這幾年騰訊確實”點兒背“：游戲業(yè)務風光逐漸暗淡，短視頻行業(yè)異軍突起又挑戰(zhàn)者戰(zhàn)騰訊的產(chǎn)品力，曾經(jīng)引以為傲的創(chuàng)投業(yè)務也因種種原因陷入低谷。多條戰(zhàn)線可謂是列強環(huán)伺，鮮見一帆風順和摧枯拉朽，有人戲稱今日騰訊已非昔日之騰訊。

另一方面，在當前疲憊不堪的資本市場環(huán)境下，騰訊股價在今年又創(chuàng)造了小牛行情（一度摸到400港幣這一心理防線）。如果說股價展示的乃是市場對企業(yè)未來的 “展望”，這是否又意味著騰訊潛在基本面出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)契機呢？

當前的騰訊究竟是復蘇還是“回光返照”，成了近期資本市場的一大爭論點，兩大觀點激烈交鋒均有幾分道理，且互不想讓。

如何客觀看待今日騰訊的種種表現(xiàn)呢？本文核心觀點

其一，騰訊基本面確實已經(jīng)得到好轉(zhuǎn)，市場也是承認的；

其二，此次基本面好轉(zhuǎn)與往昔不同，主要靠高毛利率業(yè)務驅(qū)動，視頻號功不可沒；

其三，經(jīng)此低谷，倒逼騰訊重新審視經(jīng)營邏輯，對股東以現(xiàn)金回報，對管理聚焦核心。

基本面在改善，視頻號拉來新客戶群

此前有觀點認為騰訊股價的崛起乃是其巨額回購的結果，企業(yè)親自下場作為“買方”不僅對沖了南非大股東減持的流動性壓力，且穩(wěn)定了市場情緒，讓投資者重拾信心。

整理過往數(shù)據(jù)后就會發(fā)現(xiàn)，在過往一年的絕大多數(shù)時間里，騰訊與恒生指數(shù)走勢保持著高度的一致性，盡管騰訊回購力度激進，但企業(yè)并未能一直跑贏大盤。

直到2024年3月下旬之后（騰訊2023財報發(fā)布日），兩條折線才開始逐漸拉開距離，騰訊快速跑贏大盤。自此時開始，市場對騰訊的評判開始由回購開始向基本面?zhèn)戎亍?/strong>

那么騰訊基本面究竟有何值得關注的地方呢？

如開篇所言，騰訊在過去幾年是非?！暗姑埂钡?，新業(yè)務尚未成功，原基石業(yè)務卻顯出了疲態(tài)，在此情況下主要以”節(jié)流“來穩(wěn)定凈利潤，主要手段為：

1）削減期間費用，典型如市場費用；

2）出售所投資公司的相關資產(chǎn)，以”投資收益”來拱衛(wèi)損益表，如對SEA，美團，京東的減持（后兩者通過股息發(fā)放給投資者）。

當外部環(huán)境紛繁復雜之時，上述兩種手段也是行業(yè)主要的應激性反應，其中市場費用的削減成為行業(yè)保持盈利性的最重要手段。

只是評判企業(yè)經(jīng)營轉(zhuǎn)圜余地可以參考“經(jīng)營性利潤”（期間費用削減有立竿見影之效），但要評估企業(yè)基本面的好轉(zhuǎn)則重點參照毛利率，此外削減期間費用也總是有邊界的。

作為平臺型公司，騰訊游戲以“賣道具”為主要商業(yè)模式，廣告又以“賣流量“為主，邊際成本近乎為0，是典型的高收入高利潤產(chǎn)業(yè)。在騰訊發(fā)展之初，其毛利率更是接近70%，是妥妥的”印鈔機“公司。

直到2015年之后，其毛利率開始緩慢下行，考慮到彼時騰訊云為代表的新興業(yè)務權重開始放大，此部分業(yè)務在初期具有鮮明的高投入，低收入的特點，很大程度上會稀釋騰訊的毛利率表現(xiàn)，集團層面對該部分展示了充分的寬容度和支持度，甚至在2017年發(fā)生1分錢中標廈門政務云事件，毛利率下行乃是必然。

2018年之后，騰訊提出要向TO B化轉(zhuǎn)型，要降低游戲?qū)瘓F收入的貢獻，其中云計算，金融權重陡增。在新戰(zhàn)略驅(qū)動下，集團毛利率迎來二次下行。

那么如何全面改善毛利率呢？

一般來說主要手段還是”止損“，當外界風險變大之時，高損耗業(yè)務或削減開支或提高議價能力為常規(guī)手段，這也是最近云計算廠商紛紛展示出盈利潛質(zhì)的主要原因。

在過去兩年騰訊也采取了諸多手段來遏制毛利率的持續(xù)下行，“節(jié)流法“功不可沒，但這顯然不是2024年毛利率上行的主要因素。

當騰訊表達要進行TO B化轉(zhuǎn)型時，無論企業(yè)還是市場均將重心放在了云計算，金融科技等領域，對廣告業(yè)務態(tài)度則相對平淡。受限于用戶總流量瓶頸等因素（微信用戶達峰），騰訊廣告價值總顯得不夠性感，甚至要通過增加朋友圈廣告來拉動增長。

在現(xiàn)實中也確實如此，2018年之后騰訊廣告業(yè)務增速逐漸放緩（折線斜率降低），2022年甚至出現(xiàn)了嚴重的下滑。直到2023年，騰訊的廣告業(yè)務折線才又重新陡峭了起來。

