文 ｜ 清和智本社社長

9月24日，在國務(wù)院新聞辦舉行的新聞發(fā)布會上，央行行長潘功勝宣布了幾大利好政策：

一、近期將下調(diào)存款準備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元。

二、將降低中央銀行政策利率，7天逆回購操作利率下調(diào)0.2個百分點，從目前的1.7%降為1.5%，引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業(yè)銀行凈息差穩(wěn)定。

三、引導商業(yè)銀行降低存量房貸利率，預(yù)計平均降幅大約在0.5個百分點左右。

四、將全國層面的二套房貸最低首付比例由25%下調(diào)到15%，統(tǒng)一首套房和二套房的房貸最低首付比例；同時，研究允許政策性銀行、商業(yè)銀行支持有條件的企業(yè)市場化收購房企土地。

五、將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產(chǎn)質(zhì)押，從中央銀行獲取流動性，將大幅提升資金獲取能力和股票增持能力。創(chuàng)設(shè)專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持股票。

以上降準、降息、降存量房貸利率的政策，均在我上周發(fā)布的《8月社融：降準降息將至》中預(yù)測到。股票相關(guān)的政策是超預(yù)期的，這也激勵了今天股票大漲。

為什么出臺這一政策組合？這一政策組合能否刺激股票持續(xù)上漲、房地產(chǎn)復(fù)蘇，能否扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期和經(jīng)濟形勢？是送大禮還是擠牙膏，是逆周期還是順周期？

本文從宏觀經(jīng)濟學的角度分析政策的效果和決策的邏輯。

本文邏輯

一、主動性還是被動性

二、放大招還是擠牙膏

三、逆周期還是順周期

【正文6500字，閱讀時間15'，感謝分享】

1

主動性還是被動性

為什么出臺這輪政策組合？

宏觀上，受有效需求不足、高負債和低預(yù)期的拖累，經(jīng)濟增速下行，通脹持續(xù)低迷，房地產(chǎn)繼續(xù)下滑，股票等資產(chǎn)價格跌勢加劇，流動性風險增加。

8月份，社會消費品零售總額38726億元，同比增長2.1%，增速較上月下降0.6個百分點，為今年以來的第二低。其中，大類消費、可選消費跌幅擴大。汽車類同比下降7.3%，建筑及裝潢材料類下降6.7%，家具類下降3.7%；金銀珠寶類同比下降12%，化妝品類下降6.1%，服裝鞋帽下降1.6%。

投資增速下降、分化延續(xù)。前8個月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長3.4%。其中，制造業(yè)維持高增長（9.1%），基建投資增速緩慢下降（4.4%）房地產(chǎn)開發(fā)投資繼續(xù)下跌（-10.2%）。另外，民間固定資產(chǎn)投資下降0.2%，外商企業(yè)投資下降17.7%。

房地產(chǎn)繼續(xù)全面下降。8月份，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下跌8.45%，新建商品房銷售額同比下跌17.06%，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金同比下降9.75%。定金及預(yù)收款、個人按揭貸款分別下跌15.08%、22.05%。

一二三線商品住宅新房、二手房價格環(huán)比、同比均下降，降幅基本上都擴大。其中，北京、上海、廣州和深圳二手房價格同比分別下跌8.5%、5.8%、12.5%和10.8%。

CPI延續(xù)低迷，PPI加速下跌。8月份，CPI同比上漲0.6%。除了食品外，其它項目均下跌。其中，家具下跌1.8%，交通工具下跌5.5%，交通工具用燃料下跌2.7%，通信工具下跌2.1%。PPI同比下降1.8%，跌幅擴大1個百分點，連續(xù)22個月下跌。

另外，國家統(tǒng)計局9月20日發(fā)布的8月分年齡組失業(yè)率數(shù)據(jù)顯示，8月不包含在校生的16—24歲勞動力失業(yè)率攀升1.7個百分點至18.8%，連續(xù)兩個月創(chuàng)公布這一數(shù)據(jù)以來最高。

宏觀方面，除了出口是亮點，其它領(lǐng)域表現(xiàn)均乏善可陳。出口、消費、投資、房地產(chǎn)、價格的走勢，跟我之前的預(yù)測保持一致。需要警惕的是價格低迷的常態(tài)化。

