這幾天一直有朋友很興奮地說“沒想到啊，京東放了個衛(wèi)星”。之所以”沒想到”，乃是由于消費升級為底色的京東仍然在堅持“低價優(yōu)先”的策略（消費市場整體也比較疲弱），一般來說這是會侵蝕企業(yè)利潤的。在2024年Q2財報中又扎扎實實放了個“衛(wèi)星”，當(dāng)期經(jīng)營利潤達(dá)到105億元，同比增長接近25%。

其中京東零售經(jīng)營利潤由上年同期的81億元，增加至101億元。現(xiàn)實與開篇的預(yù)設(shè)立場產(chǎn)生極大分歧，引起朋友們連連”沒想到“。

其實在此前對京東的分析中，我們已經(jīng)對其零售板塊利潤的改善有了非常詳盡的分析，且均得到了驗證：

1）百貨類商品已經(jīng)成為京東毛利率改善的主要力量，這其中有天時因素亦是自己多年經(jīng)營的地利使然，簡單來說在當(dāng)前的內(nèi)需環(huán)境下，反而提高了京東對供應(yīng)鏈的談判籌碼，用以改善盈利環(huán)境；

2）京東開放平臺戰(zhàn)略并未停止，相反隨著市場費用重新躍起，京東急于通過獲客來補足用戶規(guī)模短板，畢竟沒有用戶即便對商家補貼也無太大意義；

3) 京東的經(jīng)營仍然審慎，無論從經(jīng)營戰(zhàn)略去看，抑或是從人力管理角度判斷，京東都希望短期提高效率來提高經(jīng)營的可持續(xù)性。

這些很大程度上可以解釋京東損益表的改善，但另一方面自營電商幾乎停滯的增長又讓企業(yè)蒙上一重陰影，如果總量不增加，盈利性的改善也總有到頭的那天，屆時又該如何判斷京東呢？

帶著上述問題，我們撰寫本文，核心觀點：

其一，自營業(yè)務(wù)對供應(yīng)商談判能力提高，是近期京東盈利性改善的重要原因；

其二，開放平臺業(yè)務(wù)京東仍在“蓄水”階段，需要讓利貨幣化率示好商家；

其三，京東紅利期大概還有半年左右，時間不等人。

對供應(yīng)商談判地位上升

2024年Q2，京東自營業(yè)務(wù)同比是沒有增長的，其中受房地產(chǎn)下行等因素影響，3C家電同比呈現(xiàn)了收縮態(tài)勢，日百類商品增長比較可觀。

隨著國美和蘇寧為代表的線下零售渠道的沒落，京東已經(jīng)成為3C家電最大的單一渠道。這就讓京東對供應(yīng)商擁有了更大的話語權(quán)，加之疲弱的內(nèi)需環(huán)境，這些都會促使上游供應(yīng)商主動對京東讓利示好。

京東自營落實“低價”的手段無非兩種：
1）向上游供應(yīng)商要低價；

2）平臺向消費者補貼。

根據(jù)我們觀察分析，京東應(yīng)該以前者為主。換句話說，即便營收總量已經(jīng)趴窩不動，但京東仍然可以從上游采購中擠出利潤，這是除了降本增效外，盈利改善的主要原因。

日百類商品同樣如此，2022年末社會秩序恢復(fù)常態(tài)之后，零售行業(yè)也隨之發(fā)生了很大變化，如“保民生”紅利消失之后，線下商超突然人去樓空，人氣寥寥。

原本以為這將會是線下零售火爆的開始，哪知用戶就是不買單，與此同時美團，抖音等企業(yè)力推即時零售，線下商超儼然成為了供貨方，已經(jīng)逐漸不直接面對消費者（沃爾瑪，家樂福在中國接連撤退，胖東來都要去拯救永輝）。

我們可以設(shè)想，在原有商超的零售生態(tài)下，一些廠商只需要與十幾個頭部連鎖商超企業(yè)談判入場，給定價格入倉即可，而當(dāng)商超控貨能力逐漸消失之后，廠商就需要尋找新的渠道。

京東百貨類單季度銷貨超過888億元（2024年Q2)，如此集中采購優(yōu)勢自然會被廠商所倚重，加之京東物流加持，客戶只需要將商品送至京東倉儲便可，也省去許多流通瑣事，此時京東商超對百貨類廠商的定價能力上升。百貨類商品對自營毛利率的改善貢獻(xiàn)由此得到強化。即便京東不斷在強調(diào)低價，但百貨類仍然可以拿到高毛利率。

一般來說如果總需求疲弱，對零售商應(yīng)該是利空，可京東此時可以利用其渠道優(yōu)勢地位，向供應(yīng)鏈提高議價能力，這就企業(yè)得以在營收幾乎不增長的前提下，顯著提高盈利能力。

該結(jié)論并非是“拍腦子”所得，而是可以在具體數(shù)據(jù)中得到驗證的。

2021年之后，京東加快了開放平臺的建設(shè)，如高調(diào)推出低價平臺京喜。商業(yè)模式調(diào)整必然會影響損益表的結(jié)果，如2021年之后京東毛利率隨開放平臺的成長而成長（自營業(yè)務(wù)收入占比降低），但近幾個季度以來，兩條折線又出現(xiàn)了一些背離。

