即時(shí)零售是我們近兩年花很大精力研究的領(lǐng)域，之前我們已經(jīng)多次撰文分享對行業(yè)的一些看法，主要觀點(diǎn)為：

1）較之此前以餐飲為主的配送服務(wù)，即時(shí)零售對運(yùn)力的要求更高，換言之僅靠原有外賣運(yùn)力是難以滿足新業(yè)務(wù)形態(tài)要求的，經(jīng)過前期的糾結(jié)和試錯(cuò)之后，主流本地生活服務(wù)企業(yè)開始向第三方配送企業(yè)要運(yùn)力；

2）同城配送是高度依賴規(guī)�；途W(wǎng)絡(luò)效應(yīng)的領(lǐng)域，尤其在業(yè)務(wù)發(fā)展初期，企業(yè)需要通過補(bǔ)貼來彌補(bǔ)規(guī)模效應(yīng)不足的問題（包括對人工和商家雙重補(bǔ)貼），行業(yè)虧損情況是非常嚴(yán)峻的（尤其是區(qū)域類企業(yè)），與此同時(shí)部分企業(yè)有天然的規(guī)模優(yōu)勢（如順豐同城），后者又在2023年實(shí)現(xiàn)盈利，其后恐會(huì)抬高行業(yè)準(zhǔn)入門檻，進(jìn)而加速行業(yè)出清進(jìn)程，頭部企業(yè)市占率將得到躍升，強(qiáng)化規(guī)模效應(yīng)。

上述觀點(diǎn)在現(xiàn)實(shí)中均得到了驗(yàn)證，如抖音放棄了自建配送團(tuán)隊(duì)，近期也屢傳區(qū)域性配送企業(yè)經(jīng)營困難的消息。

一般來說，當(dāng)行業(yè)進(jìn)入規(guī)模效應(yīng)時(shí)，頭部企業(yè)會(huì)快速獲得紅利，并會(huì)投射在資本市場�？紤]到如今市場大盤相對低迷，在積極的理論和骨干的現(xiàn)實(shí)之間，許多朋友就會(huì)感到彷徨和猶豫，產(chǎn)生了長期樂觀，短期迷茫的心態(tài)。

我們不妨以順豐同城為樣本，確立對行業(yè)的分析框架，以便讓大家對現(xiàn)實(shí)和預(yù)期有更為清晰的認(rèn)識(shí)，本文核心觀點(diǎn)：

其一，以順豐同城為樣本，將行業(yè)劃分為了”三個(gè)階段“，如今頭部企業(yè)已經(jīng)邁入“第三階段”，此時(shí)企業(yè)的發(fā)展和定價(jià)越發(fā)獨(dú)立，市場開始“另眼相待”，這也是我們本文主要的敘事框架；

其二，順豐同步納入恒生綜合指數(shù)，恰與“第三階段”撞期，基本面和市場溢價(jià)結(jié)合，不僅有利于下階段股價(jià)表現(xiàn)，更重要的是降低企業(yè)融資門檻，為在“第三階段”攻城略地打下基礎(chǔ)。

同城配送開始進(jìn)入“第三階段”

作為當(dāng)前我國最大的第三方同城配送企業(yè)（沙利文數(shù)據(jù)），順豐同城一方面有母公司順豐集團(tuán)的最后一公里訂單相輔相成，這是先天的規(guī)模效應(yīng)優(yōu)勢，另一方面又是即時(shí)零售的重要運(yùn)力提供方(如與抖音和美團(tuán)關(guān)系都極為密切），因此理論上其股價(jià)應(yīng)該與母公司或美團(tuán)保持高度的相關(guān)性。

我們整理并制作了2023年5月以來順豐同城與順豐控股和美團(tuán)股價(jià)的走勢變化情況（初始基點(diǎn)設(shè)為“1”）。以2023年10月為分水嶺，之前三家公司走勢幾乎保持高度的一致性，相關(guān)性乃是十分之高，在此之后三條折線便越發(fā)分化，尤其順豐同城走勢迥異于其他兩家。