不僅如此，由于股票價格持續(xù)下跌，上證指數(shù)上周跌破2700，同時債券價格持續(xù)上漲，推動市場預(yù)期持續(xù)下降，市場苦等刺激政策的呼聲大增。

不過，以上宏觀壓力在此之前也存在，只是程度差異而已。實際上，真正促使央行在這個時間點出臺政策組合的原因，即我在《8月份社融報告》中提前預(yù)測這輪降準降息的依據(jù)有兩點：

一是9月中旬，上面指示“努力完成全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標任務(wù)”，而7月大會上的表述是“堅定不移實現(xiàn)全年經(jīng)濟社會發(fā)展目標”。這說明完成目標的壓力增加，掌管貨幣政策的央行部門必須作出反應(yīng)。

二是當前經(jīng)濟壓力正在向金融系統(tǒng)傳遞，私人部門縮表正在推動銀行縮表，進而加速流動性下降。

在之前一篇被快速刪除的文章中，我將經(jīng)濟風險的演變分為三個階段：

第一階段是實體縮表階段，即投資與消費下滑。

如果過度借債引發(fā)企業(yè)和家庭資產(chǎn)負債表衰退，就容易引發(fā)銀行縮表，風險傳遞到銀行系統(tǒng)，進入第二階段。

第二階段是銀行縮表階段，即流動性風險。

由于金融系統(tǒng)存在加速器效應(yīng)、乘數(shù)效應(yīng)，銀行縮表非常容易引發(fā)流動性風險。當過度借債和悲觀預(yù)期抑制投資和消費，企業(yè)縮表穿過金融系統(tǒng)時，在反向加速器效應(yīng)下，銀行緊急縮表，貸款快速下降，流動性加速下滑，引發(fā)市場恐慌，出現(xiàn)流動性陷阱，甚至誘發(fā)債務(wù)-通縮螺旋。

第三階段是大蕭條階段，即債務(wù)-通縮螺旋。

在金融市場發(fā)達的國家，銀行緊急縮表立即引發(fā)流動性枯竭，資產(chǎn)負債表被擊穿，銀行擠兌引爆金融危機。正如雷曼時刻，聯(lián)邦基金利率迅速飆升，美聯(lián)儲不得不極限應(yīng)對。

在金融市場不夠發(fā)達的國家，價格傳遞風險的效率不足，這三個階段的演變較為緩慢、不夠明顯。

以日本大衰退為例，泡沫崩潰之后的90年代，日本企業(yè)持續(xù)縮表。從1995年開始，日本企業(yè)集體轉(zhuǎn)向還債，直到2005年，日本企業(yè)貸款余額連續(xù)十一年下降。1997年亞洲金融危機和2000年納斯達克泡沫危機，日本企業(yè)加速縮表，并且導致銀行縮表。

2000年開始，風險進入第二個階段，在金融加速器效應(yīng)下，背負大量不良債權(quán)的銀行加速縮表引發(fā)流動性危機，銀行資產(chǎn)負債表危在旦夕，隨時可能進入第三個階段。

辜朝明的企業(yè)資產(chǎn)負債表衰退可以解釋第一階段，伯南克的金融加速器理論（銀行資產(chǎn)負債表衰退）可以解釋第二階段，歐文·費雪的債務(wù)-通縮螺旋理論可以解釋第三階段。

當前，中國經(jīng)濟壓力傳遞到哪個階段？

盡管風險傳遞存在一些模糊性，但是金融數(shù)據(jù)顯示，當前的流動性正在下降。

8月末，廣義貨幣(M2)余額305.05萬億元，同比增長6.3%，增幅與上月持平。狹義貨幣(M1)余額63.02萬億元，同比下降7.3%，降幅較上月擴大0.7個百分點。

央行最新的報告顯示，2024年二季度末，個人住房貸款余額37.79萬億元，同比下降2.1%。較前兩年的歷史峰值，個人住房貸款余額減少了1.2萬億元。今年上半年，六大行的個人住房貸款余額減少了3118億元。

