作者：宮何

編輯：冷炎

一幕涉及公募機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)讓旗下子公司的消息，將“基金子公司”這個(gè)已沉寂數(shù)年的生物種類(lèi)，重新拉回公眾視野。

據(jù)上海聯(lián)交所公示，信達(dá)澳銀基金擬轉(zhuǎn)讓旗下所持有信達(dá)新興財(cái)富（北京）資產(chǎn)管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“信達(dá)新興”）60%的股份。

信達(dá)新興成立于基金子公司開(kāi)閘次年的2013年，是行業(yè)中誕生的第23家專(zhuān)戶子公司。

對(duì)于轉(zhuǎn)讓動(dòng)作，信達(dá)澳銀基金方面給出的解釋是：決定收縮旗下的基金子公司業(yè)務(wù)。

高達(dá)60%的轉(zhuǎn)出比例，意味著信達(dá)澳銀將部分放棄專(zhuān)戶子公司這一牌照。

引發(fā)市場(chǎng)更多關(guān)注的要素，莫過(guò)于信達(dá)澳銀此次的對(duì)外轉(zhuǎn)讓掛牌價(jià)格，僅有

20.3萬(wàn)元

信達(dá)新興賬面的最新凈資產(chǎn)為32.9萬(wàn)元，上述轉(zhuǎn)讓價(jià)格正是據(jù)較凈資產(chǎn)僅多出約1萬(wàn)元的評(píng)估值6折計(jì)算而來(lái)。

某種意義上，與賬面幾乎無(wú)差別的轉(zhuǎn)讓價(jià)，象征著“基金子公司”作為一種金融牌照類(lèi)型，正在被非正式的宣告死亡。

行將出售的信達(dá)新興，不是公募行業(yè)近年來(lái)放棄專(zhuān)戶子公司業(yè)務(wù)的孤例——更早前華泰柏瑞、諾安、摩根等公募機(jī)構(gòu)已紛紛解散或注銷(xiāo)旗下基金子公司。

如此景狀，與彼時(shí)基金子公司們剛問(wèn)世時(shí)的大干快上大相徑庭，不同業(yè)務(wù)的景氣與蕭條，映襯了公募行業(yè)在不同宏觀周期下的長(zhǎng)短期決策。

在行業(yè)控費(fèi)出清的大勢(shì)下，如今牌照紅利喪盡、難以有效創(chuàng)收專(zhuān)戶子公司，正在成為公募機(jī)構(gòu)欲盡早甩掉的負(fù)擔(dān)。

可以預(yù)見(jiàn)，即將有更多基金子公司從市場(chǎng)中出清。

01

萬(wàn)億高光

九年前的8月27日，光大保德信基金旗下的光大保德信資產(chǎn)管理有限公司匆匆完成組建，成為迄今最后一家成立的基金子公司。

要知道，當(dāng)時(shí)這項(xiàng)特殊的金融牌照誕生還不到3年，核批之路卻就由此關(guān)閉，后來(lái)再無(wú)1家嚴(yán)格意義上的基金子公司獲批或成立。

監(jiān)管態(tài)度急轉(zhuǎn)直下的背后，是基金子公司出現(xiàn)兩年多來(lái)野蠻生長(zhǎng)和對(duì)金融市場(chǎng)所帶來(lái)的巨大沖擊。

2012年業(yè)務(wù)開(kāi)閘時(shí)，公募機(jī)構(gòu)被賦予通過(guò)設(shè)立基金子公司開(kāi)展一對(duì)一、一對(duì)多的特定客戶資產(chǎn)管理計(jì)劃，這讓公募機(jī)構(gòu)的投資范圍從場(chǎng)內(nèi)證券拓展至了全部資產(chǎn)類(lèi)別。

雖然屬于投資門(mén)檻動(dòng)輒百萬(wàn)起的私募業(yè)務(wù)，但這項(xiàng)足以比肩信托公司的萬(wàn)能牌照，仍然被行業(yè)機(jī)構(gòu)所看重。