原因大家也都已經(jīng)明了：視頻號。以微信社交生態(tài)為依托，視頻號迅速成長為我國第三大短視頻平臺（方正證券估算2024年DAU為5億），騰訊在提高用戶時長方面也就找到了新的突破口（在線廣告本質(zhì)上是出售用戶時長）。

該產(chǎn)品的重要性和必要性市場早有結論，我們不再贅述，本文將重點放在騰訊廣告主的構成上。

根據(jù)交銀國際整理，在視頻號達到規(guī)模效應之前，騰訊廣告主分布與大盤相差不大，集中在游戲，文化娛樂等領域，而在2023年之后綜合電商躍升成為騰訊第一大廣告主。

電商對在線廣告的價值不言而喻，較之導流或展示類廣告，此類廣告要求平臺能立即撮合交易，由于零售生態(tài)的缺失，使得騰訊廣告業(yè)務很難“吃”到電商紅利。短視頻的帶貨直播業(yè)務就給視頻號以契機，讓騰訊有了伸向電商的觸角，廣告主的構成也更加豐富，抗風險能力也得到了強化（教培市場遭遇重大打擊時，騰訊廣告業(yè)務遭遇重大影響，此類事故應引起重視）。

視頻號的成長以及其帶來的新客戶群，成為騰訊毛利率好轉(zhuǎn)的最重要元素。

分析之后，我們對騰訊基本面就有了如下觀點：

1）2023年為界，此前騰訊主要以”節(jié)流“對抗風險，此后主要以高毛利率業(yè)務成長來應對不確定性，兩者有根本性的不同；

2）視頻號對騰訊貢獻頗大，不僅為廣告部門提供了增長抓手，還完善了廣告主的構成；

3）篇幅原因我們并沒有談及騰訊游戲業(yè)務，事實上該部分業(yè)務也正在轉(zhuǎn)向“利潤驅(qū)動”，如最近鬧得沸沸揚揚的《DNF手游》下架部分安卓應用市場時間，市場主流將此視為騰訊龍頭產(chǎn)品能用更低的成本在其他渠道獲取用戶，游戲利潤率天花板將有望進一步得到提升。

騰訊重新審視經(jīng)營重點

接下來我們來看騰訊的回購問題。

在資本市場情緒極其消極之時，公司往往利用手中現(xiàn)金儲備進行回購，一來可以直接穩(wěn)定市場的交易情緒，遏制股價快速下滑的趨勢，二來回購股票注銷后，又可以改善ROE等財務指標，提高股東的獲得感。

與其他企業(yè)不同，騰訊的回購計劃又多了幾分被動：大股東Prosus減持。自22年Q2至24年Q1共減持4.42億股，約1513 億港元，持股比例由28.7%下降至24.6%，若無回購計劃托底，投資者就會以動物精神擠兌出售騰訊股票，這是十分危險的。

2022年Q2大股東開始加速減持，盡管騰訊緊急啟動回購計劃，但仍然處于”逆差“狀態(tài)（回購量小于減持量），加之美聯(lián)儲加息等因素影響，彼時騰訊投資者的信心已跌至谷底（2024年Q4股價跌破200港幣大關）。

2023年之后，Prosus的減持力度開始有所收窄，回購逆差也隨之收斂，2023年Q3之后回購規(guī)模開始反超大股東減持，市場信心才得以修復。

此外我們需要強調(diào)的是，過去幾年的內(nèi)外環(huán)境的變化，已經(jīng)改變了騰訊的經(jīng)營和治理結構。

在此之前，騰訊一向以成長性為榮，加之整個行業(yè)發(fā)展如火如荼，管理層傾向于將利潤進行再投資，最終形成了龐大的騰訊生態(tài)帝國。投資性資產(chǎn)（包括聯(lián)營，合營，投資性金融產(chǎn)品)在資產(chǎn)負債表中迅速膨脹，管理層甚至一度忽視了產(chǎn)品力的強化。

另一方面，投資業(yè)務占比過高也引發(fā)了一些弊端，如投資的邊界收益越來越窄，又比如某些行業(yè)的不確定因素會快速傳導在騰訊投資業(yè)務上（如游戲和教培），曾引發(fā)了一些投資者的不滿。

2021年之后，出于諸多原因騰訊不得不重新審慎經(jīng)營策略，投資性業(yè)務開始收縮。

以聯(lián)營公司公司權益資產(chǎn)為例（持股比例在20%-50%之間），其規(guī)模在2021年觸頂之后遍急劇收縮，公司下調(diào)了投資業(yè)務的權重。

現(xiàn)實倒逼騰訊重新反思經(jīng)營：

1）利潤留存以回購和分紅為主，提高投資者的現(xiàn)金回報率，以穩(wěn)定短期市場信心；

2）出售投資性資產(chǎn)，且主要資金仍然用在回購，甚至直接將所持股份以股息方式分發(fā)給投資者，；

3）對業(yè)務重新優(yōu)化，聚焦核心主流業(yè)務，管理上要解決“老白兔”的尸位素餐問題。

2024年3月之后騰訊股價的反彈應該是上述因素綜合作用的結果。

只是全面復蘇若要形成趨勢，在市場中擊敗“回光返照”就需要繼續(xù)保持上述局面2024年剩余幾個季度的成績是非常重要的。