需要注意的是，私人部門縮表增加了銀行縮表的壓力。例如，居民用100萬元存款償還100萬存量房貸，對銀行的資產(chǎn)負債表而言，負債端損失了100萬，資產(chǎn)端也損失了100萬。

商業(yè)銀行依靠“貸-存-貸”的乘數(shù)效應(yīng)來擴張資產(chǎn)負債表，進而創(chuàng)造流動性。如果存款和貸款同時損失，在反向乘數(shù)效應(yīng)下，銀行縮表會加速流動性下滑。

我在報告中強調(diào)，當前宏觀政策的首要任務(wù)應(yīng)該是，“遏止流動性風險，避免通縮常態(tài)化”。央行應(yīng)當把流動性風險作為短期的獨立性的風險事件來應(yīng)對，而且是極速應(yīng)對。央行需要加大降息力度，財政部需要加大對居民部門的補貼。

2

放大招還是擠牙膏

這輪政策組合，是放大招還是擠牙膏？

對于投資者來說，這個判斷太重要了。如果是放大招，那就要做多股市，看好房地產(chǎn)，然后做空債券；如果是擠牙膏，便反向操作。

技術(shù)上不難判斷。上圖，1年期國債收益率與短期七天回購利率的走勢，在過去高度一致，但今年開始，二者出現(xiàn)明顯的偏離。今年1年期國債收益率持續(xù)快速下跌，當前與去年年底相比跌幅在100基點左右，與短期七天回購利率也存在35-40個基點左右的偏差。

原因是，今年央行貨幣政策改革，將七天逆回購利率作為政策性利率，短期利率受政策性利率的控制下降速度慢，而中長期利率受經(jīng)濟壓力下降、市場預(yù)期走弱的影響而快速下降。

所以，從上圖可以看到兩個信息：

一是政策的力度。

1年期國債隱含了35-40個基點左右的降息，而這次7天逆回購操作利率下調(diào)20個基點，政策力度不能算大，但也表明央行在彌合與市場之間的分歧。

同樣的事件發(fā)生在9月18日美聯(lián)儲的決議上。美聯(lián)儲為何選擇降息50BP？對政策性利率敏感的2年期美債收益率在9月份下降到3.6%-3.7%，與去年同期相比下降了130BP左右，與今年5月份相比下降了110BP左右。換言之，2年期美債隱含了超過100BP的降息。美聯(lián)儲降息50BP，可以理解為補償式降息，順應(yīng)了市場的走勢，體現(xiàn)的是一種謹慎態(tài)度。

二是政策的意志。

理解政策的意志甚至更為重要。很多人感到困惑：為什么央行沒有大幅度降息？同時，為什么又不得不降息？

上圖給出了答案。今年以來，國債利率為代表的市場利率快速下降。1年期國債收益率與短期利率脫鉤，10年期利國債收益率低于1年期MLF利率，其反映的是市場利率與政策性利率持續(xù)背離。

這將帶來風險：一方面政策性利率持續(xù)高于市場利率，容易推高實際利率，進一步抑制投資和消費，甚至加速銀行縮表和加劇流動性風險；另一方面貨幣政策失靈的風險上升，政策性銀行和商業(yè)銀行在債市、存款市場上融資——競拍貸款的政策性利率自然下降。

所以，政策性利率與市場利率脫鉤是不可持續(xù)的，央行最終不得不順應(yīng)市場規(guī)律而降息。7月份和9月份的降息，都是市場利率快速下降推動央行降息的結(jié)果。

另一個典型的案例就是存量房貸利率。央行為什么引導商業(yè)銀行降低存量房貸利率？

存量房貸是銀行利率高、違約率低的資產(chǎn)和主要利潤來源，商業(yè)銀行不愿意下調(diào)（每年1月1日調(diào)整一次），但去年9月和今年9月都選擇下調(diào)的原因就是：個人住房貸款余額下降。

由于存量房貸粘性（年性），市場利率又快速下降，二者利差達到80BP以上，加上資產(chǎn)荒、投資回報率，居民或動用儲蓄提前還貸，或借低利率貸款償還高利率存量房貸。這就導致個人住房貸款余額下降，這不僅讓銀行損失了最好的資產(chǎn)和利潤，而且加劇銀行縮表，推高宏觀上的流動性風險。