這就很令我們好奇，在業(yè)務(wù)上順豐同城與其他兩家企業(yè)關(guān)系密切，但在資本市場上表現(xiàn)為何有如此大反差呢？

如開篇所言，2023年中之后平臺(tái)類企業(yè)已經(jīng)意識(shí)到了同城配送的專業(yè)度，開始放棄自建運(yùn)力的打算，典型如抖音，起初市場普遍認(rèn)為其將自建配送團(tuán)隊(duì)，但最終轉(zhuǎn)向擁抱順豐同城為代表的第三方機(jī)構(gòu)，配送企業(yè)在此時(shí)開始“起量”。

在一個(gè)高度依賴規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)里，一旦“起量”就必然會(huì)體現(xiàn)在財(cái)務(wù)報(bào)表中，2023上半年，順豐同城毛利率和ROE（凈資產(chǎn)收益率）雙雙崛起，也恰在此時(shí)企業(yè)開始正式進(jìn)入盈利周期。

這就不難理解為何2023年10月成為順豐同城走出獨(dú)立行情的開端：

在上述“起量”邏輯下，同城配送企業(yè)的規(guī)模和網(wǎng)絡(luò)化效應(yīng)得到強(qiáng)化，經(jīng)營效率旋即得到改善，考慮到順豐同城年中報(bào)在9月底發(fā)出，市場應(yīng)該是捕捉到了基本面改善的信號，在其后的10月給予了積極反饋。

此為市場對順豐同城重新“審視”的開始，即開始告別傳統(tǒng)敘述框架，將企業(yè)從以往的“依附論”向“獨(dú)立定性”過渡。

進(jìn)入2024年，順豐同城與其他兩家企業(yè)走勢更為分化，在資本市場表現(xiàn)也更為明顯，除上述因素在，該時(shí)期內(nèi)行業(yè)應(yīng)該有了一些新的變化在被市場捕捉。

上圖為山西證券制作的2021-2023餐飲分品類連鎖化趨勢，可以非常確切看到近年來各個(gè)細(xì)分領(lǐng)域都在進(jìn)行連鎖化的改造，其中飲品行業(yè)更為明顯。

在新的連鎖化趨勢下，必然會(huì)導(dǎo)致：

1）不同品類對配送有不同的要求，如茶飲對保溫和及時(shí)性要求極高，火鍋則往往要有專門的配送工具等等；

2）連鎖企業(yè)往往傾向于建立自己的私域流量，用戶可以在諸如App，小程序等平臺(tái)直接下單（可以繞開平臺(tái)企業(yè)的“抽傭”），這樣就需要在此渠道對運(yùn)力單獨(dú)招標(biāo)，以提供更優(yōu)質(zhì)和高品牌溢價(jià)的服務(wù)（連鎖企業(yè)往往視品牌如生命）。

此時(shí)行業(yè)對專業(yè)的第三方同城配送運(yùn)力的需求陡增，以順豐同城為代表企業(yè)就拿到了原有模式之外的新增客戶，如已經(jīng)與霸王茶姬，茶百道等重點(diǎn)企業(yè)確立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，等同于打開了成長和溢價(jià)的天花板，不再受傳統(tǒng)敘事框架束縛。

經(jīng)過上述分析，我們對順豐同城形成了新的敘事框架：

其一，2023年10月之前，順豐同城與多數(shù)同類企業(yè)一般，都處于“依附邏輯”中，或依附于本地生活服務(wù)平臺(tái)，或依附于母公司，在市場難以自主定價(jià)；

其二，2023年10月-2024年3月前后，市場對其敘述邏輯主要為“即時(shí)零售”紅利，主要推動(dòng)力為平臺(tái)企業(yè)開始擁抱同城配送團(tuán)隊(duì)，企業(yè)總需求得到快速提升，此時(shí)仍處于“依附邏輯”中，但已經(jīng)淡化許多；

其三，2024年3月至今，市場越發(fā)意識(shí)到連鎖化經(jīng)營對同城配送的需求，后者在新的業(yè)務(wù)領(lǐng)域終于可以不依附于其他，靠自己業(yè)務(wù)和品牌去拿到KA（重點(diǎn)客戶），此時(shí)市場基本拋棄“依附邏輯”，對企業(yè)開始獨(dú)立定價(jià)。

本文我們一直在強(qiáng)調(diào)同城配送是一個(gè)高度規(guī)�；途W(wǎng)絡(luò)化的行業(yè)，如今行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入第三階段，這就會(huì)形成“頭部企業(yè)依靠品牌和規(guī)模效應(yīng)去拿KA客戶——進(jìn)一步強(qiáng)化規(guī)模優(yōu)勢——再拿KA客戶“的正向循環(huán)中，這就會(huì)加速實(shí)力較弱的區(qū)域配送企業(yè)的“出清”，頭部企業(yè)的市占率因此得到提高。