一對(duì)一計(jì)劃，可以協(xié)助銀行資金完成出表等監(jiān)管套利，并從中賺取薄利多銷(xiāo)的通道費(fèi)；

一對(duì)多計(jì)劃，能夠開(kāi)展類(lèi)信托的融資業(yè)務(wù)，承攬承銷(xiāo)短久期債權(quán)，從當(dāng)時(shí)的地方平臺(tái)和房地產(chǎn)融資盛宴中分羹。

更關(guān)鍵的是，早期的基金子公司無(wú)須像信托行業(yè)一樣滿足凈資本監(jiān)管，進(jìn)一步打開(kāi)了行業(yè)規(guī)模野蠻生長(zhǎng)的天花板。

在2012年10月落地后的2年內(nèi)，就有多達(dá)71家基金子公司獲批成立，規(guī)模則很快從零擴(kuò)張到2015年底的8.6萬(wàn)億元，并在次年突破10萬(wàn)億，較同期公募規(guī)模還多出近1萬(wàn)億。

在資產(chǎn)價(jià)格不斷上升、融資性現(xiàn)金流可以循環(huán)持續(xù)的經(jīng)濟(jì)上升期，以上業(yè)態(tài)能夠?yàn)楣芾砣素暙I(xiàn)穩(wěn)定且高額的管理費(fèi)收入。

但從業(yè)務(wù)的實(shí)質(zhì)形態(tài)上，以上兩項(xiàng)常見(jiàn)的基金子公司業(yè)務(wù)其實(shí)均與資產(chǎn)管理無(wú)關(guān)，它們不過(guò)是利率市場(chǎng)化進(jìn)程中影子銀行的一環(huán)。

哪怕在在牛市短暫?jiǎn)⒛坏?015年后，基金子公司也仍然對(duì)權(quán)益投資毫無(wú)興趣，相反它們熱衷于成為場(chǎng)外配資工具，以及后來(lái)“野蠻人們”激進(jìn)舉牌的加杠桿利器。

02

盛極而衰

2015年6月，隨著A股開(kāi)啟劇烈震蕩，流動(dòng)性危機(jī)一觸即發(fā)。

大量身披基金子公司外衣的專(zhuān)戶產(chǎn)品開(kāi)始發(fā)生爆倉(cāng)，加劇了市場(chǎng)波動(dòng)的負(fù)反饋沖擊。

基金子公司自然成為眾矢之的，監(jiān)管升級(jí)由此開(kāi)啟。

一方面，包含凈資本約束的行業(yè)新規(guī)在次年正式落地，基金子公司的野蠻生長(zhǎng)終于被套上了緊箍咒；

凈資本監(jiān)管到來(lái)前的2016年，是基金子公司的規(guī)模巔峰10.5萬(wàn)億元，此后便開(kāi)始了逐年代謝。

另一方面，監(jiān)管層2018年開(kāi)啟的套利核查、私募債違約不斷的大環(huán)境，也讓不少基子產(chǎn)品暴露風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)務(wù)擴(kuò)張不再是常態(tài)，反而存量項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)處置占據(jù)了大量工作。

回頭來(lái)看，任何一種業(yè)態(tài)，都是宏觀形勢(shì)下的倒影。畢竟連基金子公司問(wèn)世之初所效仿的信托行業(yè)，也陷入了行業(yè)困難。

截至今年6月底，基金子公司規(guī)模坍縮至1.2萬(wàn)億元，8年時(shí)間蒸發(fā)接近9成。

行業(yè)萎縮的另一面，是馬太效應(yīng)的進(jìn)一步強(qiáng)化。

規(guī)模排名前20的基金子公司規(guī)模合計(jì)就達(dá)1.1萬(wàn)億，占總規(guī)模超過(guò)9成。

20家頭部中，招商財(cái)富、建信資本、工銀瑞信、浦銀安生4家銀行系機(jī)構(gòu)仍有千億以上規(guī)模，規(guī)模前10名的基金子公司中，更有多達(dá)8家為銀行系旗下。