所以，如果政策利率和存量房貸利率不及時下調(diào)，市場還是會使用市場的方式予以應(yīng)對，最終推動央行行動。

央行不愿意大幅度降息的原因或許有：

一是決策部門試圖預(yù)留政策空間，在內(nèi)外部壓力持續(xù)增加的背景下以應(yīng)對未來的各種不確定性。

二是保銀行凈息差，央行在降息的表述中最后一句話是“引導貸款市場報價利率和存款利率同步下行，保持商業(yè)銀行凈息差穩(wěn)定”。

三是避免中美利差擴大，維護匯率穩(wěn)定。

央行這種穩(wěn)步降息的策略是否有效？

如果央行降息的速度一直跑輸市場的速度，那么緩慢降息將進一步推動市場利率下降，市場利率下降又進一步推動央行降息，陷入一種被動降息的無效循環(huán)，難以提振投資需求、拉升利率。

為了保凈息差，政策性利率下降和存量房貸利率下降的同時，商業(yè)銀行的存款利率也將下降。去年，商業(yè)銀行下調(diào)存量房貸利率大概讓利1700億，商業(yè)銀行在年底大幅度下調(diào)存款利率，以節(jié)省大概2000億利息成本予以對沖。而存款利率的下調(diào)，實際上推動了市場利率整體下降，包括國債利率。這就導致市場利率與政策性利率、存量房貸利率一直保持著利差。如今，

商業(yè)銀行不得不再次下調(diào)0.5個百分點的存量房貸利率。根據(jù)存量房貸總量和商業(yè)銀行實際執(zhí)行力度推測，這輪商業(yè)銀行讓利規(guī)?？赡茉?500億以下。

可以預(yù)測的是，在這輪政策性利率、存量房貸利率下調(diào)后，存款利率、國債利率等市場利率還將進一步下降。

除了利率政策外，其它政策能否提振投資需求，推動利率和資產(chǎn)價格上漲？

先看存款準備金率。

存款準備金率下調(diào)0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元。存款準備金率下調(diào)可以釋放更多的基礎(chǔ)貨幣，一定程度上可以緩解商業(yè)銀行的負債端，但是市場不缺基礎(chǔ)貨幣，缺的是有效流動的貨幣，換言之需求不足。

再看房地產(chǎn)相關(guān)的貨幣政策。二套房首付比降至15%和支持收儲是“5·17”政策的補充，參考這一政策的效果，對樓市有限。如今，樓市受宏觀抑制，關(guān)鍵看宏觀政策能否改變宏觀走向與預(yù)期。

而最讓市場感到興奮的是股票相關(guān)的貨幣政策。央行將創(chuàng)設(shè)證券、基金、保險公司互換便利，為金融公司提供流動性支持以增持股票；同時，創(chuàng)設(shè)專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購、增持股票。這是央行第一次創(chuàng)設(shè)貨幣工具給股票市場注資，無疑是超預(yù)期的。

這激勵A(yù)股大漲，A股的邏輯是否就此改變？

A股的邏輯依然沒有改變，表現(xiàn)為：

一是走勢邏輯沒有改變：A股沒有大周期、只有小周期，上證指數(shù)在3000加減500左右波動，與經(jīng)濟周期（PMI）相關(guān)性高。當經(jīng)濟進入底部，上證指數(shù)跌至2600左右時，監(jiān)管部門壓力大，激勵性政策出臺，國家隊救市，或者換帥，觸底反彈；伴隨著需求（尤其是出口）回暖、大會利好，進一步上升；行至3500左右，受到宏觀抑制和制度約束，開始下跌。

二是操作邏輯沒有改變：在上證指數(shù)2500-3500之間操作小周期，采用我在今年1月份提出的啞鈴型策略，其一是穩(wěn)健型、高股息的央國企股，其二是國家戰(zhàn)略性科技概念股（1-2個月結(jié)構(gòu)性機會）。