如2024年Q1，自營收入占比和毛利率雙雙上升，又如2024年Q2毛利率改善的幅度顯然大于自營收入占比下調(diào)的幅度。

這些都指向：京東自營業(yè)務(wù)毛利率在改善。

京東的“提效”不僅體現(xiàn)在毛利率這一指標(biāo)，也體現(xiàn)在經(jīng)營的周轉(zhuǎn)速度上。近幾年來，京東通過控制庫存規(guī)模等手段提高庫存周轉(zhuǎn)效率，另一方面，其對供應(yīng)商的賬期也在悄然上升中（2024年Q2幾乎為近年來最高）。

賬期往往被認(rèn)為是產(chǎn)銷雙方博弈的結(jié)果，換言之當(dāng)渠道強勢就會要求上游供應(yīng)商給予更多賬期，若供應(yīng)商強勢（產(chǎn)品供不應(yīng)求），就必然會要求高溢價和低賬期。

數(shù)據(jù)驗證下來，我們就會發(fā)現(xiàn)“

1）京東自營的毛利率確實在改善；

2）供應(yīng)商的談判地位確實更低了。

推論和現(xiàn)實互相對照，這就是京東自營業(yè)務(wù)提高盈利的主要原因。

紅利還有半年，京東仍需努力

對比之下，京東開放平臺則是另外一番情景。

一方面該業(yè)務(wù)GMV仍然在擴張中，該季度廣告及平臺收入同比增長4.1%；另一方面，當(dāng)期營銷支出同比增長了7.3%。

開放平臺的成敗主要依托于平臺流量的總盤子，當(dāng)企業(yè)戰(zhàn)略向該模式切換，就會推高流量的采買成本（低價補貼也可視為廣義上的“流量采買”）。

如果說京東對自營商家具有較高的議價能力，在價格談判中處于強勢地位，那么其對開放平臺商家的談判就要相對弱勢，平臺方就要給予商家足夠的優(yōu)惠政策，包括但不限于平臺加大流量采買，降低貨幣化率等等。

甚至自營業(yè)務(wù)增長停滯，也是平臺調(diào)控下的結(jié)果：內(nèi)部資源更多向開放平臺傾斜，自營業(yè)務(wù)權(quán)重隨之下行。

近期主流電商平臺紛紛宣布結(jié)束“內(nèi)卷化”，改低價模式為GMV驅(qū)動，只有京東仍堅持做低價。“消費升級”作為京東主要標(biāo)簽，曾給予平臺巨大的溢價空間，但在新的消費環(huán)境下，利好反而成了負(fù)擔(dān)。也因此企業(yè)希望能夠在逆境倒逼自己完成轉(zhuǎn)型（第三方的訂單量和GMV占比將超過自營），將開放平臺培養(yǎng)成新的利潤源。

這就讓京東在利潤的結(jié)構(gòu)上走出了：

1）原本薄利的自營業(yè)務(wù)，賺錢能力在放大；

2）原本利潤豐厚的開放平臺業(yè)務(wù)，短期內(nèi)則要回收其賺錢能力。

那么該勢頭究竟能持續(xù)到何時呢？
在宏觀經(jīng)濟分析中，CPI（消費者物價指數(shù)）和PPI（工業(yè)品出廠價格指數(shù)）是兩項最常見的價格測算指標(biāo)，常用來推演供需關(guān)系。

我們也可以用此來代表上游供應(yīng)商和下游渠道的博弈關(guān)系，簡單來說如果上游處于談判強勢地位，PPI的表現(xiàn)更為突出(產(chǎn)品出廠價格議價更高），反之如果下游地位更為突出，則CPI變化更為直接。

上述假設(shè)在京東是可以得到較好的驗證的，如2022下半年至今，我國PPI一路下行，與CPI差距也隨之加大，上游供應(yīng)商地位顯得更為被動，此時京東毛利率乃是一路上行。

但另一方面PPI在近期有了比較大的反彈，盡管仍處于較低水平，但其與CPI的差距已經(jīng)非常之小，主要歸因于：

1）我國此輪去庫存周期已經(jīng)基本接近尾聲，工業(yè)制成品庫存變動在近期出現(xiàn)了反彈的勢頭；

2）極其寬松的貨幣政策和積極財政政策逐漸發(fā)力，也有利于改善總需求。

假若2024年第四季度到2025上半年，PPI可以保持此勢頭，僅對零售市場而言，屆時上下游的博弈關(guān)系將會出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)：上游供應(yīng)商重新拿到定價權(quán)籌碼。

對于京東，其繼續(xù)“吃”本文所闡釋的市場紅利的時間窗口是比較窄的，在接下來半年左右時間，京東需要快速改變用戶心智，擴大用戶基本盤大，完成自營向開放平臺高占比切換，從賣商品向賣流量轉(zhuǎn)型。

否則一旦過了窗口期，上下游的談判地位轉(zhuǎn)換，京東就會面臨毛利率和成長性的雙重考驗。其他平臺不再熱忱于低價，唯有京東仍孜孜不倦追求，管理層希望能在有限窗口期內(nèi)完成商業(yè)模式和經(jīng)營的轉(zhuǎn)型，緊迫感可想而知。

市場在關(guān)掉總需求大門之前，競爭對手紛紛“下牌桌”又給京東開了一扇窗，于是出現(xiàn)了總營收幾乎停滯，利潤率快速反彈的局面，成就了如今“沒想到”的京東。

接下來半年左右時間對京東乃是非常重要的，究竟是打開新的天花板，還是困在“螺螄殼里做道場”（也稱降本增效），我們拭目以待。