作者：宮何

編輯：冷炎

2016年，著有《原則》的瑞·達(dá)利歐（Ray Dalio）帶領(lǐng)他已在全球資管界封神的橋水基金正式進(jìn)入中國。

在達(dá)利歐看來，沒有任何單一資產(chǎn)能夠穿越周期，因此需要構(gòu)建多元化的大類資產(chǎn)組合，根據(jù)風(fēng)險波動進(jìn)行調(diào)倉等操作來“填平”風(fēng)險權(quán)重，方能在“爭取超額”和“平抑波動”的雙目標(biāo)之間尋求均衡。

如四季變化般把握市場溫度方法論的集大成體現(xiàn)，正是橋水基金的“全天候策略”，被視為助其問鼎全球?qū)_基金之首的密碼。

橋水理念深入人心，深深打動著當(dāng)時的中國資管業(yè)。

風(fēng)險平價不僅幫助基金規(guī)避損失、爭取超額，更能通過降低波動率，大幅改善投資者的持有體驗(yàn)，這對資管機(jī)構(gòu)追求做大規(guī)模的愿望大有裨益。

一年多后的2017年9月，國內(nèi)首只名稱上“仿效”橋水的公募——南方基金旗下“南方全天候策略混合基金”獲批問世，并實(shí)現(xiàn)33億元首募，掀開了中國公募FOF歷史的封面。

FOF產(chǎn)品的開閘時機(jī)，映襯了彼時行業(yè)發(fā)展的多重焦慮。

一方面，橋水作為國際領(lǐng)先選手的“鯰魚式”入華，讓內(nèi)地機(jī)構(gòu)渴望獲得一種多元化資產(chǎn)配置工具；

另一方面，正值資管新規(guī)落地前夜，市場不但想通過產(chǎn)品創(chuàng)新來為過去常駐于“類存款式”銀行理財(cái)?shù)牡筒▌淤Y金找到新載體，就連醞釀中的“第三支柱”養(yǎng)老金同樣需要創(chuàng)設(shè)配置標(biāo)的。

但7年后的今天，F(xiàn)OF的發(fā)展現(xiàn)狀，卻與當(dāng)時種種夙愿仍然相去甚遠(yuǎn)——

近500只存續(xù)產(chǎn)品中，成立至今仍然虧損的比例高達(dá)7成；

2022年開閘的個人養(yǎng)老金，沒能讓登頂?shù)?300億元規(guī)模再創(chuàng)新高，反而在2年多至今蒸發(fā)了40%。

問世的七年之癢，F(xiàn)OF似乎正陷入一場前所未有生存危機(jī)和定位困境。

01

期望落空

9月20日，中銀基金的基金經(jīng)理邢秋雨因個人原因卸任了在管的“中銀安康平衡”等全部8只FOF基金。

系數(shù)卸任的背后，是急劇萎縮的規(guī)模。

截至今年二季度末，邢秋雨的在管體量已從2年前的最高17.6億元峰值萎縮至6.7億元，接近膝斬。

稍早前的8月，昔日欲打造“一站式養(yǎng)老”的博時基金宣告旗下4只養(yǎng)老FOF清盤，讓年內(nèi)清算的FOF基金達(dá)到了17只，超過了過往的同類清盤總數(shù)。

由于誕生時間較短，F(xiàn)OF累計(jì)清盤產(chǎn)品數(shù)只有33只，但整體淘汰率已達(dá)6.6%，且?guī)缀跞筷囃鲈诮鼉赡辍?/p>

規(guī)模萎靡的根源，指向了大面積業(yè)績撲街，以及對該品類原本擔(dān)負(fù)著市場過高期待的失落。

截至9月23日，有業(yè)績可循的499只FOF中，多達(dá)347只至今尚未實(shí)現(xiàn)正回報(bào)，其中93只產(chǎn)品的成立至今虧損幅度超過-20%，更有華夏優(yōu)選配置、東財(cái)均衡配置等32只產(chǎn)品回撤超過-30%。

許多虧損是在短時期內(nèi)發(fā)生的——僅在2024年不到10個月期間，凈虧的388只FOF中就多達(dá)80只回撤幅度超過了-10%。

不少管理人的高點(diǎn)發(fā)行，加之普遍存在的高申低贖，讓不少FOF產(chǎn)品釀成巨虧。

成立伊始至今年上半年末，37只FOF累計(jì)虧損超過1億元，當(dāng)中8只虧損超過了5億元；與之對應(yīng)的是，累計(jì)凈利超過1億元的僅有23只，超過5億元的只有3只。