三是政策邏輯沒有改變：集中動員金融資源，做大國有金融資產(chǎn)。

這次超預(yù)期政策強力扭轉(zhuǎn)跌勢，反彈氣勢如虹，將迎來一輪小周期，但上有封頂，那就是宏觀抑制和制度約束。

央行將創(chuàng)設(shè)的互換便利和專項再貸款，都將推動資金更加集中在央國企股，包括銀行、煤炭、石油、電力、保險、券商等。今天股票大漲的板塊都是這些國有板塊。

這類股息率在4%以上的央國企股就容易驅(qū)動貸款回購套利。數(shù)據(jù)顯示：險資連續(xù)三季度重倉銀行股，一季度險資銀行持倉占比高達48.3%。按照今年銀行股5%股息率計算，如果匯金、銀行、險資向央行貸款或通過互換便利購買股票套利，僅息差可以達到2.75%。

所以，這一超預(yù)期的政策沒有改變A股的邏輯，反而強化了操作邏輯和政策邏輯。

什么樣的政策組合可以力挽狂瀾？

3

逆周期還是順周期

改變宏觀走勢，定然要使用宏觀政策，用一個詞概括：逆周期政策。

企業(yè)、家庭、個人、商業(yè)銀行通常采取順周期操作，當經(jīng)濟衰退、風險增加時，一般會選擇避險、控制成本、壓縮資產(chǎn)負債表。這就叫順周期操作。

與之相反的是逆周期操作，當經(jīng)濟衰退時，尤其是出現(xiàn)流動性風險時，政府主動擴張資產(chǎn)負債表，央行降息，甚至量化寬松，直接給市場注入流動性，財政部擴張財政，增加公共投資或給居民發(fā)放現(xiàn)金，以提振總需求，熨平經(jīng)濟周期。

弗里德曼、哈耶克等經(jīng)濟學家堅持順周期，弗里德曼曾主張貨幣供應(yīng)量應(yīng)與經(jīng)濟增速保持一致。但是，如果政府順周期操作，就難以解釋國家、政府存在的合理性，以及央行壟斷貨幣發(fā)行權(quán)的合法性。凱恩斯主義者強調(diào)逆周期，我也主張逆周期，不過我的理論并非來自凱恩斯主義，而是國家市場理論，其本質(zhì)還是自由主義理論。

我在《下一步，怎么辦？》一文中詳細闡述了國家市場理論的邏輯：國家是一個對沖市場，政府是一種保險機制，其證據(jù)是風險上升時國債大漲。在戰(zhàn)爭、經(jīng)濟、自然災(zāi)害等風險上升時，個人、家庭、企業(yè)對對沖風險的需求增加，國債、醫(yī)保、養(yǎng)老金、失業(yè)金、軍隊等都是保險產(chǎn)品。換言之，國家市場如對沖市場一樣本身就是逆周期的。與凱恩斯的主義不同的是，我主張在國際自由市場中、在全球自由利率的約束下降息、發(fā)債。

當前是順周期還是逆周期？

近幾年，央行持續(xù)穩(wěn)步降息，表面上看是順周期，但是由于價格下降速度太快，扣除價格水平的實際利率反而上升。從去年下半年開始，實際利率處于3%-4%的歷史性高位。

實際利率是市場真實的融資成本和償債成本。這兩年，盡管市場利率和存量房貸利率都明顯下降，但居民還是選擇提前還貸，因為他們感覺投資回報率低、利息負擔重。這就是市場感受到的實際利率壓力。

實際利率過高抑制了投資和消費，推高了債務(wù)風險，打擊了價格水平，而價格持續(xù)下跌，又進一步提高了實際利率。

以實際利率為衡量標準，當政策性利率下降的速度持續(xù)跑輸價格下降的速度，貨幣政策屬于順周期而非逆周期。以市場利率為衡量標準，當政策性利率下降的速度持續(xù)跑輸市場利率下降的速度，貨幣政策屬于順周期而非逆周期。以市場感知為衡量標準，政策性利率下降的時間、力度均低于市場的預(yù)期，貨幣政策屬于順周期而非逆周期。

如果要實施有效的逆周期政策，那么政策性利率要快速下降，跑在價格的前面，跑在市場利率的前面，跑在市場預(yù)期的前面。想要扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期，就要給市場驚喜。像這次股票相關(guān)的政策，令投資者感到興奮，差點改變了信仰。