納入港股通巧遇“第三階段”

通過對行業(yè)和企業(yè)經(jīng)營基本面的分析，我們已經(jīng)基本掌握了市場對順豐同城為代表的同城配送企業(yè)的定性邏輯，接下來我們不妨以市場為第一視角，研判企業(yè)市值的中長期走勢。

自2024年9月10日起，順豐同城加入：1）恒生綜合指數(shù)；2）恒生綜合行業(yè)指數(shù)-工業(yè)；3）恒生綜合中小型股指數(shù)；4）恒生綜合小型股指數(shù)；及5）恒生港股通原材料及工業(yè)指數(shù)。

上圖為恒生綜合指數(shù)的選股標(biāo)準(zhǔn)，候選企業(yè)的市值要排在市場95%之前（中大型企業(yè)才有資格入選），且要有一定的流動(dòng)性（每月?lián)Q手率不得低于0.05%），而納入港股通其12個(gè)月內(nèi)市值則不得低于50億港幣。

在前文分析中，我們確定了2023年10月為順豐同城的“拐點(diǎn)”（開始正式進(jìn)入“第二階段”），至此也恰好接近12個(gè)月，基本面投射在資本市場中，成為納入恒生綜合指數(shù)的主要推動(dòng)力。

理論上，納入恒生綜合指數(shù)，并進(jìn)入港股通之后，一方面會(huì)獲得錨定指數(shù)的ETF的增量資金，另一方面港股通也是“北水南下”的重要渠道。近期阿里新增香港為主要上市地，也順利納入港股通，股價(jià)立即有了明顯的起色，這主要也是增量資金在發(fā)揮效力。

上圖為此次選入恒生綜合指數(shù)企業(yè)股價(jià)，在前后30天的股價(jià)漲跌情況。大多數(shù)企業(yè)被納入綜合指數(shù)之后，對股價(jià)確實(shí)有了明顯的提振效應(yīng)。

巧合的是，納入恒生綜合指數(shù)基金又碰到了行業(yè)的 “第三階段”（企業(yè)景氣度隨著KA客戶的增加而向上，毛利率，經(jīng)營利潤均處于改善周期內(nèi)），價(jià)值投資者追捧的“內(nèi)在價(jià)值”正在膨脹中，此時(shí)流動(dòng)性因素又出現(xiàn)了新的變化，在杠桿效應(yīng)下企業(yè)市值將會(huì)有更為積極的表現(xiàn)。

在企業(yè)經(jīng)營中，市值高低往往代表企業(yè)融資成本的便利性，如若順豐同城為代表的同城配送頭部企業(yè)可以在資本市場持續(xù)有不錯(cuò)的表現(xiàn)，對于行業(yè)尚未盈利，未能達(dá)到基礎(chǔ)規(guī)模的企業(yè)來說（甚至還沒能進(jìn)入“第二階段”）就會(huì)非常非常煎熬：頭部企業(yè)又可以拿到成本更低廉的融資來鞏固網(wǎng)絡(luò)化和品牌化，以獲得更多的KA客戶，尾部企業(yè)就無法進(jìn)入“第三階段”，甚至在“第二階段”也只能依附于平臺(tái)類企業(yè)，失去定價(jià)能力，將會(huì)加速行業(yè)的“出清”進(jìn)程（其速度可能會(huì)超過前文我們所預(yù)判）。

在一個(gè)迅速成長，且企業(yè)間分化明顯的行業(yè)中，不同人群對行業(yè)必然有不同的看法。同城配送整體景氣度處于樂觀向上周期，這點(diǎn)并無異議，只是在我們的"三個(gè)階段“的敘事框架下，順豐同城為代表頭部企業(yè)開始跨入“第三階段”，在納入港股通等流動(dòng)性因素的拱衛(wèi)下，流動(dòng)性和基本面接下來將會(huì)彼此強(qiáng)化，互相驗(yàn)證。

我們對行業(yè)和同步企業(yè)抱以樂觀態(tài)度，對中腰部以下企業(yè)謹(jǐn)慎看待。