整體來看，上述499只產(chǎn)品自成立以來的損益總和仍然達(dá)到了82.4億元。

這意味著，致力于“風(fēng)險分散的再分散”的業(yè)務(wù)誕生整7年后，一種莫大的尷尬呈現(xiàn)在市場面前：

FOF不僅沒能從近年來的基金行業(yè)大擴(kuò)容中分享收益，反而負(fù)重前行的擔(dān)負(fù)了超過80億元的累計(jì)虧損。

種種問題，已讓FOF新基發(fā)行難上加難——截至9月23日，年內(nèi)FOF新發(fā)規(guī)模為91.9億元，已然較上年同期腰斬。

02

定位之殤

2017年的FOF開閘之際，恰逢資管新規(guī)落地，打破剛兌的要求，讓投資者再也無法從銀行理財(cái)中穩(wěn)賺年化4%以上的確定性收益。

承載這些“政策擠出”的穩(wěn)健投資需求的，一個是當(dāng)時流行的固收+，另一個正是FOF。

前者依托債息收入打底，而后者則通過“分散再分散”來降低波動。

FOF的比較優(yōu)勢，也正是用均衡配置來實(shí)現(xiàn)更平滑的收益曲線，進(jìn)而改善投資者的持有體驗(yàn)，幫助其“拿得住”。

然而回看過往7年探索，F(xiàn)OF的整體波動卻并不低。

資管風(fēng)鈴以普通收益率按周統(tǒng)計(jì)Wind發(fā)現(xiàn)，全市場FOF基金的平均年化波動率達(dá)7.1%，這一幅度遠(yuǎn)高于偏債混合基金的4.6%。

著眼風(fēng)險維度審視，一些FOF產(chǎn)品還呈現(xiàn)了更高的波動性。

自成立之日至9月23日，146只FOF的周均波動率超過了10%。

這些高波動FOF中超過8成在成立以來回報(bào)仍然為負(fù)，當(dāng)中還有32只產(chǎn)品的成立以來虧損已超過30%，幾乎與主流的權(quán)益基金無二。

哪怕更長期限內(nèi)，個別高波動FOF的表現(xiàn)并不盡如人意。

以“摩根尚?！睘槔?，其在長達(dá)6年存續(xù)期的周均波動率高達(dá)12.6%，但成立至今仍然出現(xiàn)了-3%的虧損；再如5年前成立的“工銀養(yǎng)老2050”，周均波動率雖然達(dá)14.4%，但5年來的累計(jì)虧損亦達(dá)-4.5%。

FOF起初所致力的“平滑收益”，如今既失了“平滑”，也沒了“收益”，有的連本金都未得保全。

需正視的是，F(xiàn)OF的當(dāng)下遇冷背后仍然具有周期特殊性。

如果將時間拉長，僅觀察成立不少于5年以上的86只FOF，實(shí)現(xiàn)正回報(bào)的可達(dá)76只，仍然維持著高勝率。

其中8只產(chǎn)品的年化回報(bào)超過4%，其中“前海開源裕源”、“興全安泰平衡”兩只產(chǎn)品甚至獲得了6%以上的年化回報(bào)。

一將功成萬骨枯，少數(shù)績優(yōu)FOF的光鮮背后，接近7成的5年期以上的FOF年化回報(bào)至今未能超過3%。

消耗更高波動的同時，僅與同期的短債基金打平。

就原理而言，F(xiàn)OF是對基金組合收益的再分配，依托于所持基金的表現(xiàn)，近年市場的劇烈波動下，大多數(shù)權(quán)益基金無法幸免。

當(dāng)全行業(yè)普遍回撤、客訴不斷，要從交易傭金、管理費(fèi)、銷售服務(wù)費(fèi)、乃至托管費(fèi)中去“擠利潤”時，固然也再無更多收益可供FOF去分了。

況且FOF還面臨著更多投資環(huán)境難題，例如底層產(chǎn)品的品類創(chuàng)新仍然偏向?qū)徤?，REITs、商品、另類等產(chǎn)品供給有限，出海投資則受限于額度管制，現(xiàn)有的產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重且過度內(nèi)卷。

重重壓力面前，市場起初所暢想的“多元化配置功能”，本就大打折扣。

或許市場需要等候新的機(jī)會，去填平FOF這七年之癢所積累的傷痕。

（完）

風(fēng)險提示

觀點(diǎn)僅供參考，不構(gòu)成投資建議

市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