反過來說，滯后的降息政策，可能是順周期，帶來負面效應(yīng)。1990年日本泡沫崩潰后，日本央行第二年才開始降息，直到1995年才把貼現(xiàn)率降到零附近。當時，全球主要國家央行還沒建立現(xiàn)代央行體系，沒有成熟的應(yīng)對策略。這一緩慢降息的操作沒能遏止資產(chǎn)價格崩潰和流動性下滑。

1997年亞洲金融危機沖擊重擊日本企業(yè)，2000年納斯達克泡沫危機觸發(fā)銀行危機和流動性危機，日本央行不得不直接下水采購股票，同時為銀行兜底清理不良債權(quán)。這就開創(chuàng)了量化寬松工具。全球央行從最后貸款人演變?yōu)檫呺H定價者、最后的買家。到2005年，日本銀行不良債權(quán)出清，企業(yè)開始恢復(fù)貸款，銀行和企業(yè)開始擴張資產(chǎn)負債表。

2008年金融危機爆發(fā)后，以美聯(lián)儲為代表的全球現(xiàn)代央行逐漸形成了一套極速應(yīng)對風險的手冊，即“一鍵降息”+量化寬松。尤其是在2020年3月股災(zāi)期間，美聯(lián)儲宣布將聯(lián)邦基金利率降至零、無上限量化寬松。市場賣多少、我買多少，美聯(lián)儲成為了最后一個買家、邊際定價者，守住了市場最后一道心理防線，激勵美股V型反彈。

關(guān)于再貸款支持股票回購的規(guī)模，央行行長潘功勝在記者會上稱：“只要這個事兒做得好，第一期5000億元，還可以再來5000億元，甚至可以搞第三個5000億元，我覺得都是可以的，是開放的?！边@實際上就是在做預(yù)期管理，以激勵市場。

所以，我們的貨幣政策應(yīng)該更大膽、更積極，超預(yù)期大幅度降息，利率下降跑贏價格、跑贏預(yù)期、跑贏市場，才能遏止通縮、扭轉(zhuǎn)預(yù)期、提振市場；同時提前預(yù)判、主動應(yīng)對降息帶來的銀行凈息差下降、匯率下跌風險。央行需要扮演拯救者的角色，為市場守住最后一道防線。

當前，財政政策或許更為關(guān)鍵。

財政政策是逆周期還是順周期？

如果以財政支出占GDP的比重來衡量，這一數(shù)據(jù)從2020年的32.4%下降至今年上半年的24.8%，財政政策屬于順周期而非逆周期。如果以財政支出速度來衡量，今年上半年全國一般公共預(yù)算支出同比增長2%，明顯低于實際GDP增速，財政政策也為順周期而非逆周期。

財政支出力度減弱，受財政收入疲軟和高債務(wù)約束。

近些年，中國調(diào)整了財政投資模式，嚴控地方債務(wù)，壓降地方投資，縣市級政府投資增速明顯下降；省級政府以化債為主，超過50%的新增融資用于償還舊債；中央政府發(fā)行超長期特別國債投資。這種調(diào)整有助于控制地方債務(wù)風險，改善政府信用與債務(wù)之間的錯配。

但是，政府財政擴張的力度明顯下降。受優(yōu)質(zhì)項目稀缺、投資回報率下降、風險偏好下降、投資主體單一等影響，政府發(fā)債進度較慢、支出力度下降，沒有達到逆周期調(diào)節(jié)的效果。

所以，中國財政需要重啟逆周期調(diào)節(jié)，擴大財政支出，更重要的是，把支出方向從投資轉(zhuǎn)向居民增收，短期內(nèi)最直接有效的辦法就是給居民無差異發(fā)放現(xiàn)金，一年規(guī)模2萬億，連發(fā)2-3年。這一超預(yù)期“發(fā)紅包”的方式定然能夠扭轉(zhuǎn)市場預(yù)期、提振國民信心，這筆現(xiàn)金可以較快的速度轉(zhuǎn)化為購買力，提振家庭消費，提高貨幣流速，遏止通貨緊縮，化解流動性風險。

總之，無論形勢如何、宏觀如何，我們個人都要謹慎、積極，守好財、理好財。

-End-