產都被高估了，所以不會再去投。”

在核心資產泡沫簇擁的喧囂中，葉烽依然堅信價值投資的核心要回歸底層邏輯：

認清企業(yè)的價值

核心在于定價

規(guī)避風險、尋找超額的方式

在于捕捉市場的定價錯誤

在隨后而來的2022年，葉烽團隊并未對彼時高光的新能源進行追高，反而選擇了在左側布局了更具性價比的TMT和公共事業(yè)。

在葉烽看來，在熊市中逆水行舟的重要源力之一是有所不為，其中尤為重要的是

確保自身不去隨大流或市場情緒而漂移

首先要堅持避免追漲殺跌、左側投資為主的投資風格，其次是提高對組合管理的重視程度，進而對潛在的波動風險予以緩釋和化解。

堅定守正的投資理念背后，則是葉烽們達成的領先業(yè)績。

截至5月29日的Wind數(shù)據(jù)顯示，國泰養(yǎng)老金投資總監(jiān)胡松牽頭、葉烽參與管理的養(yǎng)老金“拳頭產品”——國泰金色年華混合近3年來以19.1%的正收益在130只同類產品中位列第1。

出圈的成績，亦與國泰基金體系化的投研培養(yǎng)文化密切相關。

“早期擔任研究員工作時，不僅要對目標公司進行研究，還有全盤分析上下游、競爭對手、行業(yè)狀態(tài)以及標的在其中的位置和價值，而這種深入研究的基因長期以來就刻入了國泰基金的文化內核。”葉烽表示。

“投資經理有著各不相同的性格和風格，國泰還是會非常尊重這種差異化?！比~烽說“這讓不同投資經理之間有了更好的交流，彼此可以取長補短?！?/p>

對組合管理的優(yōu)化，來自于國泰年金團隊不同風格的彼此互補融合。

“我們會對判斷和思考及時分享交流，這種風格的多樣化，有時在逆風時實現(xiàn)了對資產組合的互補和優(yōu)化。”葉烽稱。

以上正是國泰基金年金權益團隊十余年深耕價值投資的思考凝結。

值得一提的是，被養(yǎng)老金視為目標的絕對收益，往往在資產組合上離不開固定收益類底層資產的助力，尤其是債市持續(xù)創(chuàng)出新高的當下。

基于年金的投資視角，固定收益投資的框架迭代與理念堅守，又會在收益風險上呈現(xiàn)出怎樣的化學反應？

6月6日，國泰基金年金固收團隊將在“年年有余”系列沙龍新一期節(jié)目《聊聊投資中的堅守與突破》分享他們有關投資、風險、市場、絕對收益乃至日常生活的理解與思考。

國泰基金微幸福

（完）

風險提示：觀點僅供參考，不構成投資建議。

基金過往業(yè)績不代表未來表現(xiàn)。

市場有風險，投資需謹慎。