與此同時(shí)，2015年8月之后，再無(wú)一家基金子公司獲批成立。

行業(yè)中小機(jī)構(gòu)的處境愈發(fā)困難，一些管理人最終選擇棄牌更多是一種自然選擇。

信達(dá)澳銀此番轉(zhuǎn)讓所持的基金子公司股權(quán)比例達(dá)60％。

根據(jù)要求，公募機(jī)構(gòu)可以與其他投資人共同出資設(shè)立子公司，但自身持有的股權(quán)比不得低于51%。

這意味著信達(dá)新興的6成股權(quán)若轉(zhuǎn)出完成，其專(zhuān)戶牌照有可能因不滿足母公司持股紅線而失效。

相比于簡(jiǎn)單的解散注銷(xiāo)，轉(zhuǎn)讓控股權(quán)不失為一種更體面的退出方式。

業(yè)態(tài)近乎凋敝，基金子公司的業(yè)務(wù)卻至今仍飽受爭(zhēng)議。

名義上雖然屬于資產(chǎn)管理，但在實(shí)際展業(yè)中，從事的不過(guò)是牌照出租、杠桿通道和高收益?zhèn)鶛?quán)分銷(xiāo)的生意。

基金子公司興起的2013年，許多A股公司正處估值低位。

此后的11年至今，年化復(fù)合收益超過(guò)10%的個(gè)股多達(dá)463只，占同期全部上市公司數(shù)的1/5；超過(guò)5%的個(gè)股達(dá)1110只，占比達(dá)半數(shù)。

那曾是一個(gè)布局權(quán)益資產(chǎn)的絕佳時(shí)刻，不少管理人卻將更多精力放在了基金子公司的套利業(yè)態(tài)上。

這亦由所處的市場(chǎng)背景所決定——當(dāng)時(shí)熊市已連綿多年，機(jī)構(gòu)和持有人難以對(duì)未來(lái)建立信心。

相比于需更長(zhǎng)時(shí)間驗(yàn)證的權(quán)益投資，“做一單是一單”“至少保住當(dāng)下”的心態(tài)，顯然主導(dǎo)了當(dāng)時(shí)的行業(yè)選擇。

11年后的今天，經(jīng)過(guò)數(shù)次動(dòng)蕩的A股市場(chǎng)又墜入了一個(gè)處于歷史估值相對(duì)低位的熊市周期。

盡管昔日的基金子公司利器已不在靈光，但沿著相似邏輯食利于牌照溢價(jià)，自甘成為銀行資金通道的定制債基仍在大行其道。

許多產(chǎn)品在交易端成為中小銀行爭(zhēng)相追高長(zhǎng)久期利率債的工具，長(zhǎng)此以來(lái)的公募免稅紅利，更進(jìn)一步助燃了如此趨勢(shì)。

就算是監(jiān)管者對(duì)國(guó)債投資的一致行為和久期進(jìn)行著輪番調(diào)控，不少市場(chǎng)參與者依舊我行我素的懷揣杠桿，加入了這場(chǎng)看空未來(lái)的豪賭。

十年前火熱的基金子公司，面對(duì)通道與非標(biāo)，相信融資方的下期現(xiàn)金流總能拿出騰挪方案。

十年后滾雪球的債基軍團(tuán)，則陶醉在一個(gè)“直抵零利率”、“國(guó)債永遠(yuǎn)漲”的宏大期望中。

昔日的前者在近十年來(lái)的影子銀行穿透治理下已榮光不在，如今的后者則似乎忘記了，上一輪“雙11”債災(zāi)距今還不到2年時(shí)間。

（完）

風(fēng)險(xiǎn)